Рубрики
Курс «Инвестиционный портфель»

Пассивное инвестирование

Ответом на проблемы активного управления стало принятие гипотезы эффективного рынка и новый простой подход к инвестициям, основанный на результатах академических исследований, в котором инвестор доверяется рынку и фокусируется на его повторении, максимальной диверсификации и минимизации издержек, а не на его обыгрывании.

Это часть курса о создании своего инвестиционного портфеля. Информацию о курсе и другие статьи можно найти здесь.

Периодически инвестируя в индексный фонд, ничего не знающие инвесторы могут превзойти большинство инвестиционных профессионалов.

Уоррен Баффет

В предыдущей статье курса мы разобрали проблемы активного управления, показав как сложно стабильно обыгрывать рынок. Прочитав всю эту критику, кто-то может подумать, что активные инвесторы – это какие-то плохие и глупые люди.

Напротив, это умные и амбициозные люди. Их работа по установлению справедливых рыночных цен (price discovery) полезна и необходима для финансовых рынков и общества в целом.

Активные инвесторы в совокупности не могут быть лучше рынка, потому что они и есть рынок. А высокие издержки активного управления в среднем не позволяют им достичь даже рыночной доходности – для этого пришлось бы прыгнуть выше головы.

Но и пассивное инвестирование – это не какой-то волшебный рецепт, который даёт повышенную доходность. Пассивные инвесторы всего лишь пользуются результатом труда активных, то есть получают рыночную доходность.

Всё крутится вокруг одной и той же рыночной доходности, которую формируют активные инвесторы, а пассивное инвестирование – это не способ заработать больше активных инвесторов, а способ потратить меньше них, чтобы получить максимум от рыночной доходности.

Я уже приводил слова Уильяма Шарпа, но повторю их ещё раз и теперь проиллюстрирую:

  • До вычета расходов на управление доходность на средний активно управляемый доллар будет равна доходности на средний пассивно управляемый доллар.
  • После вычета расходов на управление доходность на средний активно управляемый доллар будет меньше доходности на средний пассивно управляемый доллар.

Величина расходов на диаграмме и доля проигрывающих рыночной доходности активных инвесторов взяты (весьма) приблизительно по данным российского рынка фондов – открытых и биржевых ПИФ. Если смотреть на рынок фондов США или других стран, расходы инвесторов будут меньше – у пассивных ближе к 0–0,2%, у активных – около 2%. В зависимости от конкретного рынка/страны будут меняться и доли пассивных и активных инвесторов (ширина столбцов), здесь они показаны равными.

Распределение результатов активного управления асимметрично: есть редкие очень высокие результаты, некоторые на уровне рыночной доходности, но большинство результатов после вычета расходов, судя по данным SPIVA и аналогичных исследований, сильно ниже рыночной доходности. Средняя доходность двух подходов до вычета расходов одинаковая, но результаты после вычета расходов отличаются в пользу пассивных инвесторов.

После осознания этого и признания рыночной доходности как лучшей, которую большинство людей может получать стабильно, а не случайно, инвестору остаётся сфокусироваться на том, как достаточно достоверно, с минимальными издержками и без лишних усилий воспроизводить доходность и риск фондовых рынков у себя в портфеле.

Оптимальным способом повторения рынка являются индексные фонды, вкладывающие средства инвесторов в набор бумаг из конкретного фондового индекса, который формируется по строго заданному набору правил. Самые главные из них – взвешивание бумаг по капитализации и включение в индекс большого их количества.

Индексный подход позволяет снизить комиссии фондов и гарантировать понятную и предсказуемую инвестиционную политику, которая не будет неожиданно меняться. Используя его, инвестор может определить в своём портфеле соотношение классов активов, купить соответствующие фонды и получать доходность, максимально близкую к рыночной.

Что покупают пассивные инвесторы?

Компании выпускают акции и облигации на рынок, чтобы привлечь капитал. Это создаёт определённые количества ценных бумаг на фондовом рынке, доступные для покупки.

Участники фондового рынка, прежде всего активные инвесторы и трейдеры, торгуют между собой ценными бумагами, вследствие чего устанавливаются рыночные цены, потому что рыночная цена определяется в момент сделки – при «встрече» покупателя и продавца.

