Облигации

Про особенности включения облигаций в портфель пассивного инвестора информации встречается не так уж и много, да и родом она в основном из США и потому рассчитана на их специфику. При этом выбрать в этом классе активов есть из чего — местные или зарубежные бумаги, разный срок до погашения, кредитное качество и тип купона делают разновидности облигаций применимыми в разных случаях.

Облигации — сложная и «математически интенсивная» тема. Чтобы ориентироваться в этом классе активов и подобрать себе нужные фонды или отдельные бумаги (да, с облигациями, в отличие от акций, это может быть разумным выбором), надо освоить немного теории.

Даже максимально пассивные фонды облигаций, включающие в себя все бумаги на определенном рынке, часто не включают облигации с индексируемым номиналом или плавающим купоном, которые в определенных ситуациях могут быть полезны. А есть и фонды, которые делятся по подклассам облигаций и из которых тоже можно выбирать. Последнее особенно актуально для российских инвесторов (на момент написания статьи я могу вспомнить только один индексный фонд на весь рынок облигаций РФ, и тот с непривлекательной комиссией).

Кроме существующей классификации, в которой полезно ориентироваться, фонды и индекс-провайдеры также указывают некоторые свои характеристики, которые полезно понимать. Придерживаться составленного портфеля вообще легче, если вы знаете зачем сделали его именно таким.

Ещё одной причиной ознакомиться с базовой теорией по облигациям является информационный шум вокруг нас. Когда в США или России повышают или понижают процентные ставки, об этом становится слышно примерно из каждого утюга (по крайней мере если вы зачем-то читаете новости). Поскольку это новости, такие сообщения обязательно сопровождаются кликбейтным негативом и убедительными прогнозами. В этом контексте тоже полезно знать хотя бы начальную теорию, связанную с долговым рынком, что поможет отличить недостоверную информацию и снизить шанс совершения необдуманных действий со своим портфелем.

В основном мы рассмотрим только стандартные облигации с фиксированным купоном и погашением по номиналу в конце срока обращения (в случае государственных российских бумаг называемые ОФЗ-ПД, основная масса корпоративных облигаций тоже относится к этому типу). Также затронем облигации с номиналом, индексируемым на размер инфляции (ОФЗ-ИН) и вскользь — с плавающим купоном (ОФЗ-ПК).

Облигации со встроенным опционом, амортизируемые, вечные и конвертируемые для простоты я не буду даже упоминать, потому что никаких рекомендаций по включению их в портфель у меня нет (считаю, что пассивным инвесторам они не пригодятся).

Всё же, если вы не чувствуете в себе сил разбираться в теории облигаций, то не потеряете слишком многого, если проглядите её по диагонали и перейдете к практическим рекомендациями. Чтобы облегчить вам выбор того, что можно пропустить, опциональные разделы помечены звездочкой в заголовке.

Кредитное качество

По любой облигации существует риск невыплаты её эмитентом своего долга, то есть дефолт. Это называют кредитным риском. Чем больше вероятность дефолта, тем больше будет и волатильность цены облигации на рынке (при прочих равных), и требуемая рынком доходность.

Существуют специальные рейтинговые агентства, которые по ряду факторов, влияющих на платежеспособность эмитента, присваивают выпускам облигаций рейтинг надежности. Общемировой известностью из них обладают американские агентства Moody’s, S&P и Fitch. В России тоже есть рейтинговые агентства, например, АКРА или Эксперт РА. Шкалы рейтинга у агенств немного отличаются, но очень похожи.

Рейтинг облигации отражает вероятность дефолта по конкретному выпуску облигации. По данным от S&P Global Fixed Income Research с 1981 по 2017 год вероятности дефолта в зависимости от рейтинга облигаций для сроков владения ими в 1 год и 10 лет распределялись так:

  • ААА: 0,0% и 0,7%
  • АА: 0,02% и 0,9%
  • А: 0,06% и 1,5%
  • BBB: 0,17% и 3,2%
  • BB: 0,6% и 11,5%
  • B: 3,6% и 24,8%
  • CCC: 26,8% и 50,7%

Рейтинг AAA соответствует наивысшему кредитному качеству, CCC — самому низкому. В каждом отдельно взятом периоде значения вероятностей, конечно, меняются, но общий смысл в том, что высокий кредитный рейтинг снижает вероятность дефолта, а значит и резких потерь инвесторов в такие облигации.

