Распределение активов

Практика распределения активов — это больше творчество, чем математика. Мы не знаем будущего, а значит и не можем создать оптимальный портфель для него, потому что нет таких переменных, которые можно было бы подставить в какие-то модели, чтобы они выдали нам идеальные веса активов. Поэтому ваша главная задача — создать такой портфель, который с большой вероятностью выполнит вашу цель, чем и займемся в этой части курса.

Если ещё не читали предыдущую часть, она доступна по ссылке: Портфельный эффект.

Какими бывают активы?

Здесь речь пойдет не о классах, о которых было сказано уже достаточно, а о более универсальном разделении активов по доходности и рыночному риску, которое поможет определить их потенциальную роль в портфеле.

Таких категорий, на моя взгляд, можно выделить четыре:

  1. 👆 👆 с высокой доходностью и волатильностью (дисперсией или СКО) — приносят высокую реальную (после вычета инфляции) долгосрочную доходность, но несут много волатильности (пример: акции);
  2. 👇 👇 с низкой доходностью и волатильностью — приносят реальную доходность чуть выше инфляции с меньшей волатильностью (облигации);
  3. 0️⃣ 0️⃣ без доходности и волатильности — реальную доходность не приносят, в лучшем случае компенсируя инфляцию, но и рыночного риска не несут (депозиты);
  4. 0️⃣ 👆 без доходности, но с волатильностью — долгосрочную реальную доходность не приносят, подолгу блуждая вокруг нулевой реальной доходности, но обладают высокой волатильностью (товары, торгующиеся на бирже, например, драгоценные металлы или нефть).
Без волатильностиНизкая волатильностьВысокая волатильность
Без доходностиДепозитыБиржевые товары
Низкая доходностьОблигации
Высокая доходностьАкции
Основные классы активов в предложенных категориях.

Как видите, диагональ в таблице лишний раз подтверждает связь доходности и риска. Лишь биржевые товары несколько выбиваются из логики. Сразу скажу, что в этой статье мы не будем рассматривать их включение в портфель. С ними всё весьма неоднозначно и, я думаю, что они не приносят портфелю пользы с достаточной надежностью, чтобы рекомендовать их в рамках этого курса. К тому же производители всевозможных биржевых товаров уже участвуют в рынке акций, а значит стоимость их товаров косвенно учтена в любом пассивном портфеле. Но некоторые товарные активы, а также недвижимость, мы все-таки рассмотрим подробнее в отдельных постах.

Конечно, такое разделение активов несколько упрощает реальность, но по моему опыту это упрощение полезно, потому что помогает быстрее понять, в чем может быть главная роль того или иного актива в портфеле: приносить доходность, снижать риск или обеспечить дополнительный портфельный эффект. О последнем чуть ниже, а сейчас несколько примечаний к таблице:

  • Речь идет только о характеристиках активов на длинных интервалах времени. На коротких же акции могут иметь отрицательную доходность, биржевые товары сильно положительную, а депозиты и облигации временно стать выгоднее акций.
  • Облигации — это весьма неоднородный класс активов. Если самые короткие государственные бумаги могут приносить доходность немногим больше депозитов с минимальным рыночным риском, то высокодоходные облигации (мусорные, то есть с рейтингом ниже инвестиционного), облигации развивающихся стран и даже длинные бумаги казначейства США могут быть волатильными и приносить довольно высокую доходность.
  • Под волатильностью имеется в виду СКО годовых доходностей, с чем связан один очень важный нюанс. Если смотреть на СКО доходностей скользящих периодов (например, на 30-летних окнах), то волатильность акций оказывается сравнимой с самыми надежными облигациями, а доходность их сильно выше. И с такой статистикой в этой таблице они могут быть в ячейке прямо под облигациями. Мы уже разбирали этот момент подробнее в статье про классы активов.
  • Я не упоминаю недвижимость, потому что это товарный актив без реальной доходности, который очень сложно диверсифицировать и ребалансировать, поэтому мы не будем рассматривать реальные объекты для включения в портфель. Если же говорить о фондах арендной недвижимости, то это уже бизнес и скорее сектор экономики внутри класса акций, хотя и со своими особенностями.
  • Я также не рассматриваю наличность, потому что отрицательная реальная доходность, пусть и совсем без рыночного риска — это очень сомнительное приобретение для портфеля.

Если опустить волатильность и оставить только разделение активов по доходности, то мы получим всего две категории, которые тоже можно использовать при выборе активов для портфеля:

  1. с положительной реальной доходностью;
  2. без реальной доходности.

Чтобы проиллюстрировать разницу между ними, я сгенерировал пару случайных рядов данных с одинаковым риском (СКО) в 15%, но разным средним значением (доходностью) — 7% для одного и 0% для другого актива. Если уйти от абстракций, то одно похоже на реальную доходность каких-то акций, а другое — на биржевые товары (хотя в реальности риск у обоих больше, но для примера это не важно).

Одна кривая топчется вокруг изначальной реальной цены, а другая растет. В разнице между этими кривыми и заключается положительное математическое ожидание, то есть та самая доходность, которую мы хотим получить.

Всё это может выглядеть очевидным, но инвесторы часто смотрят на актив и размышляют о его возможной доле в портфеле, выделяя множество разных характеристик и невероятно всё усложняя, когда порой достаточно просто взглянуть на историю доходности и риска, чтобы понять каковы шансы на то, что актив принесет пользу.

Всё следует упрощать до тех пор, пока это возможно, но не более того.

Альберт Эйнштейн

Чтобы за деревьями видеть лес, важно уметь воспринимать сложные вещи проще.

Какие активы стоит включать в портфель?

Разумеется, в первую очередь в портфеле мы хотим иметь активы с положительной реальной доходностью, их вес должен занимать если не 100%, то подавляющую часть портфеля, потому что на нулевом математическом ожидании, пусть даже с эффективной ребалансировкой, далеко не уедешь.