Если умножить количество выпущенных бумаг на их рыночную цену, мы получим рыночную капитализацию. Если речь идёт об акциях, их капитализацию обычно также корректируют на долю акций в свободном обращении (free float), чтобы исключить бумаги, находящиеся в собственности мажоритариев или по другим причинам фактически не обращающиеся на фондовом рынке и не участвующие в определении стоимости компании.

Далее мы можем сложить все капитализации по отдельным бумагам на рынке и получить общую капитализацию рынка, а каждая отдельная бумага будет иметь в ней пропорциональную своей капитализации долю (вес). Таким образом мы получим набор бумаг и их весов в общей капитализации.

Этот набор бумаг и есть индекс, взвешенный по рыночной капитализации. Индексные фонды покупают бумаги в соответствии с их весами в индексе, а пассивные инвесторы покупают индексные фонды, владея всем рынком в тех пропорциях, которые для них определили активные участники рынка в ходе торговли между собой.

Взвешивание по рыночной капитализации является единственным макро-консистентным способом взвесить ценные бумаги в своем портфеле. В том смысле, что в совокупности все инвесторы должны владеть всеми ценными бумагами на рынке, а доля каждой из бумаг не может быть выше той, что даёт её рыночная капитализация.

Индекс, взвешенный по капитализации, учитывает наиболее актуальные совокупные знания участников рынка о каждой из бумаг, выраженные в их ценах, а также экономит инвесторам деньги на транзакционных издержках, ведь при изменении капитализации ценных бумаг меняются и целевые веса в индексе, а значит его не надо ребалансировать (восстанавливать исходные пропорции) из-за изменения цен.

Постоянное владение всем рынком в том виде, в котором в каждый момент времени его определяют результаты торгов, позволяет пассивным инвесторам:

  • получить максимально широкую диверсификацию вложений, избавившись от концентрации риска в отдельных компаниях;
  • максимально снизить издержки: комиссии на управление, транзакционные и налоговые издержки у пассивных фондов ниже, потому что объём их торговли минимален и лишь отражает изменения в индексе (включение новых бумаг или исключение старых, некоторые другие корректировки);
  • как следствие из предыдущих пунктов, получать рыночную доходность за вычетом минимальных издержек.

Очень важное свойство пассивных индексов и фондов на них заключается в том, что они остаются актуальными спустя любое количество времени без участия инвестора, индексных провайдеров или управляющих фондами.

Новые компании, разместившие свои ценные бумаги на фондовом рынке, со временем попадают в индексы, добавляя в них и новые секторы экономики. Веса растущих быстрее других компаний растут и в индексе, играя всё большее значение, а отстающие компании, секторы экономики и страны со временем снижают свой вес.

Преимущества пассивной стратегии

Существует мысль о разнице между правильным решением и хорошим результатом, когда одно не обязательно гарантирует другое. Простой иллюстрацией этой мысли может быть такой пример: представьте, что вы взяли все свои деньги, пошли в казино, сделали ставку за столом с рулеткой и выиграли.

Было ли это решение правильным, учитывая, что вы выиграли? Нет, ведь игры в казино устроены так, чтобы заведение могло оставаться прибыльным, а значит шансы были не на вашей стороне. Иногда игроки выигрывают, но при большом количестве повторений по закону больших чисел шансы будут на стороне заведения. Это напоминает спекулятивную торговлю, в которой ставки делаются краткосрочно, за или против выбранных активов.

Если же посмотреть на пассивное инвестирование в таком контексте, то оно является правильным выбором, потому что рыночная доходность имеет положительное математическое ожидание, а значит шансы находятся на стороне инвестора, и со временем это даёт положительный результат.

Получается, что долгосрочные инвесторы в этой аналогии владеют казино, а спекулянты ходят в него играть.

Игра с положительной суммой

В теории игр есть термин «игра с нулевой суммой». Краткосрочная спекулятивная торговля на бирже является примером такой игры, потому что в ходе неё новый капитал не создаётся, а в конкурентной борьбе между игроками перераспределяется уже существующий «банк игры». Математическое ожидание доходности этой игры равно нулю.

