Рубрики
Курс «Инвестиционный портфель»

Проблемы активного управления

Смотрим на активные подходы к управлению портфелем через призму гипотезы эффективного рынка и исследований статистики активных управляющих.

Это часть курса о создании своего инвестиционного портфеля. Информацию о курсе и другие статьи можно найти здесь.

Математическое ожидание спекулянта равно нулю.

Луи Башелье, Теория спекуляций (1900)
  • 95% дневных трейдеров получают убыток от своей торговли.
  • 90% активных фондов в США проиграли индексу за последние 20 лет.

Как следует инвестировать, чтобы не потерять капитал и достичь свои финансовые цели? Какой подход является статистически надежным на долгосрочном периоде? Ответом на эти вопросы является пассивное инвестирование.

Но прежде чем его изучать, стоит ознакомиться с идеями других школ и историей их развития, ведь пассивный подход – это результат естественной эволюции знаний о финансовых рынках и самих рынков, который, к тому же, не может существовать без «активных» инвесторов и спекулянтов, которые в своих попытках заработать выполняют две общественно полезные функции – оценивают финансовые активы (price discovery) и создают ликвидность.

Объединяющим критерием подходов, историю и критику которых вы прочитаете далее, а также главным отличием от пассивного инвестирования, является степень вовлечённости инвестора или трейдера в процесс и высокие требования к его квалификации для разработки стратегий, их исполнения и анализа результатов для дальнейшей корректировки, что и называют «активным управлением».

Содержание скрыть

История

Первые индексы, Теория Доу и технический анализ

Чарльз Доу

Как ни странно, исторический рассказ про активное инвестирование начнётся с зарождения индексирования – основного метода современных пассивных инвесторов.

В ноябре 1882 года в США Чарльзом Доу, Эдвардом Джонсом и Чарльзом Бергстрессером была основана компания Dow Jones & Company, Inc. Это было издательство и агентство финансовой информации, одним из продуктов которого в 1889 году стала знаменитая газета The Wall Street Journal.

3 июля 1884 года Доу и Джонс в своем предшественнике WSJ «Customer’s Afternoon Letter» впервые опубликовали фондовый индекс Dow Jones Railroad Average. Индекс служил мерой курсовой динамики рынка акций, ориентиром при наблюдении за рынком, и включал в себя 11 акций компаний, которые в то время составляли основу экономики США (9 из ж/д-отрасли и 2 промышленные).

Спустя 12 лет, 26 мая 1896 года, был создан второй, известный многим индекс Dow Jones Industrial Average (DJIA). Он отслеживает 30 компаний США и, хотя и называется Industrial, сегодня к промышленности многие из них имеют мало отношения.

Теперь этот индекс не считается точно отслеживающим рынок акций США, потому что в него входит мало компаний, а их доли рассчитываются исходя из цен акций, а не рыночной капитализации. Место более современных индексов на акции США заняли S&P 500, включающий 500 крупных компаний, и более широкие индексы, в которых могут быть уже тысячи компаний с меньшей капитализацией. Но Dow Jones Industrial Average по прежнему существует и часто упоминается в новостях о рынке.

У Чарльза Доу была своя теория о поведении цен акций во времени, которая так и называется – Теория Доу. Она состоит из шести постулатов, в которые мы не будем углубляться, но существует мнение, что из-за использования трендов эта теория стала основой для технического анализа, апологеты которого пытаются предсказывать будущее поведение финансовых активов по их прошлым ценам и объемам торгов, обычно изображенных на графике.

На практике технический анализ может выглядеть как поиск сигналов “поддержки” или “сопротивления”, определенных “фигур” на графике цены актива (таких как “голова и плечи” или “треугольник”), появление которых должно предсказывать дальнейшее движение цены. Также используются всевозможные средние, линии тренда и более сложные показатели (осцилляторы). Всё это якобы должно предсказывать поведение инвесторов на рынке, которое обусловлено эмоциями, а именно страхом и жадностью.

Простейшим доказательством ненадежности предсказаний технического анализа может послужить генератор случайных чисел. Если сгенерировать случайный ценовой ряд, в нем легко можно будет найти фигуры технического анализа и другие элементы. Они будут «предсказывать» дальнейшее движение цены в определенном направлении, как если бы ценовые данные были настоящими. Однако с таким же успехом вместо технического анализа можно было бы бросать монетку.

Новички на фондовом рынке или, хуже того, форексе, часто доверяются этому методу, потому что за время его существования было придумано множество наукообразных терминов. Графики выглядят впечатляюще, а брокеры авторитетно преподают технический анализ в своих статьях и вебинарах, ведь торговля по его сигналам генерирует для них хорошие комиссии.

Фундаментальный анализ

Бенджамин Грэм

В 1934 году выходит книга двух профессоров Колумбийской школы бизнеса Бенджамина Грэма и Дэвида Додда «Анализ ценных бумаг», в которой авторы закладывают основы новой школы стоимостного (или фундаментального) инвестирования.

Если технический анализ полагается на предсказывание массового сознания (тех самых трендов), то смысл фундаментального, напротив, быть независимым от поведения толпы и полагаться исключительно на «справедливую цену» бумаги конкретной компании, найденную через тщательный анализ её финансовой отчетности. То есть смотреть глубже просто цены, в основу факторов её формирования на рынке.

Фундаментальные инвесторы находятся в постоянном поиске выгодных предложений – недооцененных компаний, цены на акции которых рынок по каким-то причинам занизил, вследствие чего эти акции имеют повышенную ожидаемую доходность в будущем. Естественно, компания должна иметь и хороший потенциал в будущем, который нужно обнаружить.

Главной задачей такого инвестора является правильно предсказать будущий поток прибыли и дивидендов компании, чтобы выяснить является ли текущая цена справедливой, в основном используя модель дисконтированных денежных потоков.

Анализом отдельных компаний всё не ограничивается, ведь каждая компания существует в своём секторе экономики, а сектор – в целой экономике, а экономика одной страны – в мировой экономике. Раздолье для анализа широкое и фундаментальный инвестор должен со всем этим справляться. А ведь мы ещё не упомянули то, что будущее всегда несёт в себе сюрпризы и то, что посчитано сегодня, должно быть пересчитано завтра.

В 1949 году Грэм публикует новую книгу “Разумный инвестор”, которая по сей день считается культовой. В этой книге Грэм впервые проводит различие между инвестированием и спекуляцией, даёт определения активному и пассивному инвестору (вполне актуальные до сих пор) и предлагает всегда иметь в портфеле не только акции, но и облигации, меняя их соотношение в зависимости от условий на рынке.

Уоррен Баффет

В том же году книгу читает Уоррен Баффет. Тогда ему было всего 19 лет, а в 1954-ом он устраивается на работу к Грэму и спустя два года начинает свой бизнес. В последствии Баффет стал знаменитым в широких кругах инвестором, который десятки лет успешно применял стоимостной подход к инвестированию (и не только его) и заработал огромный капитал, став одним из богатейших людей планеты.

Сегодня, впрочем, Баффет советует широкому кругу инвесторов выбирать пассивные индексные фонды, потому что понимает, что время фундаментального анализа отдельных бумаг давно закончилось. Да и сам Грэм ещё в 1976 году в одном из интервью сказал, что больше не рекомендует тщательный анализ и отбор отдельных акций:

Советуете ли вы тщательный анализ и отбор отдельных эмитентов для портфеля из акций?
В целом, нет. Я больше не являюсь сторонником сложных методов анализа ценных бумаг в целях нахождения наилучшей стоимости. Это было выгодным занятием, скажем, 40 лет назад, когда впервые вышла наша книга Грэма и Додда, но с тех пор ситуация сильно изменилась.

A Conversation with Benjamin Graham
Financial Analysts Journal, 1976

В самом фундаментальном анализе нет ничего плохого. Более того, он необходим для правильного функционирования рынков. Без армии оценивающих активы и, что важно, торгующих на основе этих оценок людей рыночные цены не смогут правильно формироваться. В то же время будет ошибкой считать, что большинство людей могут позволить себе заниматься этим и зарабатывать больше, чем получится у инвесторов, пользующихся плодами этой деятельности, не вкладывая своё время в анализ ценных бумаг.

Путь к открытию эффективности финансовых рынков

В 1828 году шотландский ботаник Роберт Броун заметил под микроскопом, что зёрна пыльцы, взвешенные в жидкости, имеют быстрое колебательное движение. Позднее это случайное движение назвали броуновским.

В 1863 году помощник биржевого маклера Жюль Рено в своей книге «Расчёт вероятностей и философия фондовой биржи» делает примечательные наблюдения о случайности на фондовой бирже и выясняет, что чем дольше ценная бумага удерживается в портфеле, тем больше можно заработать или проиграть на волатильности её цены. Потому что вероятность, что цена инструмента будет дальше от начальной цены, растёт с течением времени, однако делает это не линейно, а пропорционально квадратному корню времени.

Луи Башелье

В 1900 году французский математик Луи Башелье опубликовал кандидатскую диссертацию «Теория спекуляций», в которой броуновское движение было впервые смоделировано. Что интереснее, в ней же он сделал наблюдение, что на каждого покупателя акции есть продавец, и обе стороны уверены, что заключают выгодную сделку. Однако выгодной она случайным образом окажется только для одной из сторон – либо покупателя, либо продавца. Отсюда Башелье делает вывод, что «математическое ожидание спекулянта равно нулю». А рыночные цены в любой день примерно соответствуют имеющейся информации.

Нельзя сказать, что эти работы были очень популярны и не были забыты до середины XX века, но концепции из них стали основой для гипотезы случайного блуждания цен на фондовом рынке (random walk), согласно которой изменение цены на каждом следующем шаге не зависит от предыдущей цены и, таким образом, не может быть предсказано.

Позже многие ученые в своих работах исследовали этот вопрос, а с развитием компьютеров им стал доступен анализ таких массивов данных, о ручной обработке которых ранее не приходилось и мечтать. Количество исследований со временем только росло, и я никогда не смогу описать их все, как и вы не сможете дочитать это до конца, поэтому здесь кратко упомянуты лишь те работы, которые показались мне одними из основных.

Бенуа Мандельброт

В 1963 году Бенуа Мандельброт представил и протестировал новую модель поведения цен, а в 1966 доказал одни из первых теорем, показав непредсказуемость доходностей на конкурентном фондовом рынке.

В 1965 году Пол Самуэльсон опубликовал первый формальный экономический аргумент в пользу эффективности рынков.

В том же году Юджин Фама объяснил как гипотеза о случайном блуждании цен на рынке акций создает проблемы для сторонников технического и фундаментального анализа.