Существует укрупнённый вариант градации по рейтингу, который делит все облигации на два лагеря:

  • облигации инвестиционного уровня (investment grade bonds): вероятность дефолта по тем же данным на интервалах в 1 и 10 лет равна 0,1% и 2%;
  • спекулятивные облигации (speculative grade bonds), также называемые мусорными (junk), высокодоходными или ВДО (high yield): 3,75% и 21,2%.

В первую категорию попадают выпуски облигаций уровня BBB и выше (или Baa у Moody’s), а остальные — во вторую. Фонды облигаций чаще всего используют именно такое деление, предоставляя выбор по кредитному качеству между инвестиционным и спекулятивным уровнем бумаг.

В любом случае фонды обычно указывают процентное содержание в своём портфеле выпусков облигаций в группировке по рейтингу (либо это делают индекс-провайдеры). Например, так:

Колонки фонд (fund) и индекс (benchmark) показывают процентное содержание бумаг указанного рейтинга в фонде и индексе, а в колонке Net указано отклонение.
В этом случае почти все облигации имеют рейтинг BBB и выше — значит перед нами фонд облигаций инвестиционного уровня.

Данные о вероятности дефолта полезны тем, что дают нам представление о возможном проценте дефолтов в портфеле облигаций (например, фонде), который можно ожидать в кризисных для долгового рынка ситуациях. В свою очередь, процент дефолтов даёт нам понять уровень максимальной ожидаемой просадки по портфелю из облигаций. Если в ходе очередного кризиса треть заемщиков в портфеле может обанкротиться, то такие облигации вряд ли могут выполнить свою защитную функцию.

Нельзя сказать, что процент реализовавшихся дефолтов будет равен фактической максимальной просадке стоимости облигационной части портфеля. На рыночные цены облигаций влияют и другие факторы, в том числе возросшая требуемая доходность по бумагам эмитентов, которые не объявили дефолт, или же ставка восстановления (дефолт не всегда означает потерю всего капитала). Но представление о порядке этой просадки таким образом получить вполне возможно и, как видно из вероятностей выше, надежности в кризис лучше ожидать только от бумаг инвестиционного уровня.

Тип эмитента

В контексте кредитного риска актуальным также является деление облигаций на две группы по типу эмитента:

  • государственные облигации (government bonds), куда входят федеральные и муниципальные;
  • и корпоративные (corporate bonds).

Обычно кредитный рейтинг федеральных облигаций будет выше, чем корпоративных из этой же страны, но даже при одинаковом максимально высоком рейтинге у государственных и корпоративных облигаций их кредитный риск рынком всё равно рассматривается как разный.

Это подтверждается историческими данными по американскому рынку с 1900 года, которые приводят авторы Credit Suisse Global Investment Returns Yearbook. Так, требуемая рынком доходность по самым надежным корпоративным облигациям США в среднем была на 0,7% выше, чем по облигациям казначейства США. Эту разницу называют кредитным спрэдом и по сути она является премией за риск дефолта. Реально полученная инвесторами полная среднегодовая доходность за 111 лет по корпоративным облигациям оказалась выше на 0,68%, что соответствует наблюдаемому спрэду.

Все указанные выше числа не статичны — во время кризисов на рынках и кредитный спред, и процент дефолтов возрастают, а в остальное время испытывают свою обычную волатильность.

Кредитные спреды, проценты дефолтов и волатильность акций на рынке США
Подписи осей: кредитный спрэд и процент дефолтов слева, волатильность справа.
Легенда слева направо: волатильность акций США, процент дефолтов по всем облигациям с присвоенным рейтингом, кредитный спред и процент дефолтов по облигациям инвестиционного уровня.
Источник: Credit Suisse Global Investment Returns Yearbook

Как видно на графике, в США фактический процент дефолтов по облигациям инвестиционного уровня был небольшим (красная линия) и в среднем составил 0,15%. Упомянутая выше ставка восстановления после дефолта в этом случае составила 40%, а значит среднегодовые потери инвесторов в облигации инвестиционного уровня были всего около 0,09%. Разумеется, эти данные актуальны только для максимально диверсифицированных портфелей, то есть при включении если не всех имеющихся на рынке облигаций, то большинства из них.