Если же учесть комиссии и налоги игроков, которые они заплатят биржам, брокерам и государствам, то игра превращается в игру с отрицательной суммой – банк игры уменьшается, игрокам остаётся всё меньше для перераспределения между собой. Наглядным примером такой игры служит конкурс «Лучший частный инвестор» на Московской бирже. Его статистику я приводил в предыдущей части курса.

Однако всё меняется, если заниматься не краткосрочными спекуляциями, а долгосрочным инвестированием. Если держать ценные бумаги достаточно долго, то они начнут приносить добавленную стоимость (проценты по облигациям, прибыль бизнеса компаний по акциям).

Такая игра уже имеет положительную сумму и пассивное инвестирование, несомненно, относится именно к этому виду игр. Другими словами, математическое ожидание доходности пассивного инвестора положительное.

Распределение активов определяет доходность

В статье про критику активного управления я рассматривал важные исследования, которые показали, что около 90% будущей доходности портфеля определяют не выбор отдельных бумаг или времени совершения операций, а распределение активов в портфеле.

Иными словами, будущую доходность портфеля по большей части определит то, какие доли в портфеле займут акции, облигации и другие классы активов.

Для пассивного инвестора этот факт означает упрощение принятия инвестиционных решений и экономию времени, ведь основное решение тогда принимается один раз и пересматривается только при изменении финансовых целей или других личных обстоятельств.

Повторение рынка снижает риск

На Западе существует популярное выражение «бесплатных обедов не бывает» (there ain’t no such thing as a free lunch или TANSTAAFL). Ближайшим аналогом в русском языке является поговорка «бесплатный сыр бывает только в мышеловке». Подразумевается, что если где-то вам предлагается повышенная доходность, значит она несёт за собой и повышенный риск.

В 1952 году лауреат нобелевской премии по экономике 1990 года и автор портфельной теории Гарри Марковиц сказал: диверсификация – это единственный бесплатный обед в финансах.

Благодаря диверсификации своих вложений, вы можете сильно уменьшить риск, при этом не так сильно уменьшив потенциальную доходность на долгосрочном периоде – в этой непропорциональности и заключается бесплатность обеда.

Источник: Elroy Dimson, Paul Marsh, and Mike Staunton, Triumph of the Optimists: 101 Years of Global Investment Returns, Princeton, NJ: Princeton University Press, 2002.

При увеличении числа акций в портфеле, риск отдельной компании, которая несёт каждая из них, уменьшается и приближается к системному (рыночному) риску, что изображено на графике выше. При этом дисперсия (разброс) ожидаемой доходности и, как следствие, результатов инвестирования сокращается.

Концентрация риска (выбор отдельных акций) действительно может дать большую доходность, но дисперсия в этом случае увеличена в обе стороны, поэтому столь же легко такой подход к инвестированию может принести и меньшую доходность, чем более диверсифицированный портфель.

Пассивное инвестирование преследует своей целью максимально широкую диверсификацию, то есть сведение разброса случайных значений доходности портфеля к возможному минимуму (рыночному риску), что позволяет получать среднюю доходность конкретного рынка.

Практичность

Просматривать по 100-200 квартальных и годовых финансовых отчетов компаний в год (по 5 отчетов для портфеля из 20-40 отобранных акций), если не больше, чтобы понять и выбрать лучшие предложения на фондовом рынке, согласится далеко не каждый. Особенно если это никак не относится к сфере, в которой человек зарабатывает деньги. А если ещё учесть тот факт, что этот подход из-за насыщенности рынка активными участниками и открытыми данными просто больше не работает так, как когда-то давно работал в прошлом, то всё это превращается в пустую трату времени.

Трейдинг и торговые стратегии, пусть даже автоматизированные, сначала надо найти и построить, научиться на собственных ошибках и, даже если у вас получится эксплуатировать какие-то неэффективности рынка, со временем они перестанут существовать и работу придётся начать заново. Потому что на каждого умного человека, пришедшего с роботом на рынок, найдутся такие же или более умные, которые всё сделают так же или лучше, так что любая неэффективность на рынке рано или поздно будет закрыта, и трейдеру придётся искать новую.