Гарри Робертс в 1967 году впервые использовал термин «гипотеза эффективного рынка» и сделал различие между её слабой и сильной формой, что в 1970 году в своей обзорной статье «Эффективные рынки капитала: обзор теоретических и практических работ» использовал Юджин Фама.

Юджин Фама

В работе 1970 года Фама дает такое определение: «рынок, цены в котором полностью отражают всю доступную информацию, называется эффективным».

В 1973 году Бертон Малкиел публикует свою знаменитую книгу «Случайная прогулка по Уолл-стрит», которая популяризировала идею и следствия гипотезы эффективного рынка.

За эту и другую работу о ценообразовании на фондовых рынках Юджин Фама и другие исследователи в 2013 году получили нобелевскую премию по экономике. Спустя десятки лет и работы многих академиков на тему эффективности рынков капитала, гипотеза выстояла критику и является передовым фреймворком мышления о рынках по сей день.

Гипотеза эффективного рынка

Рынок является эффективным в отношении какой-либо информации, если она сразу и полностью отражается в цене актива.

Википедия

Суть гипотезы эффективного рынка заключается в том, что все участники рынка смотрят на одну и ту же доступную им информацию, поэтому по мере появления новой информации об активе она незамедлительно используется для торгов, а прошлая информация уже учтена в ценах.

Таким образом, рыночная цена актива отражает всю доступную о нём информацию, а такого явления как недооцененный или переоцененный актив не существует. Но не путайте рыночную цену с некой «справедливой ценой». Последняя у каждого аналитика будет своя, потому что это лишь оценочное суждение. Как говорит Бертон Малкиел, рыночная цена вообще никогда не справедлива. И на эффективном рынке её лучше воспринимать как общий консенсус – то, на чем все сумели согласится в ходе своей торговли с учетом всей доступной им информации и мнений о ней.

Исходя из категорий информации, использовавшихся в тестах на исторических данных (прошлые цены, публичная информация и инсайдерская информация), в ранних статьях Фама выделял три формы гипотезы (изначально взятых из работы Робертса 1967 года):

  1. Слабая форма эффективности. Цена актива полностью отражает прошлую информацию.
  2. Полу-сильная форма эффективности. Цена актива полностью отражает не только прошлую, но и публичную информацию, доступную в текущий момент времени (из отчётов эмитентов, новостей, прогнозов и подобных источников).
  3. Сильная форма эффективности. Цена актива полностью отражает всю информацию – прошлую, публичную и конфиденциальную (инсайдерскую) информацию, которая известна ограниченному кругу лиц.

Исходя из определения эффективности рынка и её форм, можно сделать следующие выводы:

  1. Технический анализ не позволяет стабильно получать доходность выше рыночной даже при слабой форме эффективности рынка, ведь входными данными для него являются прошлые цены и объёмы торгов.
  2. Фундаментальный анализ не позволяет стабильно получать доходность выше рыночной при средней форме эффективности рынка, потому что публичная информация доступна всем и уже отражена в цене (нельзя найти недооцененную компанию для покупки или понять когда она стала переоцененной, чтобы продать).
  3. Инсайдерская торговля перестает давать преимущество только на полностью эффективном рынке, но она сильно ограничивается регуляторами.

Под стабильным получением доходности выше рыночной понимается продолжительность этого процесса во времени, когда доходность получается не в результате удачи – единичного случая, а как закономерный результат применения мастерства инвестора, способный повторяться многократно.

Начиная с 1969 года, многие исследования эмпирически подтвердили, что рынок очень быстро реагирует на любые изменения информации по активам, меняя цены на них соответствующим образом. Первой в 1969 году была работа Фамы, Фишера, Дженсена и Ролла с анализом влияния событий дробления акций на рыночные цены на месячных данных.

Избыточная доходность относительно нормальной рыночной доходности (по оси ординат) за 30 месяцев до и после анонса дробления акций (месяц 0 на горизонтальной оси).

Идея анализа заключалась в том, что дробление акций компаний, хоть и не оказывает влияния на рыночную капитализацию и процентные доли акционеров, но считается положительным сигналом для рынка и может подразумевать, например, будущее увеличение дивидендов. Результаты исследования показали, что в месяцы, предшествующие анонсу события дробления, цена на 940 таких акций увеличивалась по сравнению с целым рынком (в следствие участия в выборке растущих в цене компаний, что и привело к дроблению акций, либо инсайдерской торговли), а после события дробления поведение цен стало неотличимо от остального рынка.

Это стало открытием, ведь 71,5% компаний (672 из 940) действительно увеличивали размер дивидендов в последующие 30 месяцев, но это уже не привело к изменению цен, потому что эти повышения дивидендов уже были отражены в ценах, а значит рынок оказался достаточно эффективным, чтобы устранить возможность заработка доходности на этих событиях, которая бы превысила рыночную. До нулевого месяца широкий круг инвесторов ещё не знал о дроблении акций (это не было анонсировано), а после пытаться заработать на этом сигнале было поздно, потому что его следствия уже были отражены в ценах.

Ещё одним примером эффективности американского рынка могут служить данные из исследования Асквита и Маллинза 1986 года на дневных данных. Они проанализировали совокупные доходности выше рыночных до и после анонсов об изменении дивидендной политики.

Линия на графике построена по агрегированным данным и показывает среднее отклонение от нормальной дневной доходности за 12 дней до и после большого числа анонсов о том, что дивиденды будут увеличены (событие в день 0 по горизонтальной оси). Такой тип события вызывает незамедлительный скачок цены акций, потому что увеличение дивидендов означает и увеличение будущих денежных потоков по бумаге, а значит она должна подорожать (согласно модели дисконтирования будущих денежных потоков). При этом до события и после него цена движется случайно без видимого резкого тренда вверх или вниз, а рост цены происходит не после анонса, а одновременно с ним. Таким образом:

  • прошлые движения цены никак не предсказывали будущий скачок доходности, что является примером несостоятельности краткосрочных подходов, основанных на анализе прошлых цен (как технический анализ);
  • рынок достаточно эффективен, чтобы незамедлительно реагировать на любые новости об активах, делая движение цены актива после события непредсказуемым, что создаёт большую проблему для фундаментального анализа – нет никакого продолжительного периода, в котором публичная информация ещё не была бы отражена в цене актива, чтобы его можно было купить и ожидать предсказуемое увеличение цены в будущем.

Всегда ли рынок эффективен?

Локальные неэффективности

Конечно, гипотеза эффективного рынка – это лишь модель, а реальный рынок полностью эффективным быть не может и, вероятно, никогда не будет. Однако правильный вопрос заключается не в том, всегда ли корректно рынок устанавливает цены на активы, а в том, сможете ли вы воспользоваться его неэффективностью.

И этот вопрос раскрывается во множество, на все из которых трейдеру или инвестору, решившему искать неэффективности на рынке, придется давать ответы:

  • Сможете ли вы обнаружить локальные неэффективности на рынке?
    • Есть ли у вас достаточно экспертизы?
    • Есть ли у вас достаточно времени и ресурсов?
  • Сможете ли вы использовать обнаруженную неэффективность?
    • Есть ли у вас техническая возможность?
      Какой “глубиной” обладает найденная неэффективность? (Сколько денег можно направить в стратегию без вреда для неё?)
    • Эта глубина достаточна для того чтобы эксплуатация найденной неэффективности могла быть выгодной?
    • Есть ли у вас достаточно денег, чтобы выгодно эксплуатировать эту неэффективность?
  • Как долго будет существовать эта неэффективность на рынке?

Возможности получения прибыли выше рыночной за счет эксплуатации локальных неэффективностей рынка со временем обнаруживаются новыми игроками, из-за чего такие возможности исчезают, а рынок становится всё более эффективным.

Долгосрочные рыночные аномалии

Периодически на рынке можно наблюдать как цены на активы начинают отрываться от фундаментальных показателей по этим активам, то есть инвесторы начинают платить больше денег за каждый доллар будущей прибыли. Такую ситуацию называют “пузырём”.

Можно подумать, что раз цены иногда перестают быть адекватны фундаментальной оценке, значит и рынок не является в полной мере эффективным. А значит на этом можно стабильно зарабатывать.

Всё это звучит как отличная возможность, но задним умом мы все крепки, а в реальности распознать существование такого пузыря на рынке, найти его начало и, главное, определить где будет конец (то есть предсказать будущее) без хрустального шара невозможно. На сегодняшний день статистически надежных методов определения четких границ рыночного пузыря представлено не было.

Одним из последних случаев был “пузырь доткомов”, надувавшийся с 1994 по 2000 год, когда популярность интернета и технологических компаний испытывали взрывной рост. В 2000 году тренд переломился, после чего вплоть до 2003 года пузырь постепенно “сдувался”.

Роберт Шиллер, американский экономист, профессор Йельского университета и лауреат Нобелевской премии по экономике 2013 года, в своей книге Иррациональный оптимизм (2000) рассмотрел тему пузырей на финансовых рынках, а также назвал текущее на тот момент состояние рынка акций переоцененным, что в дальнейшем подтвердилось – ровно в месяц публикации книги пузырь доткомов начал сдуваться.

По мнению Шиллера фондовый рынок – это место для сделок между людьми, поэтому на рынке периодически можно наблюдать долгосрочные аномалии, так или иначе отражающие человеческую психологию и возникающие в обществе “нарративы” – яркие истории, распространяющиеся среди людей как вирус во время эпидемии и заставляющие их покупать какие-либо активы.

Шиллер также разработал показатель оценённости рынка акций CAPE (cyclically adjusted price-to-earnings ratio, циклически скорректированный показатель отношения цены акции к прибыли на одну акцию). По своей сути он идентичен обычному показателю P/E – цена акции, деленная на прибыль компании на одну акцию, но в знаменателе находится средняя прибыль за прошлые 10 лет, скорректированная на инфляцию.

Этот показатель обычно применяется к целым рынкам акций, а не отдельным бумагам. Например, страновым, региональным или акциям всего мира, и позволяет сравнить текущую оцененность рынка со средней исторической.

Существуют исследования, доказывающие взаимосвязь текущего показателя CAPE для рынка и его будущей доходности, которая видна для всех и отдельных стран на графике ниже – чем дороже рынок (больше CAPE), тем меньше доходности он принесёт в будущем.

Взаимосвязь текущего CAPE (по горизонтальной оси) и средних реальных доходностей в последующие 10-15 лет (по оси ординат). Источник: starcapital.de.