Дефолты по всем облигациям американского рынка, имеющим рейтинг (включая спекулятивные) ожидаемо случались чаще (голубая линия) — средний их процент составил 1,14%, а по облигациям только спекулятивного уровня (не показаны на графике) — 2,8%.

Во время кризисов дефолты по спекулятивным облигациям учащались гораздо сильнее — до 15,4% и 13% в худших случаях, совпадая также с падениями акций, что, во-первых, нельзя назвать удачным стечением обстоятельств для инвесторов в эти активы, а, во-вторых, делает их ценность в портфеле, где уже есть высокорисковые и более доходные акции, сомнительной.

Но и корпоративные облигации инвестиционного уровня кризисы не обходят стороной. Пусть процент дефолтов среди них низкий, но расширение кредитного спреда (синяя линия) сильно коррелирует с волатильностью акций (красный фон). Проще говоря, в кризис требуемая доходность по корпоративным облигациям сильно растет, а значит резко снижается их стоимость на рынке (доходность по уже выпущенным облигациям можно повысить только уменьшив их цену — подробнее об этом будет ниже).

Это значит, что в таких ситуациях в вашем портфеле падать будет не только стоимость акций, но и стоимость облигаций этих компаний, чего не наблюдается в случае с самыми надежными государственными облигациями, ведь источник кредитного риска у них разный. Такой рыночный риск, помимо несколько худшей ликвидности корпоративных облигаций, объясняет их небольшую премию в доходности.

На графике полной реальной долларовой доходности (с реинвестированием полученных от фондов в виде дивидендов купонов) государственные и корпоративные облигации США выглядят так:

За вычетом инфляции по индексу CPI-U.
Источник: данные Nasdaq и FRED, расчёты capital-gain.ru

Государственные облигации здесь представлены фондом VFITX от Vanguard, а корпоративные облигации инвестиционного уровня — фондом IGIB от iShares. Оба фонда имеют схожий взвешенный средний срок до погашения входящих в них облигаций (рассмотрим это свойство позже) и по нему относятся к среднесрочным (не слишком длинные, не слишком короткие). Рассматриваемый период ограничен наличием данных по IGIB и включает в себя два кризиса — 2008 и 2020 годов.

Пусть и достаточно краткосрочные, но даже диверсифицированные фонды на корпоративные облигации США инвестиционного уровня испытывают заметные просадки реальной стоимости (до -13% в 2008-ом), которые, хотя и являются краткосрочными и не сравнятся с акциями, в некоторых случаях вам могут быть ни к чему. В случае государственных бумаг максимальная просадка в 2008-ом году достигала -5%, а в период между 2016 и 2019 годами -8%.

Всё это, впрочем, не обязательно относится ко всем рынкам облигаций. В России из-за относительно низкого кредитного рейтинга бумаг (иногда уходившего за пределы инвестиционного уровня даже по ОФЗ) существенные, но краткосрочные потери стоимости встречались как у корпоративных, так и у государственных облигаций:

Индекс RGBITR включает в себя все рублевые государственные облигации РФ с постоянным купоном (ОФЗ-ПД) и имеет взвешенный средний срок до погашения около 5 лет.
Индекс RUCBTR5Y включает в себя корпоративные облигации со сроком до погашения от 3 до 5 лет и имеет взвешенный средний срок до погашения около 4 лет.
За вычетом рублевой инфляции по ИПЦ Росстата.
Источник: данные МосБиржи и Росстата, расчёты capital-gain.ru

На графике выше представлены индекс ОФЗ (RGBITR) и схожий ему по сроку до погашения индекс корпоративных облигаций (RUCBTR5Y) от МосБиржи, демонстрирующие, что резкие падения цен на российские облигации (до -30% в реальном выражении в случае указанных индексов) возможны вне зависимости от типа их эмитента.