Контрастным к таким временным затратам является пассивный подход к инвестированию, который экономит гигантское количество вашего внимания, усилий и нервных клеток, которые вы можете потратить на увеличение дохода в месте своего профессионального интереса. И, как вы уже знаете, размер сбережений важнее доходности, хотя и доходность пассивных инвесторов из-за меньших издержек оказывается лучше большинства активных.

Всё, что действительно нужно для построения пассивного портфеля – это единожды разобраться с концепцией распределения активов и собрать портфель, а затем периодически пополнять его и, при необходимости, ребалансировать (восстанавливать исходные пропорции).

На поддержание пассивного портфеля вполне может уходить всего несколько часов в год. Такие временные затраты может позволить себе любой человек, они не помешают профессиональной деятельности в другой сфере и не требуют специального образования.

Меньше издержки – выше доходность

Размер комиссий, которые платит инвестор, является определяющим и главным прогнозирующим фактором его доходности, потому что стабильно обыгрывать рынок нельзя, а стабильно платить завышенные комиссии можно.

На графике ниже изображён результат симуляции по методу Монте-Карло, которой в качестве параметров ввели месячные доходности акций за сотню лет, наложив на эти доходности два типа комиссий – 0,25% годовых (представляет пассивный фонд) и 2% годовых (играет роль активного), а затем эти месячные доходности тысячи раз случайно перемешали и сравнили средние результаты виртуальных активного и пассивного фондов.

Изменение вероятности активно управляемого портфеля обыграть по доходности пассивный индексный фонд во времени.
Источник: Джон Богл, The Little Book Of Common Sense Investing (2007)

На отрезке в 50 лет вероятность активного фонда превзойти пассивный составила 2%, то есть она существует. Но с вероятностью 98% вы не выберете его заранее.

Выбор пассивных фондов с низкими издержками является определяющей для вашей будущей доходности и позволит максимально приблизить её к рыночной.

Устранение поведенческих ошибок

Если ваша деятельность на фондовом рынке практически отсутствует, значит вы лучше защищены от ряда поведенческих ошибок, присущих инвесторам. На этот счёт есть понятие behavior gap (можно перевести как поведенческий разрыв).

Идея в том, что поведение инвестора на рынке обуславливается не только его рациональными воззрениями, но и эмоциями, а также бессознательными реакциями, вследствие чего между его реальной доходностью и той, которая могла бы быть без ошибок поведения (behavior), возникает разрыв (gap).

Слева направо: доходность актива, доходность инвестора в этот актив, разница между двумя из-за поведенческих ошибок.
Слева направо: жадность/покупай, страх/продавай, повторяй до разорения!

Яркими примерами таких ошибок может быть продажа дешёвых активов из-за паники по поводу просадки на рынке или запрыгивание в дорогой актив из-за страха упущенной доходности (fear of missing out, FOMO), проще говоря жадности. В первом случае продаётся актив с высокой ожидаемой доходностью, ведь цена на него снизилась, а во втором – покупается с низкой, ведь цена уже выросла.

В результате этих неуклюжих попыток найти оптимальные точки входа/выхода (market timing) и была придумана насмешка над такими инвесторами: buy high, sell low (покупай дорого, продавай дёшево).

Пассивное инвестирование по своей природе не предполагает никаких активных действий на рынке, тем самым ограждая инвестора от таких поведенческих ошибок, приводя его поведение к другому ёмкому выражению: buy and hold (купи и держи). А периодическую ребалансировку портфеля можно отнести к buy low, sell high (покупай дёшево, продавай дорого).

Конечно, пассивный инвестор тоже переживает спады и бумы на рынке, поэтому не изолирован от влияния эмоций, но его стратегия запрещает торговлю на этих флуктуациях, а финансовая грамотность вполне способна помочь придерживаться стратегии в любых ситуациях.

Угадывать с покупками не нужно

Очевидно, что пассивному инвестору не приходится думать о выборе отдельных бумаг, анализировать их и отбирать. Вопрос что покупать встаёт единожды при формировании портфеля, и это вопрос выбора фондов, а не анализа эмитентов.

Пассивное инвестирование позволяет вам не думать и о том, когда пора покупать активы. Вы покупаете их по заранее опредёленному для себя графику – раз в месяц, квартал, полугодие или год, в зависимости от того как будет выгоднее, исходя из комиссий, удобства и наличия возможности. Практические аспекты пополнения портфеля подробно рассмотрены в курсе.