Чтобы это показать, сгенерируем пару случайных рядов с нулевой доходностью, полностью нейтральной корреляцией (идеально и вряд ли достижимо в реальности, не говоря уже об устойчивой отрицательной) и СКО 20%, и сделаем из них равновзвешенный портфель с ребалансировкой.

Да, ребалансировка между такими активами эффективна и даёт значимое снижение риска портфеля, то есть добавление таких активов в портфель может (но не должно!) дать увеличение портфельного эффекта. Но нулевую доходность это никогда не компенсирует, поэтому в большом количестве в портфель стоит включать только доходные активы.

Выше мы уже рассмотрели важность положительной реальной доходности, но есть и другие критерии, которым должен удовлетворять актив, чтобы его хотя бы можно было рассматривать для включения в портфель. Полный список такой:

  • 📖 Длинная история. Актив должен иметь длинную историю наблюдения (десятки, а лучше сотни лет), то есть статистическая выборка по нему достаточна для формирования каких-то выводов о доходности и риске. Причем чем выше волатильность актива, тем больше по нему требуется истории, чтобы эти выводы были достоверны.
  • 📈 Положительная доходность. Актив должен иметь фундаментально обоснованный и понятный вам источник положительной реальной доходности. Бизнес, стоящий за акциями и создающий добавленную стоимость, или процентный доход по долговым обязательствам — отличные тому примеры.
  • 🌐 Широкая диверсификация. Актив диверсифицируется легко и дёшево, причем его диверсификация может быть максимально широкой (как по количеству включенных бумаг, так и по странам, то есть разным экономикам). В контексте портфеля речь почти всегда должна идти не об отдельных ценных бумагах, а об их множестве, репрезентативном какому-то классу, обычно включенных в состав фонда.
  • 💸 Низкие издержки. Актив должен иметь достаточно низкую стоимость для включения в портфель, то есть не иметь слишком высоких сопутствующих издержек, связанных со всевозможными комиссиями и налогами, делающих инвестирование в него нерациональным (когда риск несете вы, а большую часть премии за него забирают управляющие компании).
  • ⬆️⬇️ Низкая корреляция. Актив должен иметь нейтральную, низкую или среднюю долгосрочную корреляцию с другими классами активов в портфеле, иначе его добавление в портфель может усложнить обслуживание портфеля и увеличить издержки без видимого смысла (например, усложнить ребалансировку или реинвестирование выплат, увеличить брокерские комиссии при покупке или продаже).

Важно понимать и то, с какой целью актив вообще добавляется в портфель. Для основных классов активов это просто: акции приносят нам основную доходность, а облигации снижают риск. Если для какого-то актива цель так просто сформулировать не получается, это может быть сигналом его бесполезности для вашего портфеля.

Также я могу порекомендовать вам ценить простоту и напомнить, что «благими намерениями вымощена дорога в ад». К чему это?

Частному инвестору скорее всего будет тяжело следить за слишком сложным портфелем, в котором руками из отдельных бумаг собрано какое-нибудь подобие пусть даже простого индекса, чтобы сэкономить на комиссии фонда (намерение ведь благое?), дорого и сложно докупать и ребалансировать наивно диверсифицированный портфель из множества фондов на одни и те же активы или вовсе подобранные случайно фонды на разные модные секторы экономики.

Если активы называются по-разному, но ведут себя похоже, то ничего хорошего в их добавлении в портфель и его усложнении нет.

Кроме того, сильно усложнять портфель не стоит по ещё одной причине — даже если вы найдете большое количество активов с низкой корреляцией, включение новых активов в портфель будет давать всё меньше прироста эффективности (похоже на закон убывающей отдачи из экономики). Да и найти большое количество активов с низкой корреляцией, отвечающих всем критериям, не получится.

Не следует привлекать новые сущности без крайней на то необходимости.

Уильям Оккам

Прежде чем включить актив в портфель, я рекомендую поместить его в одну из четырех категорий выше, проверить на соответствие всем критериям и обозначить цель его добавления.

Если он не вписывается в какую-то категорию достаточно четко или не удовлетворяет части критериев (например, если это высокодоходные корпоративные облигации, отдельные акции или биткоин), то это повод вспомнить о бритве Оккама и всерьез подумать о том, что актив в портфеле просто лишний.

От чего зависит распределение активов?

В первую очередь оно зависит от финансовых целей инвестора. Логика здесь достаточно очевидна: мы знаем, что доходность портфелей определяется распределением активов, а финансовые цели являются сочетанием суммы и срока, из которых можно получить требуемую для достижения цели доходность. И раз доходность портфеля определяется распределением активов, значит веса классов активов следует выбирать исходя из требуемой доходности.

Однако это не всё из чего стоит исходить при составлении портфеля. Вот относительно полный список того, что может влиять на конечное распределение активов:

  • Срок инвестирования. Если цель краткосрочная, либо срок инвестирования подходит к концу, то нельзя брать на себя слишком много рыночного риска, который может помешать выполнить цель в определенный срок. Это скорее относится к накоплению на крупные покупки, когда вся сумма тратится в короткие сроки. Но даже в случае пенсионной цели по мере приближения к её достижению стоит периодически пересматривать распределение, убеждаясь, что в портфеле имеется достаточно низкорисковых активов, которые можно будет продавать в случае коррекции или кризиса.
  • Требуемая доходность. Зависит от срока инвестирования, конечной суммы и финансовых возможностей инвестора. Запланированную сумму может быть реально достичь только при определенной ожидаемой доходности портфеля, а значит любое распределение активов тут не подойдет и надо взять на себя достаточно риска, чтобы получить достаточную доходность. Если требуемую для выполнения цели доходность рынок дать не может, значит надо сдвинуть срок цели, уменьшить сумму или больше откладывать.
  • Склонность к риску. А именно способность переносить рыночный риск (также называют толерантностью к риску, отношением к риску или риск-профилем инвестора). Если инвестор не способен переносить просадки, то существует вполне серьезный риск продать активы во время коррекции или кризиса, превратив бумажный убыток в самый настоящий, тем самым сильно испортить свою доходность и усложнить выполнение целей.
    • Финансовая грамотность. Отдельно стоит сделать акцент на образованности инвестора. Человеку свойственно боятся неизвестного. Если инвестор не знает историю классов активов, он может продать свои акции на падении в страхе, а через год смотреть как они восстановили стоимость и ставят новые рекорды, кусая локти. Хотя даже поверхностного изучения истории было бы достаточно, чтобы сделать выводы о бессмысленности такого шага.
  • Размер обязательств. Инвестору с долгами, которые он предпочел не гасить до начала инвестирования, стоит иметь несколько больше ликвидности, чтобы иметь возможность погашать кредит в срок в случае временной потери дохода. Это не обязательно решается увеличенной аллокацией на облигации — можно просто иметь подушку безопасности, включающую в себя и несколько платежей по кредиту. Напомню, что если это кредит под высокий процент, то лучшим вложением средств будет его скорейшее погашение, потому что на рынке нет такого инструмента, который бы так стабильно приносил доходность, какую регулярно способен забирать дорогой кредит.
  • Размер капитала. Если чистая стоимость активов инвестора достаточно высокая, он может позволить себе больше риска, то есть иметь меньшую долю облигаций (если она может покрыть достаточно много лет расходов и имеющихся обязательств).
  • Доход, его стабильность и ставка сбережения. Людям с высоким стабильным доходом, а точнее с высокой ставкой сбережения (процентом отложенных средств) проще брать на себя больше рыночного риска, потому что они регулярно получают больше ликвидности, которой могут воспользоваться при необходимости.
  • Ожидаемая доходность. При составлении портфеля инвестор может пользоваться исторической доходностью классов активов или иметь свои ожидания от рынка. Такой подход не отличается пассивностью и может быть использован только теми, кто точно знает что делает и чем рискует, поэтому я его не рекомендую. Но он не исключен, поэтому также влияет на конечное распределение активов, как, впрочем, и использование исторической доходности.
  • Комиссии и налоги. Издержки фондов, брокерские комиссии и налогообложение вносят свои коррективы в распределение активов. Инвесторам приходится брать на себя больше риска, чтобы компенсировать расходы.

Как видите, всё здесь завязано на конкретного инвестора, ведь цели, отношение к риску и всё остальное у каждого свои. Как нет двух одинаковых людей, так нет и подходящих всем рецептов портфелей.

Распределение активов должно быть индивидуальным.

И дальше мы пошагово рассмотрим как прийти к этому индивидуальному распределению. В основном вам придется искать баланс между сроком инвестирования, требуемой доходностью и своей способностью переносить рыночный риск, но обо всем по порядку.

Выбор распределения активов

Выбор долей классов активов в портфеле — процесс итеративный (получается не сразу) и заключающийся в поиске такого распределения, которое устроит вас по доходности и риску.

Если у вас есть несколько финансовых целей, то придется всерьез подумать об их суммах и сроках, о своей способности откладывать деньги, рассчитать доходность, которая вам понадобится, чтобы успеть в срок при заданной ставке сбережений.

Свести всё это воедино сразу может и не получиться, и тогда начнутся подвижки в планах и размышления о своих целях вплоть до переосмысления всей жизни. Торопиться здесь некуда и лучше сразу настроиться, что эти размышления могут занять вас надолго.

Мои дальнейшие рекомендации вокруг финансовых целей могут показаться вам слишком абстрактными, но это лишь потому, что здесь всё очень индивидуально и в формате блога тут помочь тяжело. Это скорее роль финансового советника, который на индивидуальной консультации должен задать вам правильные вопросы и предложить варианты, а не блогера, который ничего о вас не знает.

Таким советником можете быть как вы сами для себя (и, на мой взгляд, это лучший вариант), так и платный специалист, с выбором которого есть множество нюансов, особенно в России (многие из них просто продают страховые и прочие финансовые продукты с гигантскими комиссиями, а ваши цели им до лампочки).

Но несколько советов из собственного опыта у меня всё же есть:

  • Начните с самой крупной и долгосрочной цели, посчитайте её, а затем учтите все остальные, внося коррективы в финансовый план.
  • Вы можете копить на несколько целей одновременно или по очереди, точных рекомендаций у меня здесь нет. Всё зависит от сроков и ваших финансовых возможностей, но портфель может позволить любой из вариантов, как может быть и несколько портфелей.
  • Не стоит стремиться всё идеально просчитать и ответить на все вопросы — у вас будут годы, чтобы додумать, переосмыслить и уточнить все, что нужно.
  • Спланировать всю свою жизнь заранее не только невозможно, но и не нужно — план и распределение активов должны регулярно корректироваться по мере необходимости.
  • Если вы пока не знаете своих целей и никак не получается их сформулировать, это не значит, что начинать инвестировать рано. Сложный процент работает медленно, поэтому начинать инвестировать не может быть рано, а скорее всегда поздно, то есть надо было вчера. Прикиньте сколько лет вам ещё не понадобится тонна ликвидности на какую-то крупную покупку, чтобы выбрать уровень риска, и просто начните создавать капитал, который, по моему абсолютному убеждению, полезен и необходим всегда и каждому.