Срок до погашения

Сроком до погашения облигации называют количество лет, остающееся до даты её погашения. Датой погашения считается день, в который номинальная стоимость облигации выплачивается кредитору. Срок до погашения также называют длительностью (maturity) или сроком обращения (term).

Облигации по сроку до погашения принято делить на несколько групп (интервалы в годах приведены по версии Ф. Д. Фабоцци, книга «Рынок облигаций»):

  • краткосрочные (short-term) — так называют облигации со сроком обращения от 1 года до 5 лет;
  • среднесрочные (mid-term) — от 5 до 12 лет;
  • долгосрочные (long-term) — свыше 12 лет.

Такое деление активно используют фонды, поэтому высока вероятность, что вам придется из них выбирать. Но у пассивных инвесторов есть возможность и избежать этого выбора, приобретя фонд широкого рынка (total market), включающий в себя облигации всех сроков на конкретном рынке (например, рынке ОФЗ-ПД в России, который представлен индексом RGBITR).

Взвешенный средний срок до погашения у таких фондов ожидаемо попадает в группу среднесрочных облигаций, ведь на рынке обычно есть и короткие, и средние, и длинные бумаги. Да, в случае фондов численные характеристики, такие как текущая доходность к погашению, срок до погашения, дюрация или выпуклость (их разберем ниже), указываются именно как взвешенное среднее (weighted average) по входящим в фонд бумагам. Для его расчета используют процентное содержание каждой облигации в портфеле, которое и будет её весом.

Срок до погашения играет важную роль при выборе облигаций, прямо влияя как на волатильность их цен, так и на требуемую рынком доходность по ним. Чем больше срок до погашения, тем (при прочих равных) больше и волатильность цены облигации, и её доходность. Всё это мы подробнее рассмотрим ниже.

Влияние срока до погашения на волатильность

В статье про классы активов, где мы знакомились с облигациями, я уже рассказывал про то как цены облигаций меняются в обратной зависимости от движения процентных ставок в экономике. Проще говоря, если центральный банк (Банк России) снижает свою ключевую (процентную) ставку, то цены облигаций растут, а если повышает — падают. Возможность такого изменения цены приобретенной облигации называется риском изменения процентной ставки.

Ключевая ставка — это инструмент центрального банка, которым он регулирует стоимость денег в экономике, чтобы контролировать инфляцию (в основном). У каждый страны есть свой центральный банк (или нечто похожее) и своя процентная ставка. Например, в США это federal funds rate или просто fed rate — ставка Федерального резерва США (ФРС, FED). В Японии — ставка Банка Японии.

Повышение процентной ставки помогает замедлить экономическую активность и инфляцию, а её снижение, наоборот, стимулирует рост экономики и инфляцию. От текущего размера процентной ставки зависит и доходность по всем новым выпускам облигаций, а старые, как уже было сказано, подстраиваются под изменения.

В основном изменение цен относится к облигациям с фиксированным (или постоянным) купоном, ставка которого не может измениться после размещения выпуска на рынке. Чтобы уравнять текущую доходность по старым бумагам с новыми условиями, рынок меняет их цену, закладывая в неё изменение приведенной стоимости предполагаемых денежных потоков облигации.

Существуют облигации и с переменным (или плавающим) купоном, размер которого зависит от текущей ставки. Россия выпускает такие бумаги под обозначением ОФЗ-ПК. Купонная доходность по ним растёт или падает вслед за изменением межбанковской ставки RUONIA (очень близкой к ключевой ставке ЦБ). Благодаря этому цены на такие облигации гораздо меньше подвержены волатильности при изменении процентной ставки, ведь изменение приведенной стоимости будущих денежных потоков в таком случае отражается в купоне.

Теоретически, если купить облигацию с фиксированным купоном по цене, равной номиналу, не реинвестировать купоны по текущей рыночной цене и не продавать её, а дождаться погашения (тоже по цене, равной номиналу), то конечный результат инвестора не будет зависеть от изменения процентных ставок.

В таком случае останется только кредитный риск, риск ликвидности и некоторые другие, не обязательно влияющие на саму цену облигации (например, риск валютных курсов, инфляции). Номинальный конечный результат инвестора будет зафиксирован изначальными характеристиками облигациями, ведь все вложенные деньги он получит обратно при погашении, а доходность — в течение срока обращения облигации в виде купонов (оба параметра были известны заранее).

