Классы активов

Пассивные инвесторы стремятся к диверсификации, чтобы исключить риск отдельных ценных бумаг и других активов из своего портфеля. Но чтобы портфель показывал себя устойчиво в любых возможных ситуациях, кроме владения всеми бумагами на рынке, инвестору важно сочетать в нём разные по своим свойствам классы активов. О том что это за свойства, какие бывают классы и некоторых особенностях измерения доходности и риска и будет эта часть курса.

Как мы уже выяснили, пассивный инвестор не выбирает отдельные ценные бумаги, а стремится получить доходность и риск всего рынка в совокупности. Для этого в портфель добавляются диверсифицированные наборы бумаг, называемые классами.

Класс активов — это группа финансовых инструментов, имеющих схожие характеристики, поведение на рынке и правовое регулирование. Самыми популярными классами являются акции и облигации.

Простым и дешевым способом получить широкую диверсификацию по классу является покупка пассивного индексного фонда, который отслеживает конкретный рынок (страны, части или всего мира). Это позволяет не покупать сотни и тысячи бумаг в их рыночных пропорциях, а обойтись всего несколькими фондами в портфеле.

Если о диверсифицированном инвестиционном портфеле можно думать как о рецепте, то о классах активов можно думать как о его ингредиентах, о правильном сочетании которых мы будем говорить в следующей части курса про распределение активов. А в этой рассмотрим сами классы активов — какими они бывают и какими риском и доходностью обладают согласно историческим данным.

Это позволит вам выстроить разумные ожидания по риску и доходности портфелей, создаваемых из этих ингредиентов, а приведенные исторические примеры наведут вас на мысль, что выбор одного класса активов или страны не даст портфелю достаточно диверсификации.

Чтобы правильно воспринять всю информацию о прошлой доходности классов активов, следует сначала узнать о нескольких важных аспектах:

  • геометрической доходности;
  • размере выборки;
  • инфляции, реальной доходности и правде о безрисковых активах.

Геометрическая доходность

Начнём с арифметики. Представьте такую ситуацию: вы владеете портфелем в 100 000 рублей, который упал в этом году на 20%, то есть теперь стоит 80 000 (80%). Какую доходность он должен показать в следующем году, чтобы вы вернулись на безубыточный уровень в 100 000 (100%)?

Подумайте над ответом, прежде чем читать следующий абзац.

Интуитивно можно ответить 20%, ведь 80% + 20% = 100%. Но это не так, потому что убыток был от 100% капитала, а рост будет от 80%, поэтому для возврата к изначальной сумме потребуется доходность в 25%:

  • 80 000 + 80 000 * 20% = 96 600;
    • или 80% + 80% * 20% = 96%;
  • 80 000 + 80 000 * 25% = 100 000;
    • или 80% + 80% * 25% = 100%.

Если разделить начальную сумму на оставшуюся и вычесть единицу, то можно получить требуемую для возврата к начальной сумме доходность: 100 000 / 80 000 − 1 = 25%. Можно пойти и от потерянной доходности: 100% / (100% − 20%) − 1 = 25%.

То же самое можно выразить, перейдя из процентов в разы:

  • 1 (100% портфеля) * 0,8 (убыток в 20%, то есть 1 − 0,2) = 0,8:
    • 0,8 * 1,2 = 0,96 (доходности в 20% недостаточно);
    • 0,8 * 1,25 = 1 (вернулись к изначальной сумме);
  • Требуемая для возврата к начальной сумме доходность = 1 / (1 − 0,2) = 1 / 0,8 = 1,25;
    • 0,8 * 1,25 = 1.

Но вернёмся к сути этой ошибки. Находясь в рынке, инвестор каждый раз делает «ставку» не изначальным капиталом, а результатом предыдущей «попытки», благодаря чему и может возникать сложный процент:

  • 1 * 1,1 = 1,1;
  • 1,1 * 0,9 = 0,99;
  • 0,99 * 1,1 = 1,089.

Доходность за каждый следующий день, месяц или год меняет не изначальный размер капитала, а предыдущий, поэтому инвестор получает не среднюю арифметическую доходность, а среднюю геометрическую.

Среднее геометрическое — это то среднее ряда доходностей, на которое надо ориентироваться, потому что в своей основе оно использует умножение, а не сложение, что позволяет учесть эффект сложного процента.

В примере выше я использовал доходность в ±10% и средняя арифметическая доходность составила 3,33% (10% / 3), но средняя геометрическая составила (1,089 / 1) ^ (1 / 3) − 1 = 2,88%. Это значит, что чтобы прийти от изначального значения 1 к конечному 1,089, надо применить ставку доходности 2,88%, а не 3,33%: 1 * 1,0288 * 1,0288 * 1,0288 = 1,089.

Средняя геометрическая доходность не может быть больше средней арифметической, и она будет отставать от арифметической тем больше, чем больше волатильность активов (это явление называют volatility drag):

  • 1 * 1,2 = 1,2;
  • 1,2 * 0,8 = 0,96;
  • 0,96 * 1,2 = 1,152.

Вместо доходности в ±10% из предыдущего примера я использовал ±20%, средняя арифметическая доходность теперь составила 6,67%, то есть ожидаемо выросла ровно в 2 раза, но средняя геометрическая теперь равна (1,152 / 1) ^ (1 / 3) − 1 = 4,83%, а это увеличение в 1,68 раза (меньше 2 раз).

Некорректность применения арифметической средней доходности наглядно показано на изображении ниже:

Источник: kitces.com

Средняя геометрическая доходность при её последовательном применении дала правильный размер конечного капитала, а средняя арифметическая доходность завысила его, потому что не учитывает накопленный эффект сложного процента.

К счастью, среднегодовая доходность фондов, классов активов и прочего обычно публикуются как среднегеометрическая, поэтому считать её самостоятельно почти никогда не требуется, но всё же я рекомендую проверять на какую именно прошлую доходность вы смотрите и никогда не проецировать размер своего будущего капитала, используя среднее арифметическое.

Размер выборки имеет значение

Выборочной совокупностью в статистике называется подвергаемая анализу часть генеральной совокупности единиц наблюдения, то есть всех существующих объектов. Чаще всего из-за невозможности охватить наблюдением всю совокупность объектов, статистики делают выводы о ней по выборке.

Если мы хотим знать какую доходность приносят те или иные финансовые активы, то выборкой будут исторические доходности за какой-то период времени, а генеральной совокупностью — за весь период существования инструмента (такие данные не всегда доступны, поэтому приходится делать выборки). Чем больше будет размер (период) выборки, тем выше её статистическая значимость, то есть выше репрезентативность относительно генеральной совокупности.

При этом для данных с разным значением СКО размер репрезентативной выборки отличается — чем волатильнее исследуемый набор данных, тем больше требуется взять период, чтобы выводы о нём были адекватны генеральной совокупности.

Например, мировой рынок акций исторически имел СКО номинальных годовых доходностей больше 20%, что накладывает ограничения на требуемый для репрезентативности размер выборки. Чтобы делать какие-то выводы о доходности класса активов с таким СКО, нужно рассматривать периоды как минимум в полвека, а лучше больше.

Всё это значит, что доходность такого волатильного класса активов как акции за последние 5, 15 или 30 лет вполне может отличаться на сколько-то процентов годовых от того что было в таком же периоде в прошлом или будет в будущем. Но по мере увеличения размера выборки данных (периода) доходность будет стремиться к своему среднему историческому значению, которое можно использовать при инвестициях на долгий срок как наиболее вероятный сценарий развития событий.

Инфляция

Что такое инфляция я уже рассказывал в вводной части курса, а теперь пришло время посмотреть на исторические значения инфляции в разных странах.