Понятно, что всегда покупать активы ни в самой выгодной точке, ни в самой неудачной невозможно, поэтому нет и никакой необходимости об этом думать. Более того, даже если предположить, что вы обладаете сверхспособностью и точно знаете в какой точке рынок достиг реального дна (то есть знаете, что завтра он пойдёт вверх, а не дальше вниз), стратегия покупки на дне с хранением капитала в денежных инструментах между этим далеко не всегда даёт преимущество в доходности.

Стратегия покупки на дне (buy the dip) против регулярной покупки (усреднения, dollar-cost averaging, DCA). По данным индекса S&P 500 с 1975 года, включая дивиденды. Источник: ofdollardanddata.com.
Стратегия покупки на дне (buy the dip) против регулярной покупки (усреднения, dollar-cost averaging, DCA) на 40-летних периодах. По вертикальной оси изображен процент разницы в конечной стоимости портфелей со стратегией покупки на дне и стратегией регулярной покупки. По данным индекса S&P 500 с 1920 года, включая дивиденды. Источник: ofdollardanddata.com.
Результаты периодического инвестирования $2000 в индекс S&P 500 с использованием разных стратегий и накоплений в денежных инструментах в течение 20 лет.
Слева направо: инвестирование в самые лучшие моменты, при первой же возможности, регулярная покупка (усреднение), в самые худшие моменты и неучастие в инвестировании.
Источник: Schwab Center for Financial Research.

Быть в рынке, то есть регулярно покупать по мере появления средств, выгоднее, чем ждать входа в него.

Главные принципы пассивного инвестирования

В результате индексной революции приоритетным подходом к долгосрочному инвестированию стал пассивный. Как я уже писал в предисловии к этому курсу, он рекомендуется частным инвесторам Американским правительственным регулятором по ценным бумагам SEC, множеством инвестиционных компаний, независимыми финансовыми советниками, авторами книг и, конечно, в его поддержку выступают данные академических исследований.

Главными принципами этой стратегии можно назвать следующие:

  1. Повторение рынка. Стремитесь получить рыночную доходность и риск, покупая фонды, которые охватывают большую часть капитализации рынка. Это:
    • ведёт к широкой диверсификации и исключает выбор отдельных бумаг и времени совершения операций;
    • снижает транзакционные издержки;
    • экономит время и усилия;
    • постоянно актуализирует портфель.
  2. Снижение издержек. Ищите способы снижения издержек, потому что это напрямую влияет на размер капитала в конце срока инвестирования.
  3. Дисциплина. Придерживайтесь выбранной структуры своего портфеля и продолжайте инвестировать в него вне зависимости от ситуации на рынке.

Stay the course!
Держитесь курса!

Джон Богл

Хотите научиться инвестировать? Пройдите обучающий курс о создании инвестиционного портфеля.

Нравится блог? Поддержите меня подпиской и получите доступ к преимуществам.

Оставьте отзыв

Как проходит изучение курса? Уже узнали что-то полезное? Что понравилось и не понравилось, что бы вы изменили? Оставьте отзыв о курсе, чтобы я мог сделать его лучше!
  • Есть вопросы? Задайте их в комментариях!
  • Чтобы не пропустить новые статьи, подпишитесь на Telegram, VK или еженедельную рассылку анонсов на почту:

7 ответов к “Пассивное инвестирование”

Спасибо, очень полезные статьи для начинающих инвесторов!
Пытаюсь собрать свой пассивный портфель из ETF/ПИФ, предствленных на московской бирже. Если с ETF на акции все более менее понятно, берем FXUS, FXRL/SBMX, FXCN и FXDE, надо только пропорции определить, то с облигациями непонятки.
Логично распределить их на рублевые и валютные, но вот что выбрать – вопрос.

По рублевым FXRB или VTBB? Еврообликации с рублевым хеджированием или корпоративные облигации с активным управлением (модный смарт-бета фонд), что обладает лучшим сочетанием риска и доходности?

По валютным FXRU и FXTB? Первый прибыльней, но можно ли считать вложения в российские еврооблигации диверсификацией и снижением валютного риска?