Но в реальности облигации часто покупаются, а купоны реинвестируются по текущей рыночной цене, отличной от номинальной. И не всегда облигации удерживаются до погашения.

Например, индексные фонды не держат облигации до погашения, а с течением времени продают их согласно правилам индекса, чтобы переложить средства в подходящие по сроку до погашения бумаги, таким образом поддерживая заявленный средний взвешенный срок до погашения облигаций в фонде. Поэтому риск изменения рыночных цен облигаций из-за изменения процентных ставок актуален для всех инвесторов.

Выпуклость*

Как уже было сказано, требуемая рынком доходность облигаций зависит от меняющихся процентных ставок, а уже выпущенные облигации подстраиваются под эти изменения. Если изобразить то как меняется цена облигации при изменении требуемой доходности на плоскости, то у нас получится не прямая линия, а кривая:

Источник: Фабоцци, «Рынок облигаций. Анализ и стратегии»

Мы помним, что зависимость здесь обратная, поэтому при повышении процентных ставок (движение по оси доходности вправо) цена облигации будет снижаться. Форму этой кривой называют выпуклой (convex), а само свойство цен облигаций меняться ассиметрично изменению требуемой доходности — выпуклостью (convexity).

В зависимости от некоторых параметров облигации и внешних условий степень выпуклости может разниться (линия на графике выше — лишь пример), но для наиболее распространенных безотзывных купонных облигаций кривая всегда будет выпуклой.

При низкой требуемой доходности цены облигаций будут меняться сильнее, чем при высокой. Это значит, что когда процентные ставки низкие, волатильность цен облигаций возрастает, потому что изменение процентных ставок в этой области сильнее сказывается на ценах.

Волатильность также растет с увеличением срока до погашения, что в условиях низких ставок заставляет самые длительные облигации показывать волатильность, сравнимую с акциями.

Чем ниже процентные ставки и больше срок до погашения облигации, тем больше себя проявляет асимметрия реакции цен на изменение доходности. Мало кто это понимает, но при самых низких и отрицательных ставках облигации с большой длительностью будут заметно быстрее расти при дальнейшем снижении ставок, чем падать при их повышении. (Эту информацию не стоит пытаться как-то использовать — движение ставок предсказать практически невозможно, а лучше воспринять как чисто теоретическую.)

Дюрация*

При небольших изменениях ставок достаточно точно измерить процентное изменение цены можно с помощью такой характеристики как дюрация. Смысл этой величины в том, чтобы показать на сколько изменится цена облигации при заданном изменении её доходности, поэтому дюрацию называют мерой чувствительности облигации к изменению процентных ставок.

Расчет приблизительного процентного изменения цены с использованием дюрации прост и ниже мы рассмотрим его примеры для конкретных фондов.

Величина дюрация облигации напрямую зависит от срока до её погашения — чем он больше, тем больше будет и дюрация.

При больших изменениях ставок выпуклость даёт о себе знать и дюрация, оценивающая изменение цены симметрично (то есть являясь прямой линией), больше не позволяет рассчитать изменение цены достаточно точно, что наглядно показано на графике:

Прямая на графике показывает цену, аппроксимированную (приблизительно рассчитанную) через дюрацию.
Источник: Фабоцци, «Рынок облигаций. Анализ и стратегии»

Точность расчета изменения цены можно повысить с помощью расчета через такую характеристику как мера выпуклости, а не дюрацию (что тоже не сложно, если мера выпуклости уже рассчитана за вас). Но ставки редко меняются резко, а для обычного диапазона их единовременного изменения до ±1% точности дюрации хватает. Мера выпуклости не всегда публикуется на страницах фондов или индексов.

Пассивным инвесторам, стремящимся к простоте и диверсификации, интересно здесь то, что взвешенную среднюю дюрации можно рассчитать для фонда (портфеля облигаций), для чего дюрацию по каждой бумаге надо просто взвесить её процентным содержанием в фонде.