Источник: Credit Suisse Global Investment Returns Yearbook

Нас интересует колонка со средней геометрической годовых значений (geometric mean). Как видите, обесценение наличных денег даже в США происходит с темпом в 3% в год и с таким темпом покупательная способность одной и той же номинальной суммы может снизиться в 2 раза примерно за 24 года. Для 5% (как в Бельгии, ЮАР или Испании) это произойдёт через 14 лет, а для 8% (как в Италии или России образца последних 15 лет) для потери половины покупательной способности достаточно подождать 9 лет.

В последнее время российская инфляция снижается и даже события 2008-го или 2014-го года не выглядят значительными относительно нашей более ранней истории. Такой тренд не уникален для России. Во многих странах инфляция стабильна или имеет тенденцию к снижению. В том числе в развивающихся, инфляция в которых как в группе имеет тенденцию приближаться к показателям развитых стран.

Источник: voxeu.org

Это можно отнести к заслугам центральных банков, которые начали применять политику инфляционного таргетирования, направленную на ценовую стабильность. Банк России начал применять её в конце 2014 года и тогда же установил среднесрочную цель по инфляции на уровне 4% годовых.

Значит ли всё это, что инфляция в России будет равна 4% годовых и её можно использовать в своём финансовом планировании? Этого не знает никто. Но знать и не нужно, можно просто ориентироваться на реальную доходность.

Реальная доходность

В конечном итоге деньги нам нужны, чтобы их тратить, а потому инвестора интересует не номинальное измерение доходности и его будущего капитала, а сохранение и увеличение покупательной способности.

Доходность фондов и вообще любых активов обычно публикуется в номинальном выражении. Это значит, что из неё не вычитается инфляция за соответствующий период. А если её вычесть (как правильно это сделать — чуть ниже), то получится так называемая реальная доходность, отражающая изменение покупательной способности.

При изучении исторической доходности классов активов за какой-то период её всегда следует сравнивать с инфляцией в том же периоде. Ниже я буду приводить обе ставки доходности — номинальную и реальную, а также расскажу как инфляция влияет на доходность разных классов активов.

Как мы выяснили выше, среднегодовая доходность, которую в реальности получает инвестор, вычисляется как геометрическое среднее разов изменения цен или капитала, а значит к среднегодовым данным по доходности и инфляции мы должны применять не операции сложения и вычитания, а операции умножения и деления.

Популярной ошибкой при вычислении реальной доходности является вычитание инфляции из номинальной доходности, тогда как правильным будет разделить одно на другое, выраженное в разах. Например, если номинальная среднегодовая доходность в каком-то периоде составила 9%, а инфляция 4%, то реальная доходность будет равна не 5% (9% − 4%), а немного меньше: 1,09 / 1,04 — 1 = 4,8% годовых.

Безрисковых активов не существует

Под риском того или иного класса активов принято понимать его историческое среднеквадратичное отклонение (СКО). Подробнее риски на фондовом рынке и интерпретацию СКО мы рассматривали в двух вводных статьях курса:

Но такое определение риска не является полным. Несмотря на то, что существуют так называемые «безрисковые» активы, несущие в себе минимальное СКО (например, самые короткие из облигаций или векселей, либо просто деньги, которые вообще не торгуются на рынке), необходимо понимать, что отрицательную реальную доходность могут приносить даже они.

Всему виной инфляция, которая может медленно или быстро обесценивать такие «безрисковые» вложения, приводя к печальным последствиям для тех инвесторов, кто стремится к отсутствию риска в портфеле и не диверсифицирует его должным образом.

Безрисковых активов не существует, а единственный правильный путь к уменьшению риска лежит через диверсификацию. Но если на рынке так много риска, то зачем вообще инвестировать?

Ради вознаграждения за этот риск.

Премия за риск

Вспомните качели во дворе, на которых надо сидеть вдвоём по разные стороны (как весы). Представьте, что на той стороне сидит человек в два раза тяжелее вас, и вы оказываетесь выше, а потом в два раза легче — и вот вы внизу. Имя того человека Риск, а ваше — Доходность.

Вы только что поняли суть фондового рынка — это механизм для взвешивания риска, который в результате выдаёт число доходности. Поменять доходность без изменения риска нельзя — как хвост не виляет собакой, так и вознаграждение не даётся без риска.

В статье про историю рынка одним из выводов был тот факт, что риск и доходность неразрывно связаны между собой и являются сторонами одной монеты. За высокий риск инвесторы требуют компенсацию в виде повышенной доходности, что и называется премией за риск.

Исторически премия за риск тем выше, чем выше риск актива, поэтому не желающий брать на себя риск инвестор может рассчитывать лишь на доходность, близкую к нулю, а желающий взять на себя много риска должен быть готов увидеть значительные краткосрочные потери на своём счету, но в долгосрочной перспективе и при должной диверсификации может рассчитывать на высокую доходность.

Оговорка про диверсификацию очень важна, потому что инвестору важно воспроизвести в своём портфеле риск всего рынка. Концентрация риска в отдельных активах может как сильно приумножить, так и уничтожить капитал, поэтому выход на системный (рыночный) риск так важен.

Одно то, что нам приходится брать на себя рыночный риск, уже достаточно плохо. Только дурак возьмет на себя дополнительный риск, чтобы нанести себе ещё больше ущерба из-за плохой диверсификации. Избегайте проблему — покупайте качественные индексные фонды и владейте всем рынком.

Уильям Бернстайн

Классы активов

Для формирования полноценного портфеля достаточно и двух классов активов — акций и облигаций. Да и вообще классов активов, которые обычно используются в портфеле, немногим больше:

  • Акции (stocks, equity, shares)
  • Инструменты с фиксированной доходностью (fixed income):
    • Облигации (bonds)
    • Банковские депозиты (time deposit, certificate of deposit)
    • Денежные эквиваленты (cash equivalents) — краткосрочные векселя (bills) и облигации
  • Деньги (cash)

Всё остальное, например, золото или недвижимость, относится к альтернативным инвестициям, которые мы затронем в другой части курса, так же как и критерии включения в портфель тех или иных активов, потому что это требует определения нескольких новых терминов из портфельной теории.

А сейчас я дам небольшое описание каждому из основных классов активов на случай, если у вас ещё нет о них представления (в порядке от наименее рисковых и доходных инструментов к наиболее), после чего мы подробно рассмотрим историю акций, облигаций и векселей как основных используемых инструментов, чтобы сформировать разумные ожидания от их доходности и риска.

Деньги

Под деньгами понимают средства на текущих банковских и брокерских счетах, а также наличные деньги в любых валютах.

Если вы не инвестируете в фондовый рынок, это не значит, что у вас нет инвестиционного портфеля. Может быть, весь портфель лежит в кошельке или на текущем карточном счёте, но это всё равно выбор актива, который вы сделали (пусть даже неосознанно), и который влияет на вашу жизнь.

Влияет отрицательно, потому что деньги в любой валюте не приносят никакой доходности и максимально уязвимы перед инфляцией. Их номинальная доходность всегда равна нулю, а значит реальная будет меньше нуля ровно на величину инфляции в соответствующей валюте.

В России популярным является заблуждение, что, купив на рубли другую валюту, можно что-то заработать. Конечно, всегда можно найти примеры как кто-то в 2014 году продал квартиру и успел купить доллары, а потом успел их продать, но это не что иное, как спекуляция, а статистику спекулянтов мы уже разобрали достаточно подробно, чтобы всерьез задумываться об этих схемах.

В долгосрочной перспективе деньги в любой валюте, которая просто где-то лежит и не приносит никакого дохода, неминуемо будут съедены инфляцией.

На графике выше изображено уменьшение реальной стоимости денег, вложенных в наличные рубли и доллары в конце 1999 года. Каждый год от 100 рублей отнималась инфляция, а 100 рублей, вложенных в доллары, корректировались на реальный курс ЦБ РФ.

Спустя 20 лет те же 100 рублей позволили бы купить товаров на 12 рублей, а вложенные в доллар — на 35 рублей. Это потеря 88% и 65% покупательной способности соответственно (по -10% и -5,1% ежегодно).