Другое исследование (от Vanguard) показывает, что CAPE объясняет только 43% дисперсии будущих доходностей, что лучше других показателей в плане прогностической ценности (например, обычного P/E), но недостаточно для успешного маркет-тайминга. На графике выше из исследования StarCapital можно увидеть аналогичное значение коэффициента детерминации R2 – 48%. Иными словами, около половины доходности рынков объясняется другими факторами.

CAPE называют сломанными часами, которые показывают время правильно, но только раз в 12 часов. Знать о переоцененности рынка недостаточно для конкретных действий – надо знать когда точно рынок упадёт и сколько доходности инвестор упустит, если выйдет сейчас.

Рынок может оставаться иррациональным дольше, чем вы можете оставаться платежеспособным.

Джон Мейнард Кейнс

Так следует ли считать такие разрывы между реальными рыночными ценами и тем, что принято считать фундаментальной или справедливой стоимостью, “пузырями”, то есть чем-то иррациональным и неэффективным?

Шиллер апеллирует к тому, что рыночные цены на долгосрочных периодах показывают слишком много волатильности относительно их оценок постфактум (то есть какими бы цены должны были быть согласно неким фундаментальным прогнозам по уже известным прошлым данным) и относит эту разницу к неполной эффективности рынков, которую объясняет поведенческими факторами.

Фама же эту точку зрения не разделяет, называет поведенческую экономику лишь частью эффективного рынка и указывает на фактическое отсутствие проверяемой поведенческой ценовой модели. Дело в том, что такие эффекты как momentum (сохранение прежней тенденции цены после периода роста или падения) или mean reversion (возврат к среднему), как и любые другие, природу которых принято считать поведенческой, можно включать в ценовые модели, что в результате полностью объяснит эти аномалии и не будет противоречить ГЭР при её эмпирической проверке.

По мнению Фамы, пузырь может быть назван пузырём только в том случае, если мы можем заранее предсказать его конец (момент падения цен). Иначе цены просто отражают всю доступную в текущий момент информацию и меняются случайно при появлении новой (по определению случайной) информации. То есть эффективность рынка одним фактом повышения его оцененности не нарушается.

Иными словами, Шиллер делает акцент на том, что рыночные цены формируются мнением людей, которое в большинстве своем иногда становится особенно иррациональным, и связывает это с рыночной неэффективностью. В то время как Фама рассматривает эффективность только как факт и скорость отражения этого мнения, какое бы оно ни было, в ценах активов, что полностью соответствует определению гипотезы.

Основная проблема P/E, CAPE и похожих метрик заключается в букве E (earnings, прибыль). Прошлая прибыль компаний мало что говорит о будущей, а рынок пытается предсказывать как раз будущую прибыль, что порой и создает этот разрыв между P (price, ценой, которую устанавливает рынок, смотря в будущее) и E, прошлой прибылью. Если же для расчета этих показателей и выявления пузырей использовать будущую прибыль, в ваших руках окажется лишь прогноз, мнение, а не доказательство существования пузыря. Впрочем, слова Роберта Шиллера не лишены практической пользы – под властью эмоций люди действительно могут переоценивать будущие прибыли компаний. То есть P – это тоже всего лишь прогноз.

Для инвесторов важным является правильное понимание сути самой гипотезы эффективного рынка – она ничего не говорит о справедливости, правильности или рациональности цен, а лишь постулирует наличие в цене актива всей доступной информации. О пузырях в контексте эффективного рынка скорее нужно думать так: я вижу, что на рынке пузырь, но это видят и все остальные, а значит цены на рынке уже учли в себе как вероятность ошибочности этой теории о пузыре, так и её правдивости.

Эффективность рынка возрастает

В условиях, когда весь мир смотрит на одну и ту же историю цен и объёмов торгов, отчётность, макроэкономические данные, новости, считает одни и те же доступные показатели и мультипликаторы, когда всё это компьютеризировано и зачастую вычисляется и торгуется на мощностях, недоступных частному инвестору, рынок становится достаточно эффективным, чтобы его было очень сложно обыграть.

Со временем эффективность рынка только растёт. Количество дипломированных финансовых аналитиков среди держателей акций увеличивается:

Количество держателей акций на рынке США, являющихся дипломированными финансовыми аналитиками (CFA), в пересчете на одну акцию. Источник: theirrelevantinvestor.com

Год от года растёт вычислительная мощность компьютеров и объём накопленных в мире данных, а значит всё больше данных анализируется и растёт скорость этого анализа:

Количество транзисторов в одном микропроцессоре и объём данных всего мира. Источник: J.P. Morgan Asset Management

50 лет назад, когда гипотеза эффективного рынка только зарождалась, вся Нью-Йоркская фондовая биржа (NYSE) генерировала объём торгов, равный 3 миллионам бумаг в день. Сегодня одна только акция Apple на NASDAQ имеет средний дневной объём 26 миллионов бумаг, а Facebook – 16 миллионов. Даже один ETF (биржевой фонд) SPY на индекс рынка акций США S&P 500 может торговаться с объёмом по 40 или 150 миллионов бумаг в день. А общий дневной объём на NYSE (и это лишь одна биржа из всех) измеряется в миллиардах бумаг в день.

Объем торгов на бирже NYSE. Источник: theirrelevantinvestor.com.

Последствия для активных подходов

Возрастающая эффективность рынков ставит проблемы для любых активных подходов, требующих от инвесторов выбора отдельных бумаг (stock picking) или времени совершения операций (market timing).

На сегодняшних рынках сильно затруднены любые из следующих способов обыграть широкий рынок акций:

  • выбор отдельных бумаг по любым критериям (stock picking);
  • выбор времени входа в отдельные активы и выхода из них с целью получения повышенной доходности (market timing).
  • выбор отдельных рыночных секторов;
  • выбор рынков отдельных стран.

Отклонение портфеля от рыночного распределения ведёт к неизбежной концентрации риска и по сути есть ход против агрегированных рынком знаний (эффективно обработанной информации) о совокупности отдельных активов. Проще говоря, человек, идущий против рынка, заявляет, что он умнее других участников рынка, и часто оказывается неправ.

Проблемы активного управления капиталом

Давайте теперь попробуем отвлечься от рассмотрения инвестиционных подходов через призму эффективности рынка, не будем больше теоретизировать, погрузимся в суровую реальность и посмотрим на сухую статистику результатов профессиональных активных управляющих.

Ещё в 1933 году американский экономист Альфред Коулз III первым проанализировал результаты инвестиционных профессионалов и заключил, что рыночные прогнозисты не могут ничего предсказать. В 1944 году, в продолжении его публикации 1933 года, Коулз вновь сообщил, что профессиональные инвесторы не обыгрывают рынок. Таких исследований с тех пор проведено огромное множество.

Давление финансовой индустрии долгое время сильно превосходило популярность выводов из таких исследований. В мире доминировало обратное убеждение, что профессиональный управляющий может стабильно получать доходность выше рыночной благодаря свои навыкам. А редкая удача отдельных управляющих выставлялась примером их навыка.

Более свободное распространение информации в современном мире делает ситуацию лучше – результаты исследований теперь на слуху, появились книги, блогеры и подкастеры, которые их озвучивают и рекомендуют правильные пути для инвесторов. На Западе есть и независимые финансовые советники, пытающиеся нести свет в массы.

А самое главное – появились подходящие инвестиционные инструменты: дешёвые пассивные индексные фонды.

Фонды на разные классы активов существуют уже очень давно и по подходу к управлению их разделяют на два вида:

  1. индексные фонды – это просто “корзины” для ценных бумаг, которые отслеживают какой-нибудь индекс, то есть они не решают во что и когда вкладываться, а воспроизводят эталон, заявленный в их проспекте;
  2. активные фонды – это тоже наборы ценных бумаг, которые вы можете удобно купить в виде одного пая, но у них есть профессиональный управляющий активами, который действует согласно инвестиционной политики фонда и решает что и когда будет куплено или продано, чтобы показать доходность выше рыночной (превзойти свой бенчмарк).

Разумеется, расходы на управление активным фондом превышают таковые у индексного фонда, потому что активный управляющий стоит денег, да и торговля его не бесплатна (больше транзакционные и налоговые издержки). В связи с этим и с избежанием ошибок активного управляющего, индексные фонды в среднем превосходят активные по доходности. Но прежде чем поговорить о светлой стороне силы, мы всё же должны обсудить тёмную и окунуться в мир отстающих активных фондов.

Мы начнём немного издалека, с краткого определения и роли распределения активов, но это очень важно понимать, поэтому прошу сосредоточиться и в полной мере осознать следующий подзаголовок.

(!) Доходность портфелей определяется распределением активов

Распределением активов называются доли отдельных классов активов (акций, облигаций, денег и так далее) внутри портфеля. Например, в классическом варианте инвестиционного портфеля 60% может приходиться на класс акций, а 40% на класс облигаций.

В 1986 году Гэри Бринсон, Рэндольф Худ и Гилберт Бибауэр опубликовали исследование о влиянии распределения активов на доходность фондов. Позже для краткости его назовут по фамилиям авторов: BHB.

С помощью регрессионного анализа авторы оценили разные составляющие доходности 91 пенсионного фонда в США (в них были активы разных классов) и пришли к таким выводам о влиянии рассмотренных инвестиционных стратегий и тактик на дисперсию (разброс, вариацию) общей доходности фондов:

  • распределение активов в портфелях фондов объясняет 94% дисперсии доходностей портфеля;
  • выбор отдельных бумаг определяет 4% дисперсии доходностей;
  • выбор времени входа или выхода определяет 2% дисперсии доходностей.

Результаты исследования вызвали немаленькую дискуссию в финансовых кругах и впервые поставили острый вопрос о нужности активных управляющих ребром. Ниже представлена пара изображений, визуализирующих эти результаты.

Политика (распределение активов) – в среднем 93,6%.
Политика + время совершения операций – в среднем 95,3% (95,3% – 93,6% = 1,7%).
Политика + выбор отдельных бумаг – в среднем 97,8% (97,8% – 93,6% = 4,2%).
Прочие факторы 100% – 93,6% – 1,7% – 4,2% = 0,5%
Данные: Gary P. Brinson, L. Randolph Hood and Gilbert L. Beebower (1986), иллюстрация: capital-gain.ru.

Это исследование показало, что практически вся доходность определяется изначальным решением о распределении активов, а не действиями активных управляющих фондами, работа которых влияла всего на 6% получаемых результатов.

И как влияла – действия управляющих в среднем не добавили этим фондам доходности, а отняли 1% среднегодовой доходности на периоде в 10 лет. Иными словами, активные управляющие не смогли сделать то, за что им платили, доходность фондов в среднем была бы лучше без них, а расходы на управление значительно ниже.