Подробнее о постановке целей и создании финансового плана я уже писал ранее. А теперь представим, что финансовый план уже сформирован, и перейдем к созданию портфеля. Общая последовательность действий тут выглядит так:

  1. Исходя из срока инвестирования, определяем классы активов, которые можно использовать в портфеле, устанавливая границы разумного риска.
  2. Исходя из требуемой доходности, выбираем веса классов активов в портфеле по их средневзвешенной исторической доходности так, чтобы они имели шанс принести необходимую для выполнения цели доходность.
  3. Оцениваем свою толерантность к риску и в случае, если она низкая, корректируем распределение активов в сторону уменьшения максимально возможной просадки портфеля до приемлемой.
  4. Последним шагом можно подумать о всех остальных факторах, влияющих на распределение активов и перечисленных выше (или ваших собственных).

Далее мы рассмотрим каждый шаг подробнее.

Определяем классы активов

Если бы за любую доходность приходилось нести одинаковый риск, этот пункт был бы не нужен — все покупали бы самые доходные активы и были бы счастливы. Но так как мы живем в мире, где доходностью вознаграждается системный риск, то для начала нам нужно определиться с предельной степенью этого риска, который можно на себя взять.

Здесь пригодится таблица с категориями классов активов по риску и доходности, которую я давал выше. В целом правило такое, что чем короче срок инвестирования, тем меньше риска можно на себя брать (иначе в момент, когда понадобятся деньги, их может не оказаться в нужном количестве).

Границы по срокам условны, но я бы сказал, что для краткосрочных целей до 5 лет можно использовать облигации или депозиты. Акции в этом случае — не тот класс активов, на который стоит делать упор, из-за их волатильности на коротких дистанциях. На сроках инвестирования от 5 лет акции можно начинать подмешивать в портфель — тем больше, чем больше срок.

Чтобы несколько формализовать весь процесс, я перевел и адаптировал специальный тест от крупной и авторитетной американской брокерской компании Charles Schwab, с помощью которого они определяют риск-профили своих клиентов. Тест доступен по ссылке (сделайте себе копию через меню Файл, чтобы иметь возможность выбирать ответы).

На этом этапе нас интересует только первая часть теста: инвестиционный горизонт. Ответьте на 2 вопроса и посмотрите на результат — если он меньше 3 баллов, то портфель можно не составлять — это значит, что у вас есть одна или несколько коротких целей, которые надо оплатить полностью и сразу по их достижении, а значит рисковать просто нельзя и ваш выбор пока скорее не инвестиции, а сбережения (депозиты). Или покупка самых надежных облигаций (лучше государственных) со сроком погашения ближе к сроку цели.

Далее я буду исходить из того, что в первой части теста вы набрали значительно больше 3 баллов и можете использовать как облигации, так и акции, из которых мы и будем составлять портфель. Целью акций в портфеле будет принести необходимую доходность, а облигаций — снизить риск до необходимого.

Определяем требуемую доходность

Исходя из цели, то есть нужной суммы и желаемого срока её достижения, можно определить ставку требуемой для этого доходности. Это примерно как задача по физике про определение скорости из времени пути и расстояния, но посчитать на пальцах довольно сложно из-за пополнений и сложного процента.

Для автоматизации процесса лучше воспользоваться электронными таблицами (рекомендую Google Sheets или Excel). Или ещё проще — моим инструментом для финансового планирования, который вы уже должны были видеть, если читаете курс сначала.

На выходе у нас должна получиться ставка среднегеометрической годовой реальной доходности, которая дает устраивающую вас кривую капитала (он должен как минимум оставаться выше нуля при выполнении всех целей).

Планировать с использованием реальной доходности (за вычетом инфляции) гораздо проще, потому что тогда всё считается в сегодняшних деньгах. То есть, если вам сегодня на какую-то цель нужен 1 млн., то через 5 или 50 лет это всё ещё будет 1 млн. Мы можем подразумевать, что рынок вернет нам не только инфляцию, но и даст сверху вознаграждение за риск, потому что используем активы с положительной реальной исторической доходностью.

Подобранная под ваши суммы накопления, пополнения портфеля и сроки инвестирования ставка доходности должна быть разумной, то есть не превышать долгосрочную доходность рынка акций. Если требуется доходность больше возможной, значит придется скорректировать цели или пополнения портфеля.

Учтите также, что если у вас есть дорогие краткосрочные цели, на которые уйдут все или почти все первые пополнения портфеля, а только потом идут долгосрочные, то легче будет сделать портфель под эти краткосрочные цели, а после их выполнения создать новое распределение.

На этом этапе можно не обращать внимания на риск, который ассоциирован с этой доходностью, потому что сейчас мы рационально выясняем что в принципе нам может дать рынок, а корректировать распределение на своё отношение к риску и прочие факторы будем позже.

Это несколько отличается от классического подхода, где вы просто проходите тест, получаете свой риск-профиль и ассоциированный с ним диапазон весов классов активов в портфеле. Здесь я исхожу из собственного опыта и убежден, что прежде чем слепо уменьшать свою доходность, пройдя психологический тест (что даже звучит не очень точно), инвестору сначала стоит взглянуть на полностью рациональный расклад, свободный от его страхов.

Определяем долю акций и облигаций

Для составления хорошего портфеля достаточно и двух классов — акций и облигаций. А срок инвестирования от 5, тем более 10 лет, позволяет использовать в портфеле любые доступные активы.

Существует накопленная статистика наблюдений за рынком, которая даёт возможность сделать разумные предположения о будущих доходности и риске классов активов на долгосрочном периоде.

Вспомним, что акции в самом широком их представлении (мировой индекс) приносили около 6,5% реальной доходности (взят период после 1950 года, чтобы исключить влияние Второй мировой войны), а облигации около 2%.

Имея лишь две эти доходности, мы уже можем составлять простые портфели и оценивать их средневзвешенную доходность практически на пальцах:

  • Сбалансированный портфель 50%/50% может принести 6,5% * 0,5 + 2% * 0,5 = 4,25% годовых.
  • Классические 60% акций и 40% облигаций: 4,7%.
  • Более агрессивный портфель 80%/20%: 5,6%.