Несмотря на максимальную ликвидность денег и нулевую волатильность в силу отсутствия рыночной цены, из-за их абсолютной незащищенности от инфляции назвать деньги безрисковым активом точно нельзя.

Какие классы активов стоит включать в портфель и почему я расскажу в следующей части курса, но уже очевидно, что не получать вообще никакой доходности на имеющиеся у вас деньги не выглядит разумным решением. Деньги должны работать на вас, а не лежать мёртвым грузом.

Инструменты с фиксированной доходностью

Денежные эквиваленты

К денежным эквивалентам в основном относят векселя и самые короткие государственные облигации. Иногда денежные эквиваленты приравнивают к деньгам, потому что они являются наиболее ликвидными финансовыми инструментами, однако, в отличие от денег, они всё же несут небольшой кредитный риск и дают маленькую процентную доходность, поэтому корректнее отнести их к инструментам с фиксированной доходностью.

В долгосрочной перспективе такие инструменты могут давать доходность примерно на уровне инфляции, то есть их реальная доходность уходит недалеко от нуля, что позволяет сохранить капитал в случае отсутствия инфляционных скачков на конкретном периоде инвестирования.

Банковские депозиты

Депозит можно отнести к долговым инструментам, потому что инвестор отдаёт свои деньги банку и получает за это заранее известный годовой процент доходности.

Тело капитала (начальная вложенная сумма) при этом не меняется, а проценты начисляются либо на начальную сумму, либо на ту, что сейчас на депозитном счёте — тогда инвестор получает сложный процент (обычно это называют капитализацией процентов).

По условиям срочных депозитов на снятие средств обычно накладывается ограничение в виде потери заработанных процентов при досрочном расторжении договора, но вложенные средства инвестор всегда получает в полном объёме.

Существуют и более гибкие вклады с возможностью пополнения или частичного снятия, что удобно, но чаще всего ставка доходности по ним ниже. Есть и накопительные счета, которые вообще не накладывают ограничений на движение средств, но обычно имеют пониженную или динамическую (повышающуюся в зависимости от времени хранения или суммы) ставку.

Основными рисками, которые берёт на себя инвестор, являются кредитный (риск банкротства банка) и инфляционный. Решить кредитный риск в случае его реализации призвано Агентство по страхованию вкладов (АСВ), которое по состоянию на 2020 год гарантирует возврат вкладчикам вложенных средств суммой до 1 млн. 400 тыс. рублей.

Размер средств, которое АСВ самостоятельно может вернуть вкладчикам, не такой уж большой и в случае серьезных проблем в банковской системе их вряд ли будет достаточно. Однако принято ожидать, что в таком случае государство поможет деньгами, чтобы не допустить коллапса банковской системы. Верить в эту теорию или нет — решать вам. Я думаю, что все банки в случае действительно серьезных проблем не спасут и кредитный риск отдельных банков определенно выше, чем, например, государственных облигаций.

Существует и риск ликвидности — в некоторых случаях средства может быть сложно получить назад (ажиотаж среди вкладчиков при плохих новостях о банках может создать дефицит средств, которые банк может выдать, да и процедура получения своих денег через АСВ тоже занимает время).

Для оценки доходности депозитов в российских банках можно взять данные ЦБ, а именно средневзвешенную ставку по депозитам физических лиц в кредитных организациях (включая Сбербанк России) сроком до 1 года, кроме депозитов «до востребования». Я брал январскую ставку и каждый год сумма, получившаяся в предыдущем году, вкладывалась заново.

За последние 20 лет 100 рублей, вложенные в депозиты, могли вырасти почти в 5 раз, но этого оказалось мало — чтобы догнать инфляцию, надо было расти в 6,5 раз. Среднегодовая доходность депозитов составила 8,3%, а инфляция за этот период была 9,8% в год.

Таким образом, вложение в депозиты защитить от российской инфляции полностью бы не смогло — за последние 20 лет инвестор потерял примерно треть покупательной способности.

Если посмотреть на график выше внимательнее, можно заметить, что у депозитов были разные периоды — несколько лет после кризиса 2008 года они приносили доходность примерно на уровне инфляции, а после кризиса 2014 года даже её обгоняли. Банкам тогда нужны была ликвидность, и они предлагали очень большие ставки, доходившие в моменте до 20% годовых и даже больше. Но в период бурного развития российского рынка до кризиса 2008 года на фоне повышенной инфляции доходность депозитов отставала. А в 2000-2002 годах, когда инфляция была 15-20%, инвестор потерял значительную часть покупательной способности.

Если рассмотреть доходности на скользящих десятилетних периодах, обнаружится, что почти во всех из них депозиты уступили инфляции, и только аномальные ставки после 2014 года внесли свои коррективы в последних периодах.

Конечно, вкладчикам никто не запрещает искать более выгодные ставки, чем использованные мной средневзвешенные, но крупные суммы из-за размера страховки придется делить между разными банкам, среди которых скорее всего окажутся и самые крупные с меньшими ставками, поэтому оценка депозитов по средним ставкам вполне имеет смысл. Да и более высокая ставка не даётся просто так, а обычно означает повышенный кредитный риск.

Облигации

  • Владелец выступает кредитором, то есть даёт деньги в долг.
  • Эмитентами могут быть компании или государство.
  • Дают право на получение гарантированного дохода (процентов).
  • Подлежат выкупу (погашению) через определённый срок.
  • Владелец не имеет права голоса, не участвует в собрании акционеров.
  • При банкротстве компании кредиторы получают выплаты по задолженности в первую очередь.

Основными характеристиками облигации является номинальная стоимость, размер купонов и срок до погашения.

Облигации, как и депозиты, относятся к долговым инструментам, поэтому общая идея у них похожая — вы даёте деньги в долг на определенный срок, выступая кредитором бизнеса или государства, несёте кредитный риск и получаете за это доход в виде так называемых купонов (процентных платежей). В конце срока облигации она погашается по номинальной стоимости.

Разница с депозитами в том, что облигация — это ценная бумага, которая обращается на рынке, а значит имеет рыночную цену, отличную от номинала. Если в банке вы можете открыть или закрыть депозит, чтобы дать деньги банку в долг или забрать их, то в случае с облигациями долг надо купить или продать на рынке (бирже).

Так, если номинал при выпуске облигации эмитентом был 1000 рублей, то в течение жизни облигации на рынке её цена может меняться, а вместе с ней и текущая доходность инвестора, который не обязательно держит её до погашения по 1000 рублей, а может продать по рыночной цене.

То, что все характеристики облигаций известны заранее, даёт инвесторам возможность посчитать ожидаемую доходность по бумагам и делает облигации предсказуемым инструментом.

Доходность облигации можно рассчитать как сумму купонных платежей за год, делённую на её текущую рыночную стоимость. Есть и другие виды доходности, которые можно рассчитывать. Например, эффективная доходность к погашению учитывает не только процентную доходность от купонов, но и от их реинвестирования в ту же облигацию по текущей цене.

Однако, все эти расчёты оперируют текущей рыночной ценой, а она постоянно меняется под влиянием разных факторов.

Одним из основных таких факторов является тот факт, что после выпуска облигации с фиксированным размером купона (бывают и другие виды облигаций), его размер изменить нельзя, а вот процентные ставки в экономике меняются. Новые облигации выпускаются с другой процентной доходностью, а значит старые должны подстроиться под доходность новых бумаг, чтобы быть востребованными рынком.

Это подстройка происходит за счёт изменения рыночной цены. Например, если вы владеете облигацией с купоном в 7% от её рыночной цены, а ставка Центрального банка снижается, и новые облигации выпускают с купонами в 6% от номинала, то рыночная цена вашей облигации должна вырасти на этот процент разницы, чтобы её доходность сравнялась с 6% по новым облигациям, ведь никто не продаст старые облигации с большей доходностью.