Источник: Gary P. Brinson, L. Randolph Hood ,Gilbert L. Beebower (1986)

Позже исследование было многократно воспроизведено на разных фондах в разных странах с аналогичными результатами.

В качестве примера на изображении ниже приведены результаты анализа от Vanguard на данных сбалансированных фондов от Morningstar (это фонды, в которые зашито распределение активов – в них есть и акции, и облигации, так же как в фондах из исследования BHB).

Источник: Vanguard.

В общей сложности в нём был проанализирован 2741 фонд из 5 стран и распределение активов объяснило 86,8% дисперсии доходности (взвешенная по количеству фондов средняя по медианам на изображении).

Таким образом, можно сделать вывод, что услуги активных управляющих переоценены и пассивное инвестирование (без выбора отдельных бумаг и времени совершения операций) по стратегии распределения активов в конечном итоге принесёт больше денег более простым путём.

Активные фонды не работают

В чем смысл игры?
В том, чтобы переложить деньги из кармана клиента в свой карман.

Из фильма «Волк с Уолл-стрит» (2013)

Доходность активных фондов уступает пассивным

В 1968 году The Journal of Finance опубликовал историческую статью Майкла Дженсена, в которой он впервые проанализировал доходность американских активных (других тогда и не было) взаимных фондов акций в период с 1945 по 1964 год, сравнив их с доходностью индекса S&P 500.

Помимо того, что Дженсен не нашел никаких свидетельств стабильного опережения управляющими индекса в совокупности их фондов, он не нашел и постоянства в результатах отдельных фондов – лидеры прошлого года в среднем показывали посредственные результаты в следующем году. Это значит, что результаты работы активных управляющих определяются не их умением выбирать акции и время совершения операций на рынке, а случайностью.

Приведенные выше данные об эффективности взаимных фондов указывают не только на то, что эти 115 фондов в среднем были не в состоянии предсказывать стоимость ценных бумаг достаточно хорошо, чтобы превзойти подход «купи-рынок-и-держи», но также и на то, что едва ли любой из этих фондов смог добиться значительно большего, чем стоило ожидать от простой случайности.

Также важно отметить, что эти выводы остаются в силе, даже если мы измеряем доходность фонда за вычетом расходов на управление (то есть предполагаем, что бухгалтерских, аналитических и других расходов, кроме брокерских комиссий, не было). Таким образом, в среднем эти фонды явно недостаточно преуспели в своей торговле, чтобы окупить хотя бы брокерские расходы.

Майкл Дженсен, The Performance of Mutual Funds in the Period 1945–1964 (JoF, 1968)

SPIVA

Современное исследование на эту тему проводит компания S&P Dow Jones Indices под брендом SPIVA (S&P Dow Jones Indices Versus Active). Раз в полгода они сравнивают активные фонды с подходящими по инвестиционной стратегии индексами-бенчмарками и публикуют результаты. Особенности этого исследования:

  • В нём есть коррекция на ошибку выжившего – учитываются результаты всех фондов, в том числе ликвидированных и объединенных, а не только тех, кто дожил до конца периода исследования. У инвестора нет возможности заранее не выбрать фонд, который будет закрыт или объединен с другим, поэтому результаты таких фондов тоже важно учитывать. Активные управляющие часто опускают этот нюанс в своих маркетинговых материалах, хотя это вносит значимую поправку в данные.
  • В рамках исследования сравнивается только подобное с подобным. Часто фонды сравниваются с популярным бенчмарком – индексом S&P 500, хотя инвестировать средства они могут в активы другого стиля управления, например, акции стоимости или малой капитализации, что может давать повышенную доходность в отдельные периоды, но и риск будет иметь другой. В этом исследовании доходности фондов сравниваются с доходностью подходящих им бенчмарков.
  • Часто средняя доходность фондов определяется простым средним, то есть фонды имеют равный вес в итоговой средней доходности. Более репрезентативно взвешивать доходности отдельных фондов по стоимости чистых активов фондов. В исследовании SPIVA даются оба варианта средних доходностей: равновзвешенные и взвешенные по чистым активам.
  • Исследование рассчитывает последовательность стиля управления фондами как отдельный показатель. Активные фонды часто отклоняются от изначально выбранного стиля управления (инвестирование в акции крупной или малой капитализации, акции роста или стоимости и т. п.), что со временем меняет риск фондов и подходящие бенчмарки.

По результатам исследования (данные на июнь 2019), за последние 15 лет в США 87.76% всех активных фондов акций проиграли индексу после вычета комиссий за управление. Это значит, что инвестор, выбравший 15 лет назад активный фонд, с вероятностью 88% проиграл бы тому, кто выбрал дешевый индексный фонд.

Период% активных фондов в США, уступивших индексу
15 лет87.76%
10 лет87.88%
5 лет81.66%
3 года69.46%
1 год70.97%

Среди фондов на облигации США, вопреки расхожему мнению, что активные управляющие лучше умеют работать с облигациями, статистика ещё хуже. Так, по долгосрочным облигациям США уступившие индексу активные фонды на сроке в 5 лет составили 98.31%.

Более подробная статистика по классам активов и категориям фондов в США доступна на изображении ниже, а по другим странам – на сайте SPIVA или в полном PDF.

Проценты активных фондов, уступающим своим индексам-бенчмаркам, категоризированные по классам активов и стилям управления. Источник: S&P Dow Jones Indices

Ситуация не уникальна для США и наблюдается по всему миру. На инфографике ниже указаны проценты уступивших индексам активных фондов в разных регионах планеты на горизонте в 1, 3 и 5 лет.

Источник: S&P Dow Jones Indices. PDF-версия.

В целом же по регионам эта статистика выглядит так:

Категория фонда акций5 лет10 лет15 лет
Весь мир77,13%79,71%81,91%
Развитые рынки, кроме США74,23%81,56%90,21%
Развитые рынки, кроме США
(малая капитализация)
62,71%66,67%73,33%
Развивающиеся рынки83,10%77,87%94,34%

Morningstar

Другим источником подобной информации служит Morningstar’s Active/Passive Barometer – отчёт, обновляющийся раз в полгода. Важным его отличием от SPIVA является то, что активные фонды здесь сравниваются не с индексами, а с аналогичными пассивными фондами, что позволяет учесть их более низкие комиссии напрямую. Morningstar тоже делит фонды по стилю инвестирования.

По результатам этого исследования, на горизонте в 20 лет 82% активных фонда на акции США крупной капитализации уступили аналогичным индексным. И чем выше комиссия активного фонда, тем меньше его шанс обыграть индексный. Так, доля уступивших активных фондов с наименьшими комиссиями составила 81.3%, а с наибольшими – 98.9%.

Примеры результатов для других периодов и стран (процент в таблице соответствует количеству активных фондов, уступивших группе аналогичных индексных фондов):

Категория фондов акций5 лет10 лет15 лет20 лет
США,
крупная капитализация
86,4%92%85,5%82%
Все развитые рынки,
крупная капитализация
66,3%68,2%71,3%
Развивающиеся рынки44,2%51%

Полная версия отчёта за август 2019 года доступна по ссылке.

Российские ПИФы против индекса

Похожий анализ для российского рынка акций в 2019 году провела компания FinEx. Они взяли открытые ПИФы (паевые инвестиционные фонды), инвестирующие в российские акции крупной капитализации и не являющиеся отраслевыми, и сравнили их результаты за последние 1, 3 и 5 лет с индексом Московской биржи полной доходности (с учетом дивидендов).

Доли отстающих от индекса ОПИФов на разных периодах получились такими:

1 год3 года5 лет
92%77%54%

На горизонте в 3 года почти 80% активных фондов уступили индексу, хотя за 5 лет этот процент составил чуть больше половины.

Интерпретировать эти результаты можно так: статистически вкладываться выгоднее в те фонды, которые оказываются успешнее в большем количестве случаев (больше половины) на максимально длительном промежутке времени. Тогда вероятность получить доходность, превосходящую доходность фондов из другой группы, оказывается на вашей стороне.

В какой части мира вы бы не инвестировали, шанс получить рыночную доходность выше, если использовать пассивный фонд с минимальными издержками, отслеживающий индекс.

Как показывают эти исследования, профессиональные управляющие не могут не то что обыграть рынок, но даже стабильно получать рыночную доходность.

Активные фонды невозможно выбрать по прошлым результатам

Начнём с отчета SPIVA Persistence Scorecard. Новые отчеты готовятся S&P ежегодно и их идея такова:

  1. Берем 25% активных фондов с лучшей прошлой 5-тилетней доходностью (верхний квартиль).
  2. Наблюдаем за ними следующие 5 лет.

Если для выбора активного фонда, который хорошо покажет себя в будущем, достаточно просто взять лучший по прошлой доходности, то ожидается, что фонды, ставшие лучшими в прошлом 5-тилетнем периоде, останутся таковыми и в следующие 5 лет.

Результаты этого исследования по данным декабря 2019 года впечатляющие – 0,88% из всех лучших фондов на акции США остаются такими через 5 лет. Это 5 из 567 фондов исходного верхнего квартиля!

Если взять не все фонды, а фонды на акции США крупной капитализации, то спустя 5 лет по данным этого отчета от верхнего квартиля не осталось ни одного фонда. То есть 0% фондов сохранили своё лидерство.

Если брать не 25% лучших фондов, а половину, то через 5 лет результатом будет 8,37% фондов, сохранивших своё лидерство.

Таким образом, прошлая доходность никак не помогает нам выбрать правильный активный фонд, который покажет хорошие результаты в будущем.

Тот факт, что фонды с хорошей доходностью постоянно меняются, говорит нам о том, что хорошей прошлой доходности активный фонд в подавляющем большинстве случаев обязан не мастерству управляющего, а банальной удаче.

В деле выбора активных фондов стоит учесть и тот факт, что, как и за любыми активными инвестициями, за активными фондами необходимо следить. Действия управляющего в какой-то момент могут перестать вас устраивать. Или его могут заменить на другого и тот решит управлять фондом иначе.

Активные фонды имеют слишком большие издержки

Если активные фонды заявляют, что могут показать доходность выше рыночной, то им предстоит победить не только конкурентов на рынке, но и собственные повышенные расходы на оплату работы профессиональных управляющих, а также на комиссии, которые влечёт за собой частая торговля.

Чтобы показывать превосходящие рынок результаты постоянно, а не случайно, активные управляющие должны обладать большим мастерством.