Разумеется, это не учитывает бонус от ребалансировки, но комиссии фондов, биржи, брокеров, банков и налоги здесь тоже не учтены, поэтому для простоты и консервативности расчетов про него можно забыть.

На самом деле действовать нам нужно от обратного, потому что требуемая для выполнения плана доходность уже есть. Допустим, для выполнения целей нам нужна доходность в 5% годовых. Тогда распределения в диапазоне из 70-80% акций и 30-20% облигаций выглядят неплохими кандидатами. И до тех пор пока мы не учтем все остальные факторы, влияющие на распределение, можно выбрать вариант с 70% акций (ожидаемая реальная доходность у него 5,15% годовых).

Вот и всё, что нужно сделать для определения долей основных классов активов — процесс элементарный и гораздо больше работы нужно проделать, чтобы выяснить требуемую доходность, чем распределение активов для неё.

Конечно, при длинном сроке инвестирования мы могли бы просто взять 100% акций, если они настолько доходнее облигаций и на достаточно широких скользящих периодах несут тот же низкий риск, но не сделаем этого по трем причинам:

  1. Инвесторы реагируют на риск в моменте, потому что смотрят на свои портфели не раз в 30 лет, а потому сразу брать на себя лишний краткосрочный риск, не разобравшись со своим отношением к нему, не слишком-то разумно.
  2. У нас есть финансовый план, который требует определенную доходность — не больше и не меньше. Да, денег много не бывает, но и доходность дается не бесплатно (см. п. 1).
  3. Не всё так просто и с результатами у моно-портфелей — портфельный эффект вносит свою лепту, делая портфели с маленькой долей акций или облигаций эффективнее портфелей из одного класса активов (об этом на примере будет ниже).

Примеры поведения портфелей из российских активов

Чтобы лучше понять как распределение активов влияет на доходность и риск, посмотрим на 11 портфелей из российских акций и облигаций с шагом долей в 10%.

Портфели подписаны в формате облигации/акции, например, 90/10 значит 90% облигаций и 10% акций. В качестве активов использованы месячные доходности индексов полной доходности акций РФ (MCFTR) и ОФЗ (RGBITR). Портфели ребалансировались в конце каждого года.

Всё достаточно очевидно. Чем больше в портфеле акций, тем больше конечный капитал, то есть доходность, но больше и рыночный риск портфеля (в том числе величина просадок), что видно по возрастающей изломанности верхних кривых. Так выглядит статистика по этим портфелям:

Отмечу, что эти портфели недостаточно диверсифицированы и служат примером, а не рекомендацией к использованию. Если минимальные доходности вам показались очень большими, то это не удивительно — рынки развивающихся стран, в том числе России, обладают очень высоким рыночным риском (даже государственные облигации в некоторых моментах могут показывать двузначную отрицательную доходность). Примеры более реальных портфелей мы будем рассматривать в следующей части, а на статистику по зарубежным индексам ещё посмотрим ниже.

Важно понимать, что портфель из одного класса активов хоть и может нести в себе широкую диверсификацию в рамках этого класса (то есть снижение рыночного риска до системного), но не позволяет задействовать портфельный эффект, что выглядит как упущенная возможность для инвестора.

Так, статистика часто показывает, что если подмешать немного акций в консервативный портфель из облигаций, то доходность повысится значительно, а риск не так сильно.

В портфель стоит включать как минимум два класса активов.

Обратите внимание на максимальную просадку портфеля с 90% облигаций и 10% акций — она меньше, чем у портфеля из облигаций. А доходность выше.

На другом конце спектра портфель из 90% акций и 10% облигаций оказался точно таким же доходным, как портфель только из акций, а худшая доходность у него значительно лучше. Даже портфель с 30% облигаций уступает самому доходному всего 0,55% годовых, но является гораздо более эффективным и улучшает минимальную годовую доходность на 18%.

И это не аномалия конкретного периода на конкретных активах, а портфельный эффект, который можно заметить и на других периодах и индексах, что позволяет дать рекомендацию предпочитать портфели хотя бы из двух основных классов активов.

Определяем свою толерантность к риску

Контроль своего поведения является важной частью инвестиционного процесса. Любые инвестиции предполагают риск потери части капитала, пусть даже эта потеря будет «виртуальной» пока вы не продадите бумаги.

Если во время краткосрочных коррекций на фондовом рынке, когда акции могут падать в цене до 20% или больше, а тем более затяжного кризиса, когда месяц за месяцем стоимость портфеля будет расти только вниз, вы будете терять сон, своё психическое и физическое здоровье, то такой портфель может привести не к выполнению ваших целей, а к постановке новых — на лечение.

Такого мы не хотим, поэтому каждый инвестор должен определиться со структурой портфеля не только рационально, как мы делали выше, но и выяснить и учесть свою способность переносить рыночный риск. И брать в портфель столько рискованных активов, сколько не нарушит спокойный сон, даже если для этого придется потеснить какие-то финансовые цели или откладывать больше денег.

Итак, чтобы определить свою толерантность к риску, достаточно пройти небольшой тест, который причислит вас к одному из следующих типов инвестора (точные названия и количество градаций могут отличаться, но смысл один):

  • консервативный инвестор (готовы на небольшой риск);
  • умеренный инвестор (достаточно хорошо переносите риск);
  • агрессивный инвестор (можете вынести больше риска).

Многие управляющие компании на Западе предлагают своим клиентом пройти такие тесты и зачастую они представлены на их сайтах, поэтому владеющим английским достаточно погуглить ‘investment risk tolerance test’, чтобы найти и пройти несколько вариантов. Они все примерно одинаковые, по крайней мере, устроены по одному принципу и дают похожие результаты.