И наоборот, если ставки повысились и новые бумаги теперь выпускают под 8%, то цены уже выпущенных облигаций должны снизиться на процент, чтобы купонная доходность по ним повысилась (никто не купит старые облигации с меньшей доходностью). Такая зависимость облигаций от процентных ставок в экономике называется процентным риском.

Величина этих коррекций цены облигации при изменении процентной ставки зависит в основном от срока до погашения бумаги. Чувствительность цены облигации к изменению процентных ставок измеряют дюрацией — мерой процентного риска. В зависимости от способа расчета она может быть выражена в годах или процентах, но численное значение будет одинаковым.

Чем больше дюрация облигации, тем чувствительнее она к изменению процентных ставок. Например, если дюрация облигации равна 5 годам или 5%, то можно заключить, что при изменении процентной ставки на 1% её цена изменится примерно на 5%.

При этом новые купоны будут реинвестированы уже по новой ставке доходности, ведь цена бумаги изменилась, а купон остался прежним. Изменение цены облигации, будь оно в плюс или минус, компенсируется её процентной доходностью с реинвестированием купонных платежей примерно через промежуток времени, равный дюрации.

В реальности всё чуть сложнее и изменение цены облигации зависит от изменения процентных ставок нелинейно (интересующиеся могут поискать информацию про выпуклость кривой доходности и эффективную дюрацию), но в целом по мере приближения срока погашения цена облигации неизбежно стремится к номинальной, и возможность значительных колебаний цены уменьшается.

Что касается инфляции и реальной доходности облигаций, то на долгосрочных периодах они показывают положительную реальную доходность, однако владелец облигаций может достаточно сильно пострадать от высокой инфляции.

Дело в том, что когда инфляция в стране начинает повышаться, регулятор обычно повышает и процентные ставки в экономике, чтобы инфляция вернулась к своему целевому уровню. Как влияет на облигации повышение процентных ставок мы уже знаем — цены на них падают.

Да, будущая доходность облигаций при этом возрастает и появляется потенциал роста цен в случае снижения ставок в дальнейшем, но, как вы ещё увидите в этой статье, повышение ставок может продолжаться долго, и с точки зрения реальной доходности облигации могут быть не так уж безопасны.

Конечно, цены на долговые бумаги могут меняться не только из-за процентных ставок. При повышении риска по бумаге (например, если у инвесторов появляются сомнения в способности эмитента вернуть долг), цена на такую бумагу упадёт, чтобы увеличить премию за повышенный риск, который она теперь несёт.

Ценообразование облигаций — это обширная тема. Чтобы это понять, достаточно взглянуть на тысячу страниц в книге Фрэнка Фабоцци. Но это не курс про выбор отдельных бумаг и пассивному инвестору в такие детали вдаваться ни к чему.

Важнее понимать, что в зависимости от эмитента, облигации бывают:

  • государственными и корпоративными;
  • инвестиционного уровня и мусорными (если рейтинг эмитента от кредитных агенств ниже инвестиционного);
  • с постоянным купоном и переменным, а также привязанными к инфляции (когда номинал и купон зависят от размера инфляции);
  • короткими, средними и длинными (в зависимости от срока до погашения).

На все эти разновидности, как и на рынки облигаций в целом, существуют фонды, которые можно купить, заполучив корзину бумаг в одном тикере. Фонды облигаций, как правило, не держат бумаги до погашения, а поддерживают заявленную дюрацию, заменяя слишком короткие бумаги на более длинные. Таким образом они поддерживают риск корзины бумаг на постоянном уровне, поэтому инвесторам в фонды не приходится беспокоиться о дрейфующем риске в их портфелях.

Подробнее о существующих подклассах облигаций и критериях включения их в портфель мы ещё будем говорить в одной из следующих частей курса.

Акции

  • Владелец является собственником компании в размере своей доли.
  • Эмитентами могут быть компании.
  • Не имеют гарантированного дохода, дают право (не гарантию) на получение части прибыли в виде дивидендов.
  • Владелец имеет право голоса на собрании акционеров.
  • При банкротстве компании собственники имеют право на часть имущества, оставшегося после ликвидации (после выплат кредиторам).

Акции являются долевым финансовым инструментом. Это значит, что владелец акций компании имеет право на пропорциональную его владению долю в активах компании и её прибыли, часть из которой может выплачиваться инвесторам в виде дивидендов или обратного выкупа (когда компания выкупает часть своих акций с рынка, увеличивая таким образом цену за одну акцию в обращении).

В отличие от облигаций, по акциям нет никакого гарантированного дохода и инвестор выступает не кредитором компании, а её совладельцем. Дивиденды могут выплачиваться, а могут и не выплачиваться, прибыль компании и её капитализация может расти, а может падать, и всё это напрямую будет влиять на цену акций и общую доходность, который получит их владелец.

Раз никаких гарантий и заранее известных характеристик нет, очевидно, что акции являются более рискованным инструментом. Ценообразование акций более гибкое и основано на оценке будущей прибыли, которую, по мнению рынка, сможет заработать бизнес.

Это даёт акциям одно большое преимущество — если по облигациям возможная доходность от выпуска до погашения известна заранее и явно ограничена сверху, по акциям доходность не ограничена и зависит от того насколько успешным окажется бизнес компании. Получается, что при одинаковом максимально возможном убытке в акциях и облигациях (-100%), в акциях мы получаем гораздо менее ограниченную сверху возможную доходность.

Отдельные акции обладают высоким риском и могут уменьшаться в цене на десятки процентов и расти на сотни. Даже рынок акций целиком в отдельный год может сложиться вполовину или вырасти вдвое (как российский рынок в 2008 и 2009 годах).

В одной из предыдущих частей курса мы выяснили, что лишь малая доля всех акций приносит основную доходность, которую показывает рынок в совокупности. Поэтому так важно иметь широкую диверсификацию — как по бумагам, так и по странам, которая позволяет инвесторам, вкладывающим деньги в рынок акций, получать повышенную премию за риск на долгосрочных периодах, приумножая свой капитал.

Я уже рассказывал о компонентах доходности акций, но давайте вернёмся к этой теме ещё раз, только теперь рассмотрим и аналогичные данные по всему миру.

Источник: Credit Suisse Global Investment Returns Yearbook

На графике показаны всё те же компоненты: дивидендная доходность (mean dividend yield), реальный прирост прибыли компаний (real dividend growth, то есть уже за вычетом инфляции) и спекулятивная доходность. Данные по миру (Wld) хорошо соотносятся с данными по США, что я рассматривал в прошлой части курса, поэтому подробно на них останавливаться не будем.

По России истории для красивых графиков пока слишком мало, но я всё равно попытался что-нибудь построить и посчитать.

Для расчёта инвестиционной доходности нужно знать прирост прибыли компаний и дивидендную доходность индекса по годам, но ничего из этого по российскому рынку в готовом агрегированном виде на каждом углу интернета не лежит, поэтому я поступил так:

  • вместо прироста прибыли взял номинальный прирост ВВП по годам у Росстата (что вполне может служить как прокси);
  • дивидендную доходность извлек из отношения приростов индекса полной доходности и ценового индекса МосБиржи.

Индекс полной доходности считается с 2005 года, поэтому период получился всего 15 лет. Интересующиеся подробностями вычислений найдут таблицу здесь, а график прикладываю ниже.

Дивидендная доходность российского рынка на этом периоде составила 3,6%, а ежегодный прирост прибыли 13,2% (из них инфляция 8%, то есть реальный прирост 4,8%). Таким образом получаем 16,8% номинальной инвестиционной доходности при полной доходности рынка в 16,1%. Спекулятивная доходность тогда равна -0,7%, что вполне соотносится с данными по другим странам.