Одним из исследований на тему удачи и мастерства управляющих является работа Юджина Фамы и Кеннета Френча, в которой они обнаружили, что лишь малая часть активных фондов имела управляющих, способных своим мастерством покрыть повышенные расходы.

В другом исследовании на эту тему Марк Кархарт заключил:

Результаты говорят об отсутствии обладающих высоким мастерством или информированностью управляющих взаимными фондами.

В этих работах исследовалась возможность активных управляющих получать повышенную в сравнении с аналогичными пассивными фондами доходность при условии инвестирования в аналогичные активы.

Результаты указывают на то, что инвестору стоит предпочесть активным управляющим простые пассивные фонды, отслеживающие индекс, с низкими расходами. Такие фонды обладают:

  • хорошей диверсификацией;
  • низким торговым оборотом, что снижает транзакционные расходы;
  • низкими комиссиями за простое управление.

Кроме того, они исключают риск активного управления – возможность совершения ошибки управляющим в выборе бумаг или времени владения ими.

В статье 1991 года нобелевский лауреат по экономике Уильям Шарп так описал арифметику активного управления:

  1. До вычета расходов на управление доходность на средний активно управляемый доллар будет равна доходности на средний пассивно управляемый доллар.
  2. После вычета расходов на управление доходность на средний активно управляемый доллар будет меньше доходности на средний пассивно управляемый доллар.

Доходность на средний активно и пассивно управляемый доллар до вычета издержек в этом умозаключении равны, потому что веса акций на рынке и, соответственно, рыночную доходность своей торговлей формируют активные управляющие, а пассивные инвесторы лишь реплицируют эти веса в своих портфелях и до вычета расходов получают ту же самую доходность.

В статье 2010 года о том как рейтинги и издержки фондов предсказывают их результаты Рассел Киннел пишет:

В каждом временном периоде, точке данных, фонды с низкими издержками побеждают фонды с высокими издержками. Издержки являются сильным предиктором будущей доходности. В каждом классе активов и за любой период фонды из наиболее дешевого квантиля оказывались лучше фондов из самого дорогого квантиля.

Аналогичные результаты в своём исследовании получила компания Vanguard – более дорогие фонды проигрывали по доходности дешёвым в разных классах активов и стилях управления.

Источник: Vanguard.

Успешные управляющие с нами не поделятся

Успешные активно управляемые фонды существуют. Такими называют те из них, что на протяжении многих лет опережают подходящий им по риску индекс-бенчмарк. Или просто широкий рынок релевантных активов как альтернативное вложение, если стратегия фонда не укладывается в индексные рамки. Таких фондов очень мало, но они существуют.

Почему бы не вложиться в них? Скорее всего вас туда не пустят. Время жизни и максимально возможный размер вложенного капитала у успешных стратегий, опережающих индексы, ограничены. И тем короче, чем хуже их охранять от толпы желающих быстро разбогатеть. Если пустить в фонд неограниченное количество инвесторов или раскрыть обществу все карты, стратегия перестанет приносить прибыль выше рыночной.

Например, доступ к самому успешному хедж-фонду в финансовой истории Medallion от Renaissance Technologies закрыли для внешних инвесторов ещё в 1993 году, чтобы не допустить уменьшения прибыльности стратегий из-за увеличения вложенного капитала и утечек информации. Доходность в десятки процентов годовых за весь период с 1993 года даже после вычета огромных комиссий фонда есть, но не про нашу честь.

С тех пор фонд доступен только прошлым и нынешним сотрудникам компании и их семьям. Да и до 1993 года он не был широко доступен, будучи хедж-фондом, вход в которые ограничен регулированием SEC. При этом дела у открытых для внешних инвесторов фондов той же компании с иными стратегиями идут куда хуже.

Выбор отдельных активов ухудшает ваши шансы на успех

Мантра «инвестируй в то, что знаешь», если она применяется для выбора отдельных компаний на рынке, давно устарела. Сегодня является самообманом думать, что ты знаешь что-то лучше других на рынке, и этот самообман может дорого стоить инвестору.

Дело в том, что на рынке в целом, который отслеживает какой-либо индекс, процент отдельных акций, приносящих доходность выше рынка, меньше, чем процент остальных акций. Иными словами, бо́льшая часть акций приносит доходность существенно ниже рынка, а значит шансы таковы, что стратегия отбора отдельных акций в портфель скорее не принесёт доходность выше рыночной, а проиграет покупке всего рынка через пассивный фонд (что мы и увидели выше в статистике результатов активных фондов).

Казалось бы, что сложного – покупай только те акции, что будут вести себя лучше широкого рынка, и богатей! Но сделать это практически невозможно. Какие акции были лучшими в последние 30 лет? Те, о которых вы никогда не слышали. Активные инвесторы упускают из виду компании, которые окажутся лучшими в следующие 30 лет, потому что об этих компаниях никто не знает и не говорит. А если кто-то их и знает и даже купил, то продаст после первого же падения их стоимости как слишком рискованные и с непонятными перспективами, хотя именно за них и стоило держаться.

В 2014 году Майкл Сембалест из J.P. Morgan провел подробный анализ широкого индекса акций США Russell 3000. Касательно доходности отдельных акций в индексе его находками было следующее:

  • Медианная акция в индексе уступила всему рынку -54% доходности, которая считалась с момента публичного размещения акции. Это значит, что выбравшему отдельные акции инвестору в большинстве случаев было лучше купить индексный фонд.
  • Две трети акций проиграли индексу в доходности с момента их добавления в индекс, а доходность 40% от всех акций была отрицательной и в абсолютном выражении.
  • Всего 7% акций из индекса превысили его доходность больше, чем на два стандартных отклонения. Это значит, что очень маленький процент акций вытянул на себе остальные акции из индекса с меньшей доходностью, и инвестор, выбирающий отдельные акции, должен был угадать достаточное количество таких акций (шансы на что малы).
На горизонтальной оси расположены диапазоны ценовой доходности отдельных акций относительно индекса, рассчитанной с момента их публичного размещения. На оси ординат отображается число акций из индекса. Источник: J.P. Morgan Asset Management.

На графике из этого исследования видно, что большинство акций проиграли в доходности индексу, а количество акций, принесших больше двух стандартных отклонений доходности относительно индекса (extreme winners), мало. Таким образом, рыночная доходность получается за счёт нескольких процентов лучших бумаг.

Этот вывод подтверждается и в исследовании Хендрика Бессембиндера, опубликованном в 2017 году. Проанализировав период с 1926 по 2016 год, автор заключает:

  • Всего 4,3% акций обеспечили весь прирост стоимости американского фондового рынка (это 1092 акции из 25300 акций, которые существовали за период с 1926 года).
    • Всего 5 лучших акций обеспечили 10% от этого прироста: ExxonMobil, Apple, Microsoft, General Electric, International Business Machines.
    • Половину от этого прироста обеспечили 90 лучших акций (0,36% от общего числа акций).
  • Остальные 96% акций принесли доходность на уровне безрисковых одномесячных казначейский векселей США.
  • Месячные доходности отдельных акций имеют СКО 18,1% (это значит, что в течение месяца акция может потерять половину стоимости, а многие акции не прожить и года).
  • Меньше половины всех месячных доходностей акций (47,8%) превышали доходность одномесячных векселей США в тот же месяц.
  • Меньше половины акций (48,4%) имели положительную среднемесячную доходность.

Интересный график приводит Vanguard в статье про построение диверсифицированных портфелей.

Источник: Vanguard.

На нём изображены риск (среднегодовое стандартное отклонение по горизонтальной оси) и доходность (по оси ординат) отдельных акций, входящих в индекс акций США крупной капитализации S&P 500, за 25 лет с 1988 по 2012 год, в сравнении с самим индексом.

Как видно на этом графике, в индексе есть отдельные составляющие с доходностью, превышающей индекс, но все они несут и больший риск, а значит даже в случае угадывания инвестором нужных акций, он будет нести больший риск по сравнением с покупкой индексного фонда.

Vanguard пишет в своей статье: «инвестору не следует ожидать, что любая отдельная акция может стабильного давать пониженный риск или доходность, сравнимую с рыночной».

Наблюдение на российских акциях

Для российского рынка я провёл своё наблюдение (не стану называть это исследованием), которое дало похожие результаты.

Источник данных: Московская биржа. Расчёты: capital-gain.ru

В таблице на картинке выше (доступна по ссылке, там же есть вкладка с графиками и статистикой) показаны акции из индекса РТС по состоянию на конец 2009 года, по которым были доступны котировки за полные 10 лет (из 50 акций в индексе таким образом для анализа осталось 32).

  • По каждой отдельной акции были посчитаны полные (с учетом дивидендов) рублевые среднегодовые доходности за этот период.
  • За тот же период была посчитана среднегодовая доходность индекса полной доходности Московской биржи.
  • Вычитание доходности индекса из доходностей отдельных акций дало колонку с разницей в среднегодовой доходности.
Источник данных: Московская биржа. Расчёты: capital-gain.ru

Как видно по таблице и графикам, количество акций-победителей индекса (с доходностью выше рынка) меньше остальных акций, которые уступили рынку в доходности.

  • Индекс полной доходности за последние 10 лет показал среднегодовую доходность в 13,4%.
  • Всего треть акций из анализируемых показали доходность выше индекса – 11 из 32 или 34%, что соответствует результатам аналогичного исследования FinEx на скользящих периодах. Из них:
    • среднегодовую доходность выше индекса на 5% показали лишь 8 акций или 25%;
    • среднегодовую доходность выше индекса на 10% показали 2 акции или 6%.
  • Медианная акция отставала от индекса на 4,37% в год.

Таким образом, выбирая небольшое количество отдельных акций на российском рынке случайно, сложно получить даже рыночную доходность, а шансы превысить её хотя бы на 5%, что могло бы стать компенсацией за усилия инвестора по сравнению с пассивным подходом, ещё меньше.

Если бы в 2009 году вы поставили бы себе задачу выбора таких акций, портфель из которых превзошёл бы рыночную доходность на 5%, то вероятность выбрать правильные акции при случайном выборе была бы явно меньше половины. А раз так, то стабильно повторять хороший результат было бы невозможно. Единственный выбор правильного набора акций мог бы стать примером удачи, но чтобы стать примером стабильного обыгрывания рынка, фокус пришлось бы повторять год от года в течение многих лет.

Вероятность получить доходность выше рыночной при случайном отборе акций из индекса сильно меньше игры в орлянку и на рынке США, и на российском рынке. Такой инвестор, хоть и может случайно угадать нужные акции, в среднем будет терпеть поражение индексу.