А мы вернемся к тому тесту, что я перевел. Он дает результаты с учетом одновременно срока инвестирования и толерантности к риску — первую часть вы уже заполнили, а теперь ответьте на оставшиеся 5 вопросов и по двум полученным результатам (Инвестиционный горизонт и Толерантность к риску) на листе Результаты посмотрите к какому типу инвестора вы относитесь.

Риск-профили инвестора в зависимости от набранных баллов по инвестиционному горизонту и толерантности к риску.

Учитываем полученный риск-профиль

С теми же баллами на листе Распределение активов можно выбрать подходящую аллокацию портфеля.

Варианты распределения активов для разных риск-профилей.

Конкретные веса классов активов для каждого профиля условны, то есть умеренно агрессивным вполне можно назвать и вариант с 70% или 75% акций.

Разные компании дают как разное количество выделяемых профилей, так и разные предложенные для них доли. Известный зарубежный брокер Charles Schwab, тест и риск-профили от которого я перевёл (но варианты портфелей предложил другие), в оригинальном тесте предлагает инвесторам такие распределения:

Распределение активовАкцииОблигацииДепозиты
Консервативное20%50%30%
Умеренно консервативное40%50%10%
Умеренное60%35%5%
Умеренно агрессивное80%15%5%
Агрессивное95%0%5%
В оригинале вместо банковских депозитов могут быть и векселя США, но для рублевой доходности, то есть если на конкретном инвестиционном сроке вам надо победить инфляцию в РФ, а не в США, лучше использовать депозит.

Крупнейшая инвестиционная компания Vanguard, основанная Джоном Боглом и управляющая на сегодняшний момент 6 трлн. долларов США, тоже анкетирует своих клиентов похожим образом и выдает подходящее распределение после теста. А австралийское подразделение компании предлагает следующие варианты портфелей:

Распределение активовАкцииОблигацииДепозиты
Консервативное30%60%10%
Сбалансированное50%50%0%
Рост70%30%0%
Максимальный рост90%10%0%
С депозитами история аналогична таблице выше.

Как видите, тут есть закономерность — чем агрессивнее профиль инвестора, тем больше будет аллокация на акции, приносящие высокую доходность, но способные стремительно менять свою цену. Не менее важен и срок инвестирования, зависимость от которого тоже прямая: больше срок значит больше акций.

Формально, пройдя тест от авторитетной компании и посмотрев на подходящие варианты распределений, вы уже определили свою толерантность к риску и нашли портфель с приемлемым риском, но я предлагаю задержаться на ещё одном моменте.

Если при ознакомлении с активами полезно смотреть на их СКО, чтобы оценить величину рыночного риска, то на на этапе выбора распределения активов согласно своему риск-профилю более информативной становится минимальная годовая доходность портфеля, ведь именно эта величина вызывает в инвесторах поведенческую реакцию. И поэтому в любых подобных тестах будут вопросы о ваших действиях в кризис.

И правильно, ведь само по себе СКО вряд ли поможет понять насколько портфель вам подходит. Этот показатель учитывает любые отклонения цены от среднего — положительные или отрицательные, и мало кто будет лишаться сна из-за необычайного роста своего портфеля.

А вот по величине максимального падения вполне можно прикинуть свою толерантность к риску. И вот какую реальную доходность и её эксцессы можно ожидать по данным о рынке США за последние 94 года:

Приведены исторические реальные доходности портфелей на основе рынка США c 1926 по 2019 год.
Реальная доходность получена уменьшением номинальной на инфляцию США за период.
Источник данных: Vanguard

Если взять данные по мировым индексам акций и облигаций с 1950 года, то реальные доходности должны быть немного ниже, чем у самого успешного и крупного рынка США, но похожи.

А если смотреть на доходности глобальных портфелей с 1900 года — за период, включающий Вторую мировую войну, которая очень сильно повлияла на многие страны — доходности различных аллокаций будут выглядеть заметно скромнее. Но нас сейчас интересуют только худшие доходности, 5-ый процентиль на графике ниже:

Реальные доходности портфелей из глобальных индексов акций и облигаций с 1900 по 2015 год.
Слева направо распределение увеличивает долю акций с шагом в 10%.
Показаны диапазоны между 5-ым и 95-ым процентилем номинальной среднегодовой доходности (за границами столбцов), средние реальные (ниже) и средние номинальные (выше) доходности портфелей.
N-ый процентиль означает, что в N% случаев доходность была равна или ниже указанной.
Чем больше столбец, тем больше дисперсия доходностей портфеля.
Источник: Vanguard

Здесь не приведены самые плохие доходности портфелей, но я могу назвать худшие исторические реальные доходности мирового индекса акций: -41,5% в 2008 году и облигаций: -31,6% в 1933 году. Думаю, если умножить доходности 5-го процентиля на 2, то грубо можно прикинуть возможные худшие доходности этих портфелей (они не слишком отличаются от американских).

Есть и другой способ — правило трех сигм. Строго говоря, оно работает только для нормального распределения, но и для распределения годовых доходностей портфелей из акций и облигаций является неплохим приближением. Достаточно взять историческое СКО портфеля, умножить его на 3 и вычесть получившееся произведение из среднегодовой доходности портфеля, что даст гипотетическую минимальную доходность.

Vanguard в том же исследовании, откуда взят график по глобальным портфелям, привел волатильность для некоторых из них, по которой можно вычислить возможные максимальные просадки (реальной доходности):

  • 80% акций и 20% облигаций: -34,8%;
  • 60%/40%: -26,2%;
  • 40%/60%: -18,1%;
  • 20%/80%: -11,4%.

Результаты недалеки от американских и значительно лучше портфелей только из российских активов. Что же делать с этой информацией?

Я не случайно провел вас несколько окольным путем, в котором мы сначала посмотрели на то распределение, которое вам требуется, а лишь затем на то, которого вы не боитесь. Если вы не агрессивный инвестор, шансы таковы, что это два разных распределения.