Выводы об источниках доходности акций что для России, что для всего мира одинаковые — долгосрочный инвестор в акции получает добавленную стоимость, которую создаёт бизнес, и задействует капитализм себе во благо. Как мы убедимся в следующей части статьи на примере десятков и даже сотен лет истории — ничего доходнее и при этом надежнее акций человечество ещё не придумало.

Доходность и риск

Как вели себя в прошлом наиболее простые инструменты, а именно деньги и банковские депозиты, мы разобрали выше. Дальше мы подробнее рассмотрим доходность и риск основных классов активов, которые есть смысл включать в пассивный инвестиционный портфель.

Весь мир, развитые и развивающиеся рынки

Начнём мы с истории доходности и риска по основным классам активов для всего мира. Здесь я использую два основных источника — работа британцев Элроя Димсона, Пола Марша и Майка Стонтона, в рамках которой они проанализировали 23 страны с 1900 года. Для краткости это исследование дальше я буду называть DMS (по фамилиям авторов).

Изначально результаты были опубликованы в книге Триумф оптимистов (тогда ещё по 16 странам), а затем данные постепенно расширялись, продолжая обновляться в ежегодном отчёте Credit Suisse Global Investment Returns Yearbook, превью которого легко можно найти бесплатно (полная версия и сам набор данных для анализа стоят денег).

Другой источник — это работа The Rate of Return on Everything за авторством нескольких экономистов/финансистов (Òscar Jordà, Katharina Knoll, Dmitry Kuvshinov, Moritz Schularick, Alan M. Taylor), в которой собраны данные по 16 странам с 1870 по 2015 год.

Оба набора данных дают похожие результаты и подробно останавливаться на их сравнении я не буду, ведь наша цель сейчас — просто получить представление о том, чего можно ожидать от мирового рынка акций и облигаций.

Начнём с графика по данным DMS, показывающего как вели себя индексы мировых акций, государственных облигаций и казначейские векселя США в течение всего последнего века и начала текущего.

Изменение одного вложенного доллара по реальной доходности (за вычетом инфляции США) акций (equities), государственных облигаций (bonds) и казначейских векселей США (US Bills).
Источник: Credit Suisse Global Investment Returns Yearbook

В индексы акций и облигаций всего мира в этом исследовании входят рынки 23 стран (будут показаны ниже), среди которых есть развитые и развивающиеся. Среди них есть и рынки России и Китая, которые в 1917 и 1949 году соответственно были полностью закрыты и появились в индексе снова лишь спустя десятки лет (то есть приведенные выше графики включают полную потерю сбережений инвесторами тех лет в этих странах).

Акции в индексе взвешены по капитализации, а государственные облигации — по размеру ВВП соответствующей страны. Все расчёты произведены с учётом реинвестирования дивидендов и купонов. Итоговые долларовые реальные (за вычетом инфляции США) геометрические доходности по этим активам за последние 120 лет (1900-2019) составили:

  • 5,2% годовых по акциям;
  • 2% годовых по государственным облигациям;
  • и 0,8% по казначейским векселям США (далее просто векселя).
Реальные долларовые среднегодовые геометрические доходности акций, облигаций и векселей за несколько периодов.
Источник: Credit Suisse Global Investment Returns Yearbook

Рассмотрим теперь как вели себя рынки акций развитых и развивающихся стран по отдельности. График номинальной доходности по ним выглядит так:

Долларовая номинальная доходность развитых (developed) и развивающихся (emerging) рынков.
Источник: Credit Suisse Global Investment Returns Yearbook

В начале 20 века развивающиеся рынки превосходили развитые по доходности, что вполне логично, учитывая больший риск. Но Октябрьская революция 1917 года в России, занимавшей тогда примерно 6% мировой капитализации (по данным на конец 1899 года), внесла свои коррективы (инвесторы в российские акции тогда потеряли всё), после чего в 20-х годах доходнее оказались развитые рынки, хотя Великая депрессия ударила по ним сильнее, чем по развивающимся.

С середины 30-х до середины 40-х рынки развитых и развивающихся стран вели себя практически одинаково, но последствия войны и победивший в Китае коммунизм сильно отбросили развивающиеся рынки назад.

Начиная с 1950 года, среднегодовая доходность развивающихся рынков снова превышала доходность развитых — 11,7% против 10,5%. Тем не менее, этого оказалось недостаточно, чтобы отыграть последствия сороковых.

За полный (больше века) среднегодовая доходность развивающихся рынков составила 7,2%, а развитых — 8,2%. Взвешивание по капитализации отдаёт развивающимся рынкам небольшую долю, поэтому оба рынка вместе (то есть акции всего мира) принесли 8,1%.

Перейдём к реальной доходности по тем же мировым индексам акций и облигаций, а также векселей (на этот раз отдельных стран, а не США):

Долларовая реальная доходность акций (equities), государственных облигаций (bonds) и векселей (bills) всего мира (Wld) и отдельных стран. Слева и справа от Wld даны числа по всему миру кроме США (WxU) и США (US).
Источник: Credit Suisse Global Investment Returns Yearbook

В выборке за полный 20 век страны, сильнее других пострадавшие от войн и их последствий, показали доходность несколько хуже других, что не обязательно справедливо для выборки, например, с 1950 года. Тем не менее, в любых странах мы видим явную зависимость доходности и риска: акции везде принесли большую доходность, чем облигации, а облигации — чем векселя.

Более подробная статистика по некоторым странам и всему миру за 120 лет приведена в таблице:

Долларовая реальная доходность акций (equities) и облигаций (bonds) по некоторым рынкам и всему миру, а также (по порядку) геометрическое среднее, арифметическое среднее, стандартная ошибка среднего, стандартное отклонение, минимальная годовая доходность, год этой доходности, максимальная годовая доходность, год этой доходности.
Источник: Credit Suisse Global Investment Returns Yearbook

Таким образом, по данным DMS (Димсон, Марш, Стонтон) долгосрочная реальная доходность акций составила 5%, облигаций — 2% и по векселям можно ожидать меньше 1%.

Осталось заглянуть в данные второго исследования, которое покрывает меньше стран (16 развитых), но больший период (146 лет). Прежде всего стоит учесть, что мировой индекс акций DMS использует взвешивание по рыночной капитализации на начало каждого года (что ближе к тому, что будет покупать через фонды пассивный инвестор), а их индекс облигаций взвешивает страны по ВВП, в то время как во втором исследовании взвешивание всегда равное, то есть каждая страна занимают равную долю (1/16). Также в этом исследовании доходности даются в двух вариантах — без пересчёта в доллар США и с пересчётом (как в индексах DMS).

Данные из двух работ можно сравнивать напрямую, если держать в голове следующее:

  • временные интервалы разные, хотя на таких больших периодах это не столь важно;
  • набор стран отличается, но так как в индексах DMS взвешивание идёт по капитализации или ВВП, преобладают в них развитые страны, поэтому пересечение с 16 странами из второго исследования значительное;
  • во втором исследовании для сравнения лучше смотреть на долларовую доходность.

Результаты мировых рынков за 146 лет сначала в пересчёте на доллар США, потом без пересчёта (напоминаю, что нас интересуют геометрическое среднее — geometric mean). В таблицах показаны две выборки: полная (full sample) и после 1950 года:

Реальная и номинальная долларовая доходность для (по порядку) векселей, облигаций, акций и недвижимости с рентой. Реальная доходность вычислена относительно инфляции в США.
Источник: The Rate of Return on Everything (2017)
Реальная и номинальная долларовая доходность для (по порядку) векселей, облигаций, акций и недвижимости с рентой. Реальная доходность вычислена относительно инфляции в анализируемых странах.
Источник: The Rate of Return on Everything (2017)

Несмотря на немного другой период, набор стран и их взвешивание в индексах, долларовые доходности получились практически такими же — 5% у акций, ~2% у облигаций и ~1% по векселям. Ожидаемо, что в послевоенный период (с 1950 года) результаты оказались ещё лучше.