Конечно, это не значит, что выбрать правильные акции невозможно, или что активные инвесторы выбирают акции случайно. Однако, как показывают исследования по фондам, на которые я ссылался выше, у профессиональных управляющих это обычно не получается. Тогда стоит ли пытаться частным инвесторам?

Нужно также учитывать, что при выборе отдельных акций снижается диверсификация портфеля, а значит повышается дисперсия (разброс) возможных доходностей, то есть снижается стабильность результатов инвестора и вероятность достижения его финансовых целей.

Выбор времени нахождения в рынке опасен для вашей доходности

Одной из способностей активных управляющих является чувство надвигающегося кризиса, позволяющее им вовремя выйти в защитные активы из рисковых. К сожалению, в реальности это чувство не работает и по статистике активные фонды продолжают быть хуже пассивных в любые времена, в том числе кризисные.

Процент активных фондов в Великобритании, обыгравших свои бенчмарки на 5-летних периодах, заканчивающихся в отображенных датах. За вычетом издержек и без учёта налогов. Источник: Vanguard.

Анализ, проведенный Vanguard и рассматривающий период с 1995 года, показал, что, несмотря на неплохой результат в начале нулевых (кризис доткомов), активные фонды не смогли повторить свои результаты в следующих годах.

Они взяли фонды, которые превзошли пассивные в 5-летнем периоде, закончившемся в сентябре 2002-го (лучший результат активных фондов) и обнаружили, что повторить свой успех в следующем 5-летнем периоде смогли лишь меньше трети фондов.

Процент активных фондов, обыгравших свои бенчмарки во время бычьих и медвежьих периодов. Показаны фонды (по порядку) на акции Великобритании, США, Европы, всего мира и развивающихся стран. Источник: Vanguard.

В следующем медвежьем рынке превзойти свои бенчмарки смогли меньше 50% фондов (порога случайного выбора). Активные управляющие не показывают стабильного умения вовремя выходить из медвежьего рынка и возвращаться обратно в бычий.

Для нахождения вне рынка у активных управляющих может быть две основные причины:

  1. Они считают, что в каких-то активах приближается период отрицательных доходностей, который следует избежать. Тогда активы продаются.
  2. Они считают, что активы переоценены, и ждут когда те подешевеют, чтобы их купить.

У такой тактики нахождения вне рынка акций в ожидании удачного момента для входа (market timing) есть негативная особенность.

Прирост инвестированных в 1979 году $100 в индекс американских акций крупной капитализации S&P 500. Подписи слева направо: пропуск 10 худших дней, 10 лучших дней, 10 лучших и худших дней, отсутствие пропуска дней. Источник: seekingalpha.com.

Рыночная доходность распределена во времени неравномерно. Чем короче измеряемые периоды времени (например, если это дни, а не годы), тем более вероятны аномальные выбросы доходности (положительной или отрицательной) на концах кривой распределения.

Если взять отдельные лучшие дни, которые очень легко пропустить, ожидая время входа в рынок (потому что их появление непредсказуемо), то результат инвестирования окажется сильно хуже простой стратегии “купи и держи”.

Исследование 7802 торговых дней за период в 31 год с 1963 по 1993, проведенное профессором H. Nejat Seyhun из Университета Мичигана, показало:

  • 95% всего прироста стоимости дали 90 дней;
  • в среднем это всего 3 лучших дня в году или 1,2% от всех дней.

Конечно, пропустить можно и худшие дни, и тогда полученная доходность превзойдёт результат постоянного нахождения в рынке. Однако предсказать появление лучших или худших дней априори невозможно, потому что они маловероятны, а значит инвестору заранее не может быть известно какие из дней он пропустит и лучшей стратегией с точки зрения стабильности результатов является “купи и держи”.

Чтобы отдельно адресовать переживания тех инвесторов, которые считают рынок переоцененным, приведу ещё один график.

Источник: UBS

На нём показано сравнение торговой стратегии, основанной на выборе времени входа в рынок (buy low, sell high – покупай дешево, продавай дорого), и простая динамика индекса S&P 500 (buy and hold – купи и держи).

Стратегия тайминга заключаются в том, что инвестор покупает акции на просадках в 10% (low), а продаёт на следующем достижении рынком своего исторического пика (high). Из описания может показаться, что стратегия разумна, ведь мы покупаем акции дешевле и фиксируем прибыль, когда они подорожали. Однако, пропущенные дни дают о себе знать – находясь вне рынка какое-то время от пика до следующей просадки в 10%, мы упускаем доходность.

На самом деле на прошлых данных вполне возможно создать эффективную торговую стратегию, которая обыграет рынок. Проблема лишь в том, что данные не повторяются, и в будущем стратегия уже не будет работать.

Прогнозы аналитиков бесполезны

В 1973 году Бертон Малкиел в книге «Случайная прогулка по Уолл-стрит» писал:

Обезьяна с завязанными глазами, бросающая дротики на страницы финансовой газеты, может таким образом составить инвестиционный портфель, который будет ничем не хуже, чем тот портфель, который подберет финансовый эксперт.

Позже газета The Wall Street Journal воспроизвела этот эксперимент. Они бросали дротики на страницы газет с биржевыми новостями, а сделать первый бросок позвали самого Малкиела. Затем полученные результаты сравнили с предсказаниями экспертов, и они оказались примерно одинаковыми.

Более аутентичный эксперимент с настоящей обезьяной провели в России. В 2008 году журнал «Финанс.» дал шимпанзе по имени Лукерья выбрать 8 из 30 акций (по закону о паевых фондах один инструмент не должен занимать больше 15% портфеля, 1 / 8 < 0,15). Спустя 10 лет Олег Анисимов посчитал результаты и сравнил их с крупными паевыми фондами акций с активным управлением: портфель обезьяны вырос в 7,5 раз, а результаты фондов варьировались приростами от 2,2 до 5,1 раза.

Есть и другие обезьяны и коты, которые пытались обыграть прогнозистов, и у них получилось. Конечно, стратегия выбора нескольких акций с помощью животного – это просто шутка и издёвка над профессионалами, которые всерьёз дают прогнозы по отдельным бумагам. И, скорее всего, нам не рассказали о неудавшихся экспериментах с животными. Как мы уже разобрали выше, случайный выбор отдельных акций не способен стабильно обыгрывать индекс, так что бежать за набором для дартс не стоит.

Но если анализировать прогнозы аналитиков более серьезно, статистика показывает, что, какими бы умными они не казались, их прогнозы бесполезны даже для целого рынка, не говоря уже про отдельные акции. Приведу несколько чисел из статьи в The New York Times:

  • Рыночные прогнозисты чаще угадывают направление рынка, чем нет. Но лишь потому, что чаще всего они предсказывают рост рынка в следующем году, что происходит в 70% случаев.
  • Медианный консенсус-прогноз на следующий год, начиная с 2000-го, предсказывал рост рынка на 9,8%. Фактический ценовой рост S&P 500 за этот период составил 5,5% в год.
  • Разрыв между медианным прогнозом и рыночной доходностью составил 4,31%, ошибка почти в 45%.
  • Медианный прогноз предсказывал рост рынка на каждый год за эти 20 лет, но рынок падал 6 из 20 лет. Консенсус оказался неверным в 30% случаев.
  • В 2008 году индекс S&P 500 упал на 38,5%, а медианный прогноз был, как обычно, безоблачным – рост на 11,1%. Ошибка составила 49,6% и имела катастрофические последствия для тех, кто полагался на этот консенсус.

За период в 20 лет, заканчивающийся в конце 2021 года, коэффициент детерминации R2 рыночных прогнозов банковских аналитиков на следующий год составил 0,04. Это указывает на полное отсутствие корреляции прогноза доходности с результатом рынка:

Прогноз аналитиков по оси X и доходность S&P 500 в следующие 12 месяцев.
Источник: @MacroAlf

Например, после прогноза аналитиков в 10% доходность рынка акций в следующие 12 месяцев варьировалась от +40% до -40%. После таких прогнозов нам всем стоит извиниться перед синоптиками!

Статистика трейдинга не утешительна

Торговые стратегии с развитием компьютеров и технологий давно ушли от простого технического анализа и чартистов (людей, которые строят и анализируют графики в целях предсказания будущей доходности).

Сегодня количественный анализ и алгоритмическая торговля на его основе может быть очень сложной и очень быстрой, задействовать передовые методы финансовой математики и даже машинного обучения, совершать гигантское количество сделок в секунду. А может, наоборот, быть простой и неторопливой.

Но какой бы сложной или простой ни была торговая стратегия, входные данные для неё всегда будут из прошлого и настоящего, а значит она всегда будет бороться со всё возрастающей эффективностью конкурентного рынка.

Это накладывает отпечаток на результаты трейдеров:

У обычного брокера на бирже в первый год 90% людей теряют деньги, 5% в нуле и 5% зарабатывают. И если вы думаете, что на второй год ситуация улучшается, я вам просто мило улыбнусь. Но не расстраивайтесь вот так сразу. На форексе статистика ещё хуже: по информации от одного европейского брокера, там 95% клиентов сливают счета, а средний счёт – всего 4000 долларов. Добро пожаловать в ад, нищеброды!

Алексей Марков, Хулиномика 3.1 (2019)

В 2010 году было опубликовано исследование на данных Тайваньской фондовой биржи, в котором анализировалась торговля дейтрейдеров с 1992 по 2006 год с целью выяснить владеют ли они выдающимися способностями. Результатами стали такие факты:

  • лишь около 5% трейдеров торговали с прибылью и меньше 3% показывали статистически предсказуемую положительную доходность (то есть относящуюся к какой-то форме мастерства, а не удачи);
  • агрегированные результаты торговли трейдеров были отрицательными в каждом году из 15 проанализированных лет;
  • неожиданным стало то, что трейдеры, несущие потери, зачастую всё равно продолжают торговать (что намекает на игровую зависимость).
Проценты прибыльных и остальных трейдеров по данным исследования на Тайваньской фондовой бирже. В категорию непостоянных трейдеров (occasional) отнесены те, кто имел от 1 до 9 прошлых дней торговой активности. В категорию прибыльных (profitable) или неприбыльных (unprofitable) отнесены те, кто имел 10 или более прошлых дней торговой активности и чьи внутридневные результаты за вычетом издержек были положительными (отрицательными или нулевыми для категории неприбыльных).

Конкурс “Лучший частный инвестор”

Каждый год Московская биржа проводит конкурс для трейдеров, в котором они соревнуются в отрицательной доходности. Денежные призы достаются трейдерам, получившим наибольшую доходность за 3 месяца проведения конкурса (то есть срок маловат, чтобы можно было назвать участников инвесторами – это всё-таки спекулянты).