Теперь наша задача из двух сделать одно. И да, я не сказал просто взять второе, как обычно подразумевают любые тесты.

Сама по себе задача объединить веса в портфеле, нечто максимально математическое, со своими психологическим профилем звучит довольно абсурдно. Надо взять процент акций в портфеле, вычисленный по требуемой доходности, и вычесть из него… свой страх? Разумеется, формализовать такое просто невозможно.

Ваша задача — вдумчиво оценить своё отношение к риску и найти баланс между рациональностью и страхом. Здесь и поможет минимальная доходность диверсифицированных портфелей, которую мы выяснили выше.

На этом этапе инвесторы с риск-профилем ниже агрессивного должны попытаться представить ситуацию, когда их портфель месяц за месяцем (а может и год за годом) теряет стоимость вплоть до указанных выше процентов. Попробуйте смоделировать эту ситуацию и свои действия в ней. Вы уже отвечали на похожий вопрос в тесте, но я предлагаю на нем задержаться и посмотреть на реально возможные просадки портфелей.

Когда вы найдете распределение с той минимальной доходностью, которая выглядит приемлемой, сравните его с тем «рациональным» распределением, которое вы получили раньше.

Если среднегодовая доходность учитывающего ваше отношение к риску распределения ниже, то придется вернуться к редактированию финансового плана с учетом уменьшенной доходности. И да, найти компромисс лучше, чем потерять сон.

Тем не менее, важно не забывать и о своих целях — если слишком сильно уменьшить долю акций из-за плохой переносимости риска, вполне возможно, что придется значительно сдвинуть сроки достижения целей. Стоит ли это того?

Человек страшится только того, чего не знает, знанием побеждается всякий страх.

В. Белинский

Моим убеждением является то, что финансовая грамотность способна сильно повышать толерантность к риску, то есть развить способность спокойно переносить гораздо больше рыночного риска. Если вы изучите и поймете природу риска на фондовых рынках и узнаете их историю (с чем статьи из введения и предыдущие части курса вполне способны помочь), места для страха в вашей голове останется значительно меньше.

При достаточно длительном сроке инвестирования, сокращение количества акций в своём портфеле из-за плохой переносимости риска может оказать вам медвежью услугу. Психологически это может быть комфортнее, а может и убережет вас от необдуманных поступков со своим портфелем в кризисный период, но сниженная доходность может привести к невыполнению ваших целей.

В очередной раз напомню, что:

  • Риск и доходность на фондовом рынке — это две стороны одной монеты, поэтому, не взяв на себя достаточно риска, вы можете просто не получить требуемой для выполнения целей доходности. Чем меньше риска вы будете на себя брать, тем больше вам придется ужимать свои цели или вкладывать денег для их достижения.
  • Акции могут быть рискованными на коротких интервалах времени, но если держать их 5, 10 и больше лет, то, как ни парадоксально, на таких периодах они могут иметь меньший риск, чем облигации.

Важную роль играет и опыт. Находясь в рынке, вы будете переживать мелкие падения, коррекции и кризисы, что позволит не только лучше учесть своё отношение к риску в распределении активов, но и изменить само это отношение.

Как учесть остальные факторы?

Корректировать полученное распределение активов в связи с комиссиями и налогами, пожалуй, легче всего, потому что это точные цифры, известные инвестору.

С фондами, которые эти комиссии взимают, а также с налогообложением и льготами мы ещё будем разбираться отдельно, но как они влияют на распределение должно быть очевидно — уменьшают доходность портфеля, а значит вес акций в нем должен это компенсировать (быть немного больше, чем дает расчет по историческим данным, то есть индексам, которые налогов и транзакционных издержек обычно не учитывают).

Ещё одним понятным фактором, который легко учесть, является размер обязательств (кредитов). Причем сюда же можно отнести и ежегодные расходы в пенсионном периоде. Про обязательства я уже достаточно сказал выше, а чтобы исключить необходимость продажи акций в момент их падения на пенсии, стоит убедиться, что в активах с фиксированным доходом (облигациях или депозитах) у вас есть хотя бы 5 годовых расходов.

По остальным же факторам, влияющим на распределение активов (я описывал их выше) дать универсальные советы проблематично. Часть из них, как и склонность к риску, лежат где-то в области психологии и поведения инвестора, а иные просто зависят от конкретных параметров, которые там описаны и довольно легко считаются самостоятельно.

Несколько целей в портфеле

Выше я уже писал, что если краткосрочная цель заставит вас полностью опустошить портфель в скором времени, то нет смысла пытаться учесть сразу все цели одновременно, ведь копить вы фактически будете только на ближайшую.

В таком случае проще всего делать распределение активов под следующую цель. Например, если жильё вы хотите купить через несколько лет, а выйти на пенсию через 30 лет после его покупки, то все деньги проще откладывать на недвижимость, а после её покупки сформировать новый портфель под пенсию.

Такой подход удобен для самых коротких целей, после выполнения которых денег в портфеле не остается, но для накопления на несколько целей одновременно, особенно с разным сроком, он не подходит.

Для одновременного накопления на несколько целей проще всего создать несколько портфелей, каждый из которых будет иметь распределение активов под конкретную цель и пополняться в соответствии с финансовым планом.

Брокерский счет при этом может быть общий для всех портфелей, а можно открыть и отдельные — так будет удобнее контролировать текущий прогресс по целям и рассчитывать пополнения, но если все портфели будут на отдельных брокерских счетах, это может увеличить транзакционные издержки (придется делать больше переводов и несколько брокеров могут обойтись дороже, например, из-за наличия депозитарных комиссий). Также при подходе с несколькими счетами может быть сложнее задействовать налоговые льготы (хотя ограничение на количество ИИС и планируют отменить, на момент написания статьи у инвестора может быть только один такой счёт).