Реальные доходности в таблице без пересчёта в доллары чуть ниже, а номинальные выше, что указывает на более высокую инфляцию в других странах, потому что в первой таблице долларовая доходность уменьшается на инфляцию в США, а во второй — мультивалютная доходность уменьшается на инфляции соответствующих стран.

США

По США исторические данные имеет смысл рассмотреть отдельно не только из-за высокой доли этой страны в мировой капитализации, но и потому что история финансовых активов США известна за очень продолжительный период. Историю по миру в целом можно найти в агрегированной форме c 1870 года, а данные по США доступны за полный 19 век и даже с 1793 года!

В книге Джереми Сигела Stocks for the Long Run есть периодически обновляемый график с историей американских акций, облигаций, казначейских векселей и доллара, а также золота с 1802 года по 2012-ый. Это версия графика в оригинальном масштабе из книги:

Полные (с реинвестированием дивидендов и купонов) реальные (выше инфляции) доходности по американским акциям, облигациям, векселям, золоту и доллару США.

А это увеличенные версии того же графика и отдельно 19 века:

За 211 лет, изображённых на этих графиках, реальная среднегодовая доходность по активам составила:

  • 6,6% годовых по акциям США;
  • 3,6% по облигациям США;
  • 2,7% по казначейским векселям;
  • 0,7% по золоту;
  • и -1,4% убытка в результате инфляции дал просто доллар США.

Если же рассмотреть более «недавние» данные DMS, исключающие 19 век (а значит и тот факт, что США тогда были развивающимся рынком, а доллар был привязан к золоту), то реальная доходность по консервативным активам станет значительно меньше, но по акциям сохранится.

Источник: Global Investment Returns Yearbook, Credit Suisse

За последние 119 лет с 1900 года по 2018-ый, реальная среднегодовая доходность составила:

  • 6,5% годовых по акциям США;
  • 2% по облигациям США;
  • 0,8% по казначейским векселям;
  • и инфляция в США ускорилась до 2,9%, то есть в 2 раза (это видно по доллару на графике Сигела).

В обоих периодах акции США принесли около 6,5% годовых, тогда как по миру в целом мы наблюдали 5%. Можно ли ожидать продолжения такой прекрасной доходности от акций этой страны? Пассивный инвестор над такими вопросами не думает, а полагается на рынок и отталкивается от мировой капитализации, в которой США сейчас в любом случае занимает половину.

Фокусируясь на самой успешной экономике, можно получить завышенные ожидания от доходности акций в ней, то есть недооценить остальной мир в случае изменения долгосрочного тренда. В следующей части курса мы ещё затронем вопрос про цикличность отношения доходности акций всего мира к США — лидерство здесь меняется чаще, чем может показаться по агрегированным за века значениям доходности.

Данные Эдварда Маккуорри (McQuarrie) по США

Я обещал вам данные с 1793 года, что на 9 лет раньше Сигела. В работах Маккуорри можно найти реконструкцию более ранних данных по полной реальной доходности акций и облигаций США, что и изображено на графике ниже.

Россия

Конечно, мы рассмотрим и имеющиеся данные по России. Подробные рублёвые доходности ещё будут представлены ниже, а пока ознакомимся с историческими данными из базы DMS в долларах c 1900 года!

Российские акции, облигации и векселя в долларах США.
Источник: Credit Suisse Global Investment Returns Yearbook

Да, не совсем за 100 лет. Комментарии о неудавшемся эксперименте с коммунизмом я давать не буду, вместо них лучше посмотрите как акции на Санкт-Петербургской бирже опережали американские до 1917 года (и, судя по графикам, тогда они тоже несли больше риска в виде СКО):

Источник: Credit Suisse Global Investment Returns Yearbook

А ниже здание старой Санкт-Петербургской биржи, запечатленной на работе художника Фёдора Алексеева. Его также можно увидеть на 50-рублёвой купюре.

Скользящие периоды

До сих пор мы рассматривали средние доходности по годовым данным, то есть каждый раз брался набор годовых доходностей, по которым вычислялось среднее и СКО. Но долгосрочные инвесторы не вкладывают деньги на год.

Финансовые цели могут ставиться на десятилетия вперёд, а вообще инвестирование — это пожизненно (накопление на пенсию и дальнейшую жизнь с инвестированного капитала никто не отменял). Поэтому полезным является мышление о средних доходностях за многолетние целые периоды и понимание как они меняются по мере увеличения этих периодов.

Технически всё это делается так:

  • берётся какой-то период (также называется окном), например, 10 лет с 2000 по 2009 год (включительно, поэтому 10);
  • считается геометрическая средняя годовая доходность этого периода, то есть цена актива или стоимость портфеля в конце 2009 года делится на начало 2000-го, возводится в степень 1/10 и вычитается единица (от разов возвращаемся к процентам);
  • период сдвигается на год (2001-2010), повторяется расчёт, сдвигается снова (2002-2011) и так далее;
  • в итоге получаем набор доходностей по целым периодам, по которому тоже можно считать статистику, как по годовым (СКО и т. п.).

Такие периоды называются скользящими (rolling) и по мере увеличения окна (например, 5, 10, 15, 30 лет и так далее) в акциях и облигациях наблюдается усреднение доходности и снижение риска, что видно на следующем графике:

Диапазоны номинальной доходности акций США, государственных облигаций США и сбалансированного портфеля из них (50/50) на скользящих периодах разной длины. Источник: J.P. Morgan

На столбиках каждого из активов сверху указана максимальная доходность одного из периодов, а снизу — минимальная. Сами столбики представляют собой диапазоны доходности по активам (со средней доходностью где-то между минимумом и максимумом).

Что это даёт инвестору? По мере увеличения интервала сужается и диапазон возможной доходности, а значит уменьшается риск и повышается предсказуемость результата.

Более подробно и со средними значениями уже реальной доходности и риска расчёт показан для акций США на периоде с 1872 по 2018 год на этом графике:

Источник: visualcapitalist.com

На годовом окне высота столбиков доходности акций меняется часто и сильно, но по мере увеличения интервалов данные выравниваются — минимум и максимум стремятся к средней исторической доходности, а на 20 годах нет ни одного периода с реальной доходностью меньше нуля.

С увеличением скользящего периода СКО результатов снизилось с 18,2% до 3% — меньше, чем СКО годовых реальных доходностей у гос. облигаций США, а доходности у акций в 2-3 раза больше.

Всё это указывает на то, что для долгосрочного инвестора важно иметь значительную часть акций в портфеле, но об этом мы поговорим подробнее в следующей части.

Рублёвая доходность за 10, 15 и 20 лет

Пока что я показывал только доходности, выраженные в долларах США, и реальные доходности относительно инфляции США. Но инвесторам стоит ориентироваться на инфляцию страны, в которой они живут, имеют цели, зарабатывают и тратят деньги. Поэтому теперь посмотрим на рублевые доходности относительно российской инфляции.

Наш рынок ещё молод и истории за века тут, конечно, не будет: зарубежные активы ограничены курсом и инфляцией рубля, а российские — своим существованием. Но на последние лет 20 вполне можно взглянуть. На всех графиках, что вы увидите ниже, использованы индексы полной доходности (то есть дивиденды и купоны реинвестировались), зарубежные активы конвертированы по курсу рубля к доллару США ЦБ РФ.

Так как выборка в 20 лет всё же достаточно коротка, чтобы делать о ней «исторические» выводы, я приведу все графики в трех периодах — 10, 15 и 20 лет, чтобы вы увидели как всё может меняться в зависимости от выбранной точки начала периода и, в том числе, что валютный риск вполне реален и даже на горизонте в десятилетия играет свою роль.

Как составить свой портфель так, чтобы вся эта изменчивость вас не слишком беспокоила, я расскажу в следующей части курса. Но уже в этой я добавил на графики модельный портфель (что значит его не надо повторять, это лишь пример), который в каждом взятом периоде ведёт себя лучше большинства отдельных активов и уж точно обгоняет инфляцию.