Я в целом за разделение на российские облигации и более надежные, потому что облигации развивающейся страны в плохие времена могут заметно проседать, а от облигаций в портфеле мы ждём снижения риска. При этом общей рекомендацией является включение облигаций в валюте той страны, где у вас находятся цели, поэтому без российских облигаций тоже “нельзя”. Впрочем, у Вас могут быть свои соображения (Ваших целей я не знаю).

В идеале пассивный инвестор выбирает total bond market фонды, то есть включающие в себя все облигации на рынке. На МосБирже, к сожалению, такие фонды недоступны ни на местные, ни на зарубежные активы, поэтому выбирать приходится из имеющегося.

Из облигаций развитых стран есть только FXTB (если не считать фонд от ВТБ на американские корпоративные мусорные облигации, но их точно не назвать надёжными). Минус в том, что базовый актив FXTB – не облигации, а векселя, то есть историческая доходность минимальная. Но в целом это вариант и точно может служить диверсификатором доли российских облигаций в портфеле (корреляция у них низкая). Хотя этот фонд ещё можно сравнить с простым долларовым депозитом (не по кредитному риску, конечно, но по доходности, удобству и налоговым соображениям для конкретного инвестора).

Из российских облигаций выбор фондов больше, я ещё не сравнивал подробно все эти фонды, потому что они все появились довольно внезапно и одновременно, а раньше из биржевых и приносящих рублевую доходность был только FXRB. Для себя я хочу в этом году рассмотреть альтернативы FXRB, в частности вариант его замены или дополнения фондом SBGB (если он достаточно хорошо работает). В общем, пока подробнее про все эти фонды сказать не могу – мнение ещё не сложилось и жду пока накопится по ним история.

Спасибо за подробный ответ! Надеюсь сделаете статью по сравнению новых фондов.
Траты и доходы у меня в рублях, так что большую часть буду в рублевых облигациях держать (20% от портфеля). Кстати, вижу SBGB обгоняет по доходности VTBB, что выглядит странно – корпоративные облигации должны же больший доход, чем государственные, приносить по идее.
Валютную часть облигаций (10%) разделю между FXTB и FXRU, все-таки у FXTB слишком низкая доходность, чтобы полностью отдать ему эту часть портфеля…

У индекса ОФЗ и, соответсвенно, SBGB, дюрация была выше, чем у разных фондов на корпоративные облигации, что я видел. Отсюда может быть и разница в доходности.

Спасибо за интереснейший блог! С нетерпением жду новых постов.
Один вопрос не дает мне покоя, что будет, если все начнут вкладывать деньги в пассивные фонды, а активные фонды совсем исчезнут? Ведь активные фонды и есть фондовый рынок. Где то читал что, что Уоррен Баффет говорил о критической цифре в 75%. Но что будет когда это случится? Ведь все к этому и идет т.к. год назад в августе 2019 года пассивные фонды перешагнули рубеж в 50%. Хотелось бы узнать ваше мнение.

Это интересный вопрос и одна из точек пиара себя для активных управляющих, которые используют относительно логично звучащие заявления для внушения страха/сомнений. Последней заметной в СМИ была история с заявлением Бьюри, но история про пассивное инвестирование и пузырь не новая и обсуждалась и до этого. Про все это запланирована статья в блоге.

Если коротко, мое мнение заключается в том, что рост популярности пассивного инвестирования не опасен. Он не ведёт к снижению эффективности рынков, а для её поддержания достаточно малого процента активных инвесторов, выполняющих price discovery. Я ожидаю, что рано или поздно этот рост остановится, достигнув равновесия, то есть рынок сам себя отрегулирует (всегда будут желающие заработать больше и те, кому хватает доходности рынка).

Также пассивные инвесторы не влияют на ценообразование, потому что цены устанавливаются торговлей активами, а не владением активов, а доля в ней пассивных инвесторов меньше 5% и особо расти просто не может.

Наконец, то, что индексных фондов стало больше активно управляемых, не говорит того же об их доле в общем объеме инвестированных средств. Пока подавляющая доля средств инвестирована не в индексные фонды, да и сколько из этих индексных фондов действительно пассивных (а не всяких вариантов смарт бета) ещё надо посчитать.

Добавить комментарий

Ваш адрес email не будет опубликован. Обязательные поля помечены *