Пересмотр распределения активов

Распределение активов не высечено на камне. Как и финансовый план, оно может периодически меняться, чтобы оставаться оптимальным для актуальных финансовых целей инвестора и их сроков.

Основной причиной для пересмотра распределения активов является приближение к выполнению цели. Если до момента вывода средств из портфеля остается около 5 лет, большую часть этих средств лучше держать в низкорисковых активах, а в какой-то момент консолидировать в них всю необходимую сумму. Очевидно, что при смене параметров цели распределение активов также может измениться.

Но кроме целей на веса активов в портфеле могут влиять и изменения в риск-профиле инвестора, величине дохода, капитала, финансовых обязательств. Может смениться место жительства и налоговое резиденство. В общем, всё, что влияет на распределение активов — факторы не постоянные, а значит в ответ на их изменение нужно пересматривать и свой портфель.

Обратите внимание, что эти изменения должны исходить из перемен и обстоятельств в жизни инвестора, а не от текущего состояния рынка. Если на рынке что-то упало или, наоборот, сильно выросло и теперь в новостях это называют «перегретым», это повод не менять распределение активов, а всего лишь сделать ребалансировку.

Заключение

Повторюсь, что математики в выборе долей классов активов в портфеле меньше, чем творчества. Большинство решений принимается исходя из особенностей конкретного инвестора, а часть из них даже не рациональны, поэтому я не могу дать простых и универсальных рецептов, готовых портфелей, подходящих каждому. Вам придется хорошо подумать о всей своей дальнейшей жизни, ваших целях, их стоимости и сроках.

Это, кстати, очень полезное упражнение — многие люди не знают зачем живут, инвесторам же приходится определить это так точно, как только возможно. Не исключено, что некоторые важные решения в вашей жизни вы примете в контексте размышлений об инвестиционном портфеле.

Я также рекомендую не быть перфекционистом в отношении полученного распределения активов, особенно, если вы находитесь в начале пути, когда размер пополнений портфеля составляет его значительную часть. Со временем вы получите свой опыт, осознаете что-то, что не открылось сразу, и внесете все необходимые коррективы.

Напомню, что на сайте есть все необходимые инструменты, которые я делал для себя, но потом выложил в общий доступ: финансовый планировщик для определения целей, бэктестер для изучения поведения возможных портфелей в прошлом и Монте-Карло симулятор для проверки граничных сроков выполнения целей и разумности вашего плана в целом.

Про бэктестер стоит сделать пару важных замечаний.

  1. Он больше пригодится вам после следующих статей про глобальную диверсификацию и облигации в портфеле. Сейчас мы рассмотрели только самую крупную структуру портфеля, которую ещё надо наполнить более конкретными активами.
  2. Это полезный инструмент для изучения истории финансовых рынков (а финансовая грамотность, как я уже писал, влияет на распределение активов) и проверки портфельной теории, но его важно использовать правильно — для поиска не самого оптимального распределения на прошлых данных, а такого, которое давало приемлемый результат на разных по своей экономической природе периодах.

Помните также, что настоящий риск для инвестора — это не волатильность и не бумажный убыток (не зафиксированный продажей), а риск не собрать достаточный капитал для выполнения цели в срок или потратить весь пенсионный капитал раньше времени.

Если вы слишком снизите ожидаемую доходность портфеля из-за плохой переносимости рыночного риска, то цели по накоплению придется отодвигать, а пенсионерам может понадобиться выйти на работу вместо пребывания в статусе рантье.

Именно поэтому я предложил вам начать с простой математики и рациональной части определения долей (исходя из требуемой доходности), и только потом сбалансировать портфель со своей психологией, имея полное представление о том уровне риска, который вам неплохо было бы суметь на себя взять.

И последнее. Рынок — это не часы, а весы, он не обязан давать вам среднюю запланированную доходность на любом интервале времени и часто может быть так, что придётся подождать пока эти весы качнутся в нужную вам сторону. Выбирая сроки целей в финансовом плане, нужно быть заранее готовым двигать их на несколько лет, по крайней мере если в портфеле много акций. А выходя на пенсию, стоит запланировать гибкую стратегию расходов в кризисные годы.


  • Есть вопросы? Задайте их в комментариях.
  • Если статья была полезной, я буду благодарен за подписку на Boosty или перевод.
  • Чтобы не пропустить новые статьи, подпишитесь на Telegram, Twitter, Facebook, VK или на рассылку анонсов по почте:

4 ответа к “Распределение активов”

очень жду номер 7 и 8. хотя у меня в теме этих уроков знания и опыт есть, но интересны и сторонние мнения.

Дмитрий, насколько я вижу, вы не являетесь сторонником добавления фондов ВДО в инвестиционный портфель, но все равно хотелось бы услышать ваше мнение по поводу схемы использования фондов ВДО в диверсифицированных портфелях, описанной в исследовании Vanguard «Junk or jewel? Assessing the role of high-yield bonds in a diversified portfolio», которое доступно по ссылке ниже? Имеет ли смысл реализовывать такой подход или не стоит с ним заморачиваться?
https://personal.vanguard.com/pdf/ISGJORJ.pdf
Благодарю вас за ответ и за эти публикации в блоге!

ВДО по своему поведению ближе к акциям по сравнению с облигациями инвестиционного уровня. В кризисные моменты % дефолтов по ним значительный, поэтому убытки они показывают не многим меньше широкого рынка акций и тоже требуют хорошей диверсификации. Корреляция с акциями у них тоже должна быть выше, поэтому с точки зрения портфельного эффекта они также сомнительны. Лично я не нашел им место в своем портфеле и думаю, что если нужно больше доходности, то проще увеличить процент акций в портфеле, чем добавлять в него ВДО.

Добавить комментарий

Ваш адрес email не будет опубликован. Обязательные поля помечены *