Использованные индексы по порядку легенды графика: LEGATRUH (облигации всего мира), RGBITR, MSCI ACWI net, MSCI World net, MSCI EM IMI net, MSCI USA net, MCFTR.

Здесь и далее на графиках за 20 лет период с 2000 по 2003 год для гос. облигаций РФ представлен ОПИФ облигаций Илья Муромец, потому что индекс RGBITR начал рассчитываться в конце 2002 года.

Вложенные 20 лет назад 100 рублей наш портфель увеличил в 20 раз. Интересно узнать что в этом портфеле? На самом деле он очень простой и содержит в себе классическое распределение активов 60 на 40:

  • 60% акций;
  • 40% облигаций.

А если перечислить входящие в него активы, то получится следующее:

  • Акции всего мира: 30% (индекс ACWI);
  • Акции российского рынка: 30% (индекс MCFTR);
  • Облигации всего мира: 20% (индекс LEGATRUH);
  • Государственные облигации РФ (или ОФЗ): 20% (индекс RGBITR).

Как видите, над его составом я совсем не думал и ничего не подгонял — просто взял классическое распределение между акциями и облигациями, а внутри поделил всё поровну между Россией и остальным миром (стоит ли так делать мы ещё обсудим в следующей части курса).

Давайте теперь посмотрим на номинальные доходности и риск этих активов:

И сразу на реальные доходности (геометрически уменьшенные на инфляцию в РФ):

Пожалуй, самыми репрезентативными мировой истории получились доходности на графиках за 15 лет — депозиты возле нуля, глобальные и российские облигации дали около 2% реальной доходности, акции имели премию к ним и по мере снижения диверсификации (то есть возрастания риска) дали от 4,5% до 7,5% доходности свыше инфляции.

Но что самое главное здесь можно заметить? Конечно, портфель. 0% реальной доходности в акциях всего мира или 10% — не важно, в каждом из периодов он принёс достойную реальную доходность даже выше 4% годовых, которые принято ожидать от такого сбалансированного варианта с 40 процентами в консервативных активах.

Немаловажно и то, что риск портфеля на горизонте в 20 лет оказался ниже всех отдельных классов активов, а значит инвестор получал бы больше доходности на единицу риска. Такая эффективность стратегии распределения активов позволяет создать для себя портфель, позволяющий спокойно спать по ночам и получать приемлемую доходность, не делая ничего. Настоящее пассивное инвестирование.

Но не будем забегать вперёд слишком сильно, в этой части мы изучаем отдельные классы активов, поэтому теперь посмотрим как они приумножили вложенный капитал (100 рублей) за те же три периода:

Естественно, данные созвучны доходности, что мы уже видели, и снова классы активов ведут себя примерно так, как от них ожидают согласно их риску, на выборке за 15 лет.

В завершение части про рублевую доходность классов я поместил их все на плоскость риск/доходность. Здесь по оси абсцисс (X) откладывается риск, а по оси ординат (Y) — доходность. То есть чем больше риск актива, тем он правее, а чем больше доходность — тем выше, а значит в идеале надо быть левее и выше.

История падений и восстановлений

В начале статьи я сказал, что безрисковых активов не существует. Можно купить облигации или векселя максимального качества, например, казначейские векселя США (кредитный рейтинг AAA — самый высокий), и, действительно, шанс потерять вложенные деньги или не получить купоны по таким бумагам будет очень мал (в крайнем случае, как часто говорят, правительство может напечатать денег и отдать ими долг). Но не всё так просто — в случае продолжительной высокой инфляции реальная доходность векселей или облигаций вас не обрадует.

Ещё безопаснее вообще ничего не покупать и держать свои деньги в долларах, рублях или любой другой валюте, то есть не подвергать себя рыночному или кредитному риску совсем — куда безопаснее? Но, как мы уже выяснили, в долгосрочной перспективе так можно стать только беднее.

История показывает нам, что любые активы, будь то акции или бумаги с фиксированной доходностью, способны терять значительную часть своей стоимости в реальном выражении. Но если акции, считающиеся из-за своей волатильности наиболее рисковым активом, способны падать на десятки процентов за считанные дни или месяцы и столь же быстро восстанавливаться, то цены на облигации (по крайней мере высокого качества и не слишком длинные по сроку погашения) двигаются медленнее.

С одной стороны, в умеренной динамике облигаций есть очевидный плюс, но, с другой стороны, их высокая уязвимость к инфляции делает этот класс активов достаточно коварным, потому что их реальная доходность может быть отрицательной десятки лет.

Рассмотрим в качестве иллюстрации такой график:

Источник: Elroy Dimson, Mike Staunton, Paul Marsh, Triumph of the Optimists: 101 Years of Global Investment Returns

На нём изображено поведение индекса государственных облигаций США (красная линия), индекса государственных облигаций всего мира, взвешенного по ВВП (16 стран, синяя линия) и того же индекса за исключением США (оранжевая) за полный 20 век в реальных долларах (за вычетом инфляции США) и реинвестированием купонов.

Легко заметить, что как надежные американские облигации, так и более диверсифицированные мировые облигации, около 50 лет имели отрицательную реальную доходность после своих пиков возле 1940 года.

Ещё более надежные (а значит менее доходные) казначейские векселя США (были на графиках выше) после пика в 1933 году восстанавливались к предыдущим реальным значениям 68 лет!

Посмотрим теперь на график просадок по американским акциям и облигациям за 111 лет. На нём изображены падения стоимости активов в реальном выражении (с учётом купонов и дивидендов) с каждого наивысшего значения индекса. По такому графику удобно анализировать величину падений и их продолжительность — если актив на нём двигается вниз, значит он теряет свою стоимость, если вверх — восстанавливает цену. Точкой безубыточности считается достижение оси абсцисс (0%), то есть следующего наивысшего значения индекса за всё время.

Источник: Credit Suisse Global Investment Returns Yearbook

Как видно, индекс из менее волатильных облигаций действительно не восстанавливался в реальной цене в течение 50 лет после 1940 года, в то время как акции после своих падений восстанавливались гораздо быстрее — максимальный срок просадки составил 16 лет с сентября 1929 по февраль 1945 года.

Акции и облигации на этом графике и других ведут себя по разному, и если собрать из них портфель с равными долями (50 на 50), то величина и продолжительность падений такого портфеля в реальном выражении будет значительно меньше — чуть больше 10 лет.

Источник: Credit Suisse Global Investment Returns Yearbook

Но вернёмся к истории по отдельным классам активов. Важность глобальной диверсификации подчеркивает следующая таблица с продолжительностью и величиной падений в акциях некоторых стран и всего мира в отдельные исторические периоды (снова в реальном выражении).

Источник: Credit Suisse Global Investment Returns Yearbook

В ней перечислены (сверху вниз) 6 худших исторических эпизодов, 5 лучших, периоды с наиболее высокой и низкой доходностью и в последних строках указаны наиболее продолжительные периоды отрицательной реальной доходности.

Акции Франции, Германии и Японии не приносили реальной доходности на протяжении более 50 лет, в то время как более диверсифицированный мировой индекс акций отставал от инфляции 22 года с 1910 по 1931 год.

Может показаться, что все эти многолетние просадки были из-за войн, но на самом деле в относительно недавней истории отдельных стран периоды восстановления в 10+ лет не такая уж и редкость: в этом клубе есть Япония, Греция, Италия, Финляндия. Среди них и Россия — о ней подробнее ниже.

Российские активы

Отдельно я подготовил графики и по российским активам — индексам акций и государственных облигаций (ОФЗ) полной доходности. Оба графика построены по реальной доходности (значения индексов активов скорректированы на индекс потребительских цен Росстата). Датой начала выбран 2005 год, потому что индекс полной доходности акций рассчитывается с его начала.