На официальном сайте конкурса публикуются результаты участников. Если агрегировать их за последние 5 лет, как это сделал Сергей Симонов, то получится такая статистика:

Источник: smart-lab.ru

Получается, что торговля всех участников конкурса с 2015 по 2019 год принесла отрицательный результат в -3% от размера участвовавшего капитала, что составило суммарный убыток в 229 млн. руб. 56% из всех участников не заработали, а потеряли деньги. Заработали брокеры и биржа.

В 2019 году индекс Московской биржи (полной доходности) принёс 38%, а доля участников ЛЧИ, получивших доходность выше 30%, составила около 5% (опять это число!). Чтобы обыграть почти всех участников конкурса в 2019 году, достаточно было просто купить индексный фонд и ничего не делать.

За 5 лет капитал, вложенный в индекс российских акций, с учетом дивидендов увеличился бы почти в 3 раза. Как показали результаты конкурса ЛЧИ, капитал, вложенный в спекулятивную торговлю, в среднем уменьшился бы на 3%.

Заключение

Частному инвестору, который не хочет превращать управление своим капиталом в полную занятость, важна простота и надежность выбранного подхода к управлению своим капиталом. Традиционные активные подходы, основанные на выборе отдельных бумаг и времени совершения операций, не дают ни того, ни другого, а значит не могут быть использованы в портфеле.


Хотите научиться инвестировать? Пройдите обучающий курс о создании инвестиционного портфеля.

Нравится блог? Поддержите меня подпиской и получите доступ к преимуществам.

Оставьте отзыв

Как проходит изучение курса? Уже узнали что-то полезное? Что понравилось и не понравилось, что бы вы изменили? Оставьте отзыв о курсе, чтобы я мог сделать его лучше!
  • Есть вопросы? Задайте их в комментариях!
  • Чтобы не пропустить новые статьи, подпишитесь на Telegram, VK или еженедельную рассылку анонсов на почту:

23 ответа к “Проблемы активного управления”

Очень полезный, толковый, детальный лонгрид. Прям кайфанул, когда читал )
Автор, ты лучший!

Благодарю за труд. Это лучшее, что читал про инвестиции на просторах рунета.

Дмитрий, добрый день! Как бы вы прокомментировали результаты по фондам акций, акций малой капитализации и облигаций от УК Арсагера(фонд с активным управлением)? Все 3 фонда опережают бенчмарки(индекс Мосбиржи Брутто и индекс C-Bonds). Трудно объяснить везением успех на всей линейке фондов, особенно учитывая тот факт, что в своих материалах они подробно рассказывают о своём подходе к подбору бумаг в свои портфели(он в целом имеет много общего с идеями Б.Грэма). При этом им же не удаётся(пока?) обыгрывать индексы рынков развитых стран. Мне видится вероятным предположение о низкой эффективности конкретно российского рынка, которую они эксплуатируют.

По существу никак не могу прокомментировать, потому что результаты фондов я не изучал (знаю только то, что они есть и успешные). Могу сказать, что на западном рынке, если компания, занимающаяся активным управлением, сравнивает свои фонды с обычными индексами (blend, без overweight’а в какой-либо фактор, например, стоимости или малой капитализации) и рапортует альфу, то этот overweight на регрессионном анализе результатов фонда там можно увидеть, а значит и риск фонд несет другой (то есть это не альфа, а некорректный бенчмарк).

В общем, если бы я анализировал их фонды, то попытался бы учесть соответствие бенчмарку и объяснить альфу простым тилтом инвестиционного стиля (в статье, в секции про SPIVA, про это есть). Такую “альфу” по крайней мере на западном рынке можно получить полу-пассивно (факторным фондом, хотя я скорее против них, чем за, но об этом ещё не писал подробно).

Арсагера, кстати, свой фонд на акции малой и средней капитализации сравнивает с MCFTR – индексом на российские large cap’ы, то есть уже альфу в сравнении с таким бенчмарком искать бессмысленно.

UPD: анализ появился в новом посте про Арсагеру: https://capital-gain.ru/posts/arsagera-fund-alpha/

Дмитрий, добрый день! С каким бенчмарком правильно сравнивать фонд на акции малой и средней капитализации?

Спасибо за статью, материал отличный!
Как мне кажется, есть небольшая – в месте, где вы приводите результаты своего сравнения акций российского рынка с индексом есть такая фраза:
“Медианная акция приносила убыток в -4,37% в год.”
По-видимому, имеется в виду, что медианная акция показывала результат хуже индекса на 4,37% – иначе все было бы совсем грустно 🙂

Большое спасибо! Столь подробного объяснения пока не встречал. Для себя я выбрал только пассивное индексное инвестирование. Т.к. я не умнее, не фин. образованней, не более и оперативнее информирован большинства. А главное, не хочу тратить своё свободное время на ежедневное изучение бесконечной ленты финансовых новостей и аналитики. Но мне кажется, что не всё так однозначно свидетельствует в пользу пассивного инвестирования. С молодости я столкнулся с тем, что некоторые выводы учёных, когда узнаёшь как они сделаны, рушатся даже от примитивной критики. Потому стал осторожно относиться к любым выводам любых авторитетов. Не все доводы за пассивность, приведённые вами, мне кажутся объективными. Хотел бы узнать об этом ваше мнение. Ваша статья столь большая, что у меня всё перемешалось. Потому буду писать не по порядку упоминания в статье.

Пассивный инвестор паразитирует на труде активных инвесторов. Ведь именно активные игроки, пытаясь предсказать будущую доходность/риск, устанавливают цену. Поэтому критиковать попытку оценить справедливую стоимость акции нелепо. Ведь именно эти попытки разных участников рынка и устанавливают цену. Я думаю следующее. Участники рынка по своим интеллектуальным, информационным, техническим и временным возможностям находятся в разном положении. А цена формируется как плод консенсуса. Значит цена никогда не сможет идеально учитывать все факторы, т.к. на её установление влияют и глупые (выражаюсь грубо и упрощённо) игроки. Потому наиболее умные участники, личная оценка которых правильнее оценки рынка, в итоге выигрывают. Но таковые всегда в меньшинстве. А большинство проигрывает рынку. Истории сверх богатых инвесторов нельзя объяснить случайностью – постоянное случайное обыгрывание ими рынка не вписывается в теорию вероятности.
Полностью согласен с вами, что эффективность рынка с годами возрастает. Но это пока пассивных инвестиций не намного больше активных. А что будет дальше? Предположим, что скоро количество активных участников (и их капиталы) будет на порядок меньше пассивных. Что произойдёт? Рынок перестанет быть эффективным. Предположим, что цена на некую акцию пошла вниз. Изменится индекс. Фонды автоматически начнут в огромных количествах (для масштабов немногочисленных активных участников) продавать акции. Но кто такое количество сможет купить? Произойдёт страшный обвал цены. Фонды почти даром распродадут акцию. На низах, почти бесплатно, их купят активные игроки. А далее произойдёт всё наоборот. Мрачное будущее для пасивщиков.
Рынок не сможет до конца быть эффективным и из-за политики, искажающей ценообразование. Вот, например, сейчас. Подробностей не знаю, но читал, что над иностранными инвесторами довлеет риск политических запретов на инвестирование в Россию. Цена это учитывает – вложения в еврооблигации и P/E России более доходны. Для западного инвестора цена вложений в Россию адекватно отражает риски. Но рядовому российскому инвестору не грозят санкции. Потому для него цена российских бумаг недооценена. Размеры капиталов российских инвесторов много меньше западных. Потому своими активными вложениями в Россию они не смогут поднять цену российских ценных бумаг так, чтоб полностью уничтожить бОльшую выгодность вложений в Россию, чем в остальной мир. Инвесторы из разных стран не всегда в равных условиях. И это влияет на эффективность глобального рынка. Последние годы наблюдается разворот в политике многих стран в сторону протекционизма. Так что говорить об окончательной и полной победе глобализма пока рано.

Далее пойдут мелкие замечания к приведённым вами доказательствам.

Вы пишете о том, что выбирая бенчмарк для оценки активного фонда, надо сравнивать подобное с подобным. На мой взгляд это в корне неверно. Ведь если мы выбираем какой-то определённый тип компаний для пассивного инвестирования, то мы считаем его более выгодным в наших прогнозах. Это означает отрицание эффективности рынка. И активную позицию и стратегию. Действительно пассивна лишь стратегия вложения в широкий рынок.
В одной из оценок (там же) вы пишете, что фонды при оценке надо взвешивать не в равных долях, а по СЧА. Не согласен. В вашем варианте мастерству разных управляющих будет даваться разный вес. Это несправедливо. Кроме того, больший вес будут иметь большие фонды. Но именно они находятся в наиболее невыгодном положении, т.к. не могут набрать или сбросить позицию, не повлияв сильно на цену.
Вы пишете в качестве довода то, что акции обыгрывающие индекс в меньшинстве, следовательно вероятность их угадать низка. Но ведь акции выбирают не случайным образом. Поэтому довод о низкой вероятности угадать не совсем уместен.
Вы приводите слова профессора о том, что в среднем 3 дня в году дают прирост 95% цены акции. При всём уважении к профессору, я не поверю в это пока не увижу примеры. А всё потому, что я своими глазами вижу графики. На абсолютном большинстве графиков большая часть цены образуется от постепенного роста (и падения) цены изо дня в день.
Когда вы пишете про CAPE, то говорите о том, что CAPE не может предсказать время падения рынка. А зачем это предсказывать? График говорит о том, сколько человек заработает в течение следующих 10 – 15 лет после покупки. Тут взлёты и падения рынка вообще никак не фигурируют. Статистика все исторические варианты взлётов и падений уже учла. И результат на графике. Просто купите акции с низким CAPE и за 10 – 15 лет получите больше, чем если купить с более высоким CAPE. Другое дело, что теория CAPE строится на прошлых данных. Но эффективность рынка растёт. И сейчас, возможно, ориентир на CAPE не принесёт прибыли больше рынка.