На первом графике мы видим как менялась реальная стоимость вложенных в акции и ОФЗ 100 рублей. Напомню, что так как на графике показана реальная доходность, инфляция по оси ординат всегда находится на уровне в 100 рублей.

До 2009 года инфляция в России была выше 10% годовых (график инфляции по годам был в начале статьи), и облигации едва с ней справлялись до начала 2007-го. В кризисном 2008 году облигации потеряли в стоимости 5,5%, а инфляция возросла до 13%, последствия чего хорошо видны на графике. После кризиса облигации быстро восстановились и после 2010 года неплохо справлялись с постепенно уменьшающейся инфляцией, не считая кризиса в 2014 году.

Ситуация с длительностью падений акций и облигаций на российском рынке обратная американскому — после начала падения в ноябре 2007 года акции не могли восстановиться в реальном выражении до октября 2019 года, то есть 12 лет. У облигаций было два длинных периода падения и восстановления — с октября 2005 по февраль 2010-го и с мая 2013 по декабрь 2017 года, оба раза менее 5 лет.

Конечно, после кризисов рынки и акций, и облигаций росли и вкладывавшие в их новые уровни инвесторы неплохо заработали, но факт затяжного восстановления до предыдущего высокого уровня никто не отменял.

Лучше всего продолжительность и величину падений видно на так называемых drawdown или underwater графиках, идею которых я уже описывал выше. Вот такой график получился у меня для тех же российских активов, периода и реальной доходности:

Конечно, делать далеко идущих выводов по 15 годам истории нельзя и лучше ориентироваться на мировой опыт, но пока на российском рынке облигации действительно были безопаснее акций — они показывали меньшую волатильность, быстрее восстанавливались и падали не так глубоко даже в реальном выражении. Разумеется, платить за меньший риск приходится доходностью. Выше я уже приводил результаты по разным активам и, несмотря на затяжное восстановление, российские акции за последние 15 лет принесли 7,5% годовых реальной доходности, а ОФЗ 1,6%.

Коррекции и кризисы

Существует условное деление падений на два основных типа: коррекцией принято называть падение какого-либо рынка на величину от 10% до 20%. Если падение на протяжении какого-то значимого периода составит больше 20%, это скорее всего назовут кризисом.

Кризисы чаще связаны с рецессией в экономике, поэтому падение и восстановление может затягиваться на годы (медвежий рынок), а коррекции более краткосрочны и некоторыми считаются признаком здорового рынка, механизмом «самоочистки» и переоценки активов.

Каждый раз, когда на рынке происходит коррекция, СМИ начинают гнаться за кликами по заголовкам, в которых появляются всевозможные новости в духе конца света. Всегда находится важная причина, которая неминуемо приведёт нас всех к краху, всё выглядит очень серьезно и атмосфера начинает подталкивать инвесторов с низкой финансовой грамотностью к фиксированию убытков (продаже активов).

Пассивные же инвесторы новости не читают и знают статистику, поэтому ничего не продают, а продолжают действовать в соответствии с планом, выполняя его несмотря ни на что пока другие продают дешево и покупают дорого.

А статистика такая:

Источник: Greenline Partners
Источник: Greenline Partners

В первой таблице указана частота (раз в сколько лет, в среднем) возникновения падений на рынках больше 10%, 20%, 30% и 40% отдельно на развитых (developed, по данным с 1970 года), развивающихся (emerging, c 1994) и пограничных (frontier, с 2002) рынках 68 стран.

Во второй — средняя скорость восстановления в годах для тех же рынков после коррекций (здесь они определены как просадки до -30%) и кризисов (больше -30%).

Обвалы акций на 30% и более случаются редко, примерно раз в 10 лет, а коррекции от 10 до 20% встречаются чаще — в среднем один раз в диапазоне от 2 до 5 лет. Естественно, после коррекций акции восстанавливаются быстрее — всего за год в среднем, тогда как восстановление после кризиса даже в среднем может затянуться на годы.

Как видите, всё это вовсе не редкие явления и любой долгосрочный инвестор переживет не одну коррекцию и кризис за свой срок инвестирования.

Больше двух веков наблюдений за фондовым рынком показывают, что всё, что случается, проходит, и рынок растёт дальше просто потому, что бизнес продолжает работать. Тогда стоит ли обращать внимание на весь этот информационный шум? Перефразировав классика, «если вы заботитесь о своём пищеварении — мой добрый совет: не говорите за обедом о новостях. И, боже вас сохрани, не читайте до обеда финансовых газет».

Заключение

В долгосрочной перспективе инвестор в основные классы активов может рассчитывать на следующие реальные годовые доходности и их риск, измеренный как среднеквадратичное отклонение:

Класс активовДоходностьРиск (СКО)
Депозиты0%4%
Векселя1%6%
Облигации2%11%
Акции5%22%

Много это или мало? Вопрос альтернативы, а именно: если вкладывать свои деньги не в диверсифицированный инвестиционный портфель, то во что?

В деньгах их съест инфляция, одни депозиты дадут в лучшем случае 0%, концентрированный портфель из отдельных бумаг или трейдинг с большей вероятностью принесёт меньше средней рыночной доходности, а авантюры с криптовалютой, форексом и бинарными опционами и вовсе могут оставить без денег.

Я выступаю за принятие рыночной доходности, какой бы она ни была. За адаптацию к ней, за гибкость. Чем искать короткие пути, лучше мыслить, что если не повезёт и доходность на конкретном сроке инвестирования будет ниже исторической, то можно подольше копить или откладывать больше денег.

Стоит ли вообще пытаться управлять тем, что мы не контролируем? Лучше довериться рынку и быть довольным тем, что и когда он даёт, чем проиграть даже среднему. В этом есть что-то из стоицизма, не находите?

Однако средняя рыночная доходность не значит, что вы будете хуже одной половины и лучше другой — средний здесь не равно посредственный. Напротив, из-за повышенных издержек активного управления и проблем с поведением у других инвесторов вы превзойдете большинство из них, делая лишь одну важную вещь — не делая ничего лишнего.


  • Есть вопросы? Задайте их в комментариях.
  • Если статья была полезной, я буду благодарен за подписку на Boosty или перевод.
  • Чтобы не пропустить новые статьи, подпишитесь на Telegram, Twitter, Facebook, VK или на рассылку анонсов по почте:

4 ответа к “Классы активов”

Зачетно!
Особенно интересно про вложение в доллар на предшествующем 20 летнем периоде. Многих апологетов СШП это очень расстроит 🙂

Дмитрий, хотелось бы получить ответ на следующий вопрос, как Вы учитываете курс валюты, при вложени рублей в иностранные акции. Берем предложенный Вами портфель 60% акций и 40% облигаций всего мира, с 1998 по 2019, вкладываем 5000р, это 1000$ по курсу ЦБ, на 2019 год поулчаем реальную доходность среднегодовую доходность 4.26% или 12 516р. Если берем 1000$ — 4.23% и 2 486$, что по курсу ~58р = 144188р.
Создатеся ощущение, что Вы в расчете разницу курсов/девальвацию рубля не учитываете.
Объясните плиз, если не сложно.
Спасибо!

Курс учтен во всех расчетах, итоговая доходность в случае отличия валюты базового актива от расчетной валюты зависит от доходности базового актива и от изменения кросс-курса. Расчеты выполнены с помощью бэктестера https://capital-gain.ru/app/#/backtest

Спасибо Дмитрий, разобрался. При инвестировании в активы в другой валюте, кроме курса необходимо учитывать инфляцию в стране где планируется тратить капитал.
Все получилось как бэктестере. Доходность портфеля 60/40 от вложений в S&P500 или акции/облигации всего мира за период последних 20 лет практически равна 0, все съела инфляции РФ, т.е. вложения получилось сохранить, но не заработать. Инвестиции это не сберегательный вклад в банке.

Добавить комментарий

Ваш адрес email не будет опубликован. Обязательные поля помечены *