Писал всё это не для спора, но чтоб разобраться. Глубже вашего разбора волнующих меня вопросов, я пока не встречал. Я был вынужден год назад продать квартиру, чтоб купить её вновь лет через 20-ать. Положил деньги на вклад в надежде не потерять (главное) покупательную способность и слегка приумножить. Но ставки и инфляция лишили меня всех надежд. Гугл подсказал – инвестирование. Я тогда даже точно не знал, что такое акция. Сейчас я уже достаточно узнал и хочу вложить деньги в фондовый рынок. Но сумма большая и для меня не восполнимая. Потому я очень осторожен и дотошен. Вклад не вариант – деньги гарантированно обесценятся. То, что не даёт надежду на сохранение покупательной способности моих денег мне точно не подходит. Я решил вложиться через фонды для того, чтобы не следить постоянно за состоянием дел компаний и экономики в целом. Плюс избавлюсь от нужды в постоянных ребалансировках. Кроме того на российских биржах вложиться в остальной мир (кроме России и США) не через фонды невозможно. Прямо сейчас выбираю фонды и их пропорции. Так и попал к вам на сайт. Чтобы сделать выбор хочу до конца понять насколько надёжно индексное индексирование по капитализации. В первую очередь интересуют надёжность и уязвимости этой стратегии при возможных изменениях и потрясениях рынка в долгосроке. Прочёл ваши статьи о страновой диверсификации. Сейчас размышляю, что надёжнее, вложить основную часть средств в FXWO ради большей диверсификации по странам (в первую очередь ради этого), т.к. на половину стран туда входящих нет иных фондов? И ради меньшего риска попадания на пузырь (т.к. при росте пузыря CAPE растёт). FXWO планирую дополнить фондами на отсутствующие в нём страны, ориентируясь на их капитализацию. Так же вес долей стран из FXWO, на которые имеются отдельные фонды, возможно, приближу, через эти фонды, к их долям по капитализации. Или всё-же довериться, как вы предлагаете, эффективности рынка и попытаться создать диверсифицированный портфель на весь мир по капитализации оперируя всего-лишь 4 странами? Дилемма.

Про обвал цены в будущем если фонды начнут массово продавать акции отвечать не нужно. Подумал и понял свою ошибку. Массовых продаж не будет. Т.к. с падением цены автоматически доля этой акции в портфеле бумаг фонда уменьшится. В идеале продажи акций фондом на основе капитализации будут лишь при включении или исключении акции из индекса.

Критиковать активных инвесторов, действительно, бессмысленно – благодаря их работе на рынке и происходит ценообразование. Тут речь о выборе стратегии инвестирования для себя, а не о критике активных инвесторов или трейдеров. И целью статьи было показать, что превзойти средний результат всех активных инвесторов на рынке (что и есть рыночная доходность) тяжело, особенно если вычесть издержки.

Насчет Ваших соображений про влияние пассивных инвестиций на рынок запланирована статья, пока не знаю когда она выйдет, но есть ещё комментарий по теме: https://capital-gain.ru/posts/portfolio-passive-investing/#comment-627

UPD: статья вышла https://capital-gain.ru/posts/is-passive-investing-a-bubble/

Выбор правильного бенчмарка для оценки результатов активных управляющих очень важен, Morningstar это поняли ещё в 2004 году, если правильно помню, с тех пор весь анализ фондов ими проводится через т. н. style box, что позволяет отличить альфу управляющего от экспозиции на определенные риск-факторы кроме рыночного, которую можно дешевле получить через индексный подход. Не пассивный, а именно т.н. rules-based подход, когда инвестирование происходит по заранее определенным правилам, а не желанию управляющего. В общем, речь здесь не о том лучше или хуже ли это пассивного инвестирования, а просто о корректном подсчете результатов управляющих.

Про взвешивание фондов при анализе – это мнение исследователей из S&P/SPIVA, которое я перечислил в статье среди других особенностей исследования. В любом случае они дают и равновзвешенные результаты тоже.

Про количество акций на рынке, обыгрывающих индекс или хотя бы безрисковые активы имелось в виду следующее – хотя отбор акций активными инвесторами делается не случайно, каждый раз, когда им надо делать этот отбор (а это в виду активности стратегии происходит часто), выбирать иголку приходится из стога сена. То есть каждый раз чисто по количеству хороших и плохих вариантов шансы находятся не на стороне активного инвестора. Ну и надо ли говорить, что случайность в нашем мире может лучшую сегодня компанию сделать завтра худшей. Глядя на статистику из работы Бессембиндера, лично я думаю, что это происходит достаточно часто, чтобы рано или поздно испортить результаты даже относительно диверсифицированных активных портфелей из нескольких десятков акций.

Насчет надежности – благодаря широкой диверсификации я не знаю лучших по надежности стратегий, чем стремление владеть всем рынком в противовес выбору отдельных бумаг, пусть даже десятков. Насчет взвешивания именно стран по капитализации или CAPE у меня есть статья https://capital-gain.ru/posts/global-weighting/ Но по-моему это уже не так важно, потому что если в Вашем портфеле есть разные страны, то, как бы они ни были взвешены, при условии не слишком высоких издержек на поддержание этих весов долгосрочные результаты и риск портфелей вряд ли будут отличаться драматически, а львиная доля денег в портфель придет вообще извне – от пополнений.

ООЧЕНЬ благодарен вам за ваш ответ!!! Подпишусь на ваши публикации и с нетерпением буду ждать вашей статьи о будущем пассивного инвестирования! Т.к. для меня это самый важный на данный момент вопрос. Я для себя выбрал пассивное инвестирование. Но опасности роста процента пассивных инвестиций меня более всего тревожат из всех вопросов о инвестировании. Хотя из вашего комментария, ссылку на который вы мне дали, я в минимально-достаточной мере понял вашу позицию. Этого мне хватит, чтобы решиться действовать. Но анонсированную вами статью обязательно прочту. Для большей глубины понимания и уверенности.

Я прочёл, что вы программист. Удивлён, что при этом у вас хватает времени на столь глубокое погружение в экономику. Т.к. даже у профессионалов по экономике, которые объясняют простым людям о инвестировании, я пока не встречал столь глубоких разборов ключевых вопросов изложенных доступным для непрофессионала языком. Помогай вам Бог! Только одна просьба. При применении какой-либо аббревиатуры в первый раз в статье (в том числе на графиках), пожалуйста, указывайте в скобочках её расшифровку. А то я не всё чётко понимаю в ваших статьях из-за этого. Приходится в таких случаях просто доверять вашим выводам, не имея возможности самому полноценно оценить очередной график или пояснения к нему.

Я ещё и вышивать умею! (c)
Про термины в виде аббревиатур – обычно я их раскрывал в начале курса (статьи из введения, например, про СКО), а дальше пытался не повторяться.

Про Мандельброта не совсем верно(книга “Непослушные рынки”) ,его анализ ,цены не всегда двигаются случайно и не могут служить генератором случайных чисел и работа Башелье не верная ! Иногда в ценах бывают выбросы ,которые случайным блужданием не объяснишь и стадность в поведение инвесторов ,которая и ведет к пузырям .Выводы из этого ,рынки рискованнее ,чем предсказывает теория случайных блужданий ,брать надо ширше .Талеб большой поклонник Мандельброта и лично его знал

Гипотеза о случайном блуждании, насколько я понимаю, относится в первую очередь к минимальным тайм-фреймам и не отрицает наличие каких-либо «выбросов». Цены на таких интервалах не подчиняются нормальному распределению, но это не означает, что они не случайны.

Прекрасно, просто прекрасно 🙂

Я просто оставлю это здесь:

«Экономисты знают всё об экономике. Разрабатывают теории об эффективности рынков, различные математические модели, получают за это нобелевские премии. Экономисты знают всё об экономике. Всё кроме одного — как зарабатывать деньги…»

Нил Фуллер, трейдер, долларовый миллионер, 11 классов образования, активно торгует на рынке со старшей школы, в жизни ни дня не работал по найму

П.С. мне тут кстати вспомнились два нобелевских лауреата по экономике из LCTM, которые угробили несколько миллиардов инвесторских средств, но то такое…

Фуллер – это инфо-бизнесмен, который продаёт свои курсы желающим заработать на Форексе, где заработать порой нельзя даже случайно, потому что против вас играет не рынок, а кухня.

Что касается лауреатов – заработать на рынке пытались лауреаты чего угодно. Некоторые даже удачно. Но рынок не позволяет эксплуатировать себя сколь угодно долго и на любых объемах, поэтому часто это заканчивалось печально. А те кто поумнее просто закрывали свои фонды для новых денег из-за этих ограничений (например, фонд Medallion)

Большое спасибо за столь занимательный и обстоятельный материал.

У меня только сложилось впечатление, что статья намеренно превозносит пассивное инвестирование, не освещая преимущества активного.

Например, для состоятельного человека с крупным капиталом рыночная волатильность может стать неприемлемым риском, потому что ему важно в первую очередь сохранить. Аналогично человеку в возрасте, которому капитал может понадобиться в скором времени, например, пенсионер, вложивший свои накопления в индексный фонд на медвежьем цикле рынка, потому что ему сказали, что это единственно верный подход, а всё остальное от лукавого.
Я хочу сказать, что есть индивидуальные критерии выбора стратегий инвестирования.

Кроме того, как справедливо подметил Юрий, мелкие фонды с активным управлением находятся в выигрышной позиции относительно широкого рынка за счёт возможности принятия решений и относительно крупных активных фондов за счёт скорости входа-выхода из позиций.
Получается, что здесь, как и в пассивном инвестировании, важно правильно подобрать фонды.

Наша семья, например, учитывая вышеописанные нюансы, чтобы не гадать и не класть все яйца в одну корзину, инвестирует и под активное управление и в пассивные фонды. В каждом из вариантов, конечно идёт уже своё разделение на отдельные стратегии.

Активное инвестирование играет очень важную роль – обеспечивает ценообразование на рынке. На основе одного этого можно написать ему целую апологию при желании. Цель же этой статьи – избавить начинающих инвесторов от наивности при вложении денег.

Тезис про маленькие фонды спорный. Диверсифицируемый риск не вознаграждается, поэтому любой фонд, отбирающий отдельные бумаги в портфель, потенциально “под ударом”. А их выбор сложен, потому что прошлые победители чаще оказываются будущими проигравшими, чем показывают стабильные результаты. Некоторые активные фонды могут на самом деле инвестировать в один из недиверсифицируемых риск-факторов и получать долгосрочную премию, но преподносить это как альфу управляющего и брать за это повышенную комиссию. Тогда как реализовать такую стратегию позволяет простая формула и никакой гениальный управляющий ей не нужен (это не значит, конечно, что так и нужно делать – там все-таки много нюансов).

Впрочем, против Вашего выбора ничего не имею и навязывать какие-то догмы цели, конечно, нет. Есть даже название для такого варианта – core-satellite, когда меньшая часть портфеля управляется активно, обычно в поисках неуловимой альфы, позволяя выпустить пар не на все свои деньги)

Добавить комментарий

Ваш адрес email не будет опубликован. Обязательные поля помечены *