Обычно управляющие компании публикуют средневзвешенную дюрацию на страницах фондов, что позволяет быстро оценить возможную просадку цены фонда при повышении процентной ставки. Помимо фондов дюрацию публикуют и провайдеры индексов, которые отслеживаются пассивными фондами, что даёт нам ещё один источник информации.

На самом деле существуют три варианта дюрации, о которых я не упоминал выше для простоты. Если в фонд входят облигации со встроенным опционом (правом досрочного погашения), в его характеристиках может быть указана средняя эффективная дюрация, которая учитывает наличие таких облигаций. Если же фонд содержит только обычные облигации, то будет указана дюрация Маколея (или просто «дюрация») или модифицированная дюрация.

По модифицированной дюрации чуть проще посчитать процентное изменение цены при изменении ставок, но фонды и индекс-провайдеры чаще указывают именно дюрацию Маколея или эффективную дюрацию. Впрочем, для нас это не создает особых сложностей, потому что требует лишь учесть в формуле ещё и текущую доходность к погашению, которая тоже практически всегда публикуется.

В качестве полезных на практике примеров, давайте посмотрим на то, что нам сообщат о своей дюрации несколько случайно выбранных мной фондов и один индекс МосБиржи.

Фонд на рынок ОФЗ-ПД от Сбера с тикером SBGB на своей странице о дюрации ничего не сообщает, но указывает на свой бенчмарк — индекс RGBITR, рассчитываемый МосБиржей (ссылки не даю, потому что со временем они изменятся и всё это легко гуглится по тикерам). На странице индекса указана дюрация в днях — сейчас это 1841 день. Разделим на 365 и получим 5,04 лет. Текущая доходность индекса 5,69%, что даёт нам приблизительное процентное изменение цены при повышении ставок на 1% в размере −5,04 × 0,01 / 1,0569 = −0,048 = −4,8%.

Другой пример — фонд еврооблигаций российских компаний FXRU. Он указывает модифицированную дюрацию, равную сейчас 2,57. Поскольку указана именно модифицированная дюрация, текущую доходность учитывать не надо и формула будет ещё проще: -2,57 × 0,01 = -0,0257 = -2,57%.

И последний пример фонда — глобальные облигации с тикером AGGU. В PDF factsheet этого фонда с официального сайта iShares можно найти его средневзвешенные эффективную дюрацию и доходность к погашению, равные сегодня 7,27 и 0,83% соответственно. Это даёт нам процентное изменение цены при всё том же повышении ставок на 1%, равное: −7,27 × 0,01 / 1,0083 = −0,0721 = −7,21%.

Фонды с большим средневзвешенным сроком до погашения имеют и большую дюрацию. Как теперь должно быть очевидно, чем больше дюрация и меньше текущая доходность к погашению фонда (она в знаменателе), тем более чувствителен он будет к изменению процентных ставок, то есть более волатилен.

Если увидите в новостях, что ЦБ повысил ставку на 0,25%, это значит, что в цене облигаций это уже было учтено (потому что рынок эффективен), и цены на них сейчас примерно на 1,2% меньше (при текущей дюрации и доходности), чем могли бы быть. При этом, если фонд реинвестирует полученные купоны по облигациям во владении, его цена также учитывает и размер купонов, и сложный процент от их реинвестирования (и общие расходы на управление, и разные эффекты от неточности слежения за индексом). В общем, смысла реагировать на эти новости и смотреть на цены приобретенных фондов нет никакого.

Пассивному инвестору вся эта информация может пригодится только при составлении портфеля. Например, единственный фонд облигаций со средней дюрацией в портфеле не всегда будет разумным выбором — в каких-то случаях его лучше дополнить чем-то ещё менее волатильным или вовсе купить отдельные облигации с нужным сроком до погашения. Более конкретные рекомендации я дам в конце статьи.

Влияние срока до погашения на доходность*

Если набор доходностей конкретных облигаций с разным сроком до погашения, но одинаковым кредитным качеством и устраненным влиянием на доходность купонных ставок, поместить на плоскость, то получится кривая бескупонной доходности (zero-coupon yield curve), также называемая временно́й структурой процентных ставок или кривой спот-ставок (spot rate curve).

Варианты кривых доходности, которые могут наблюдаться на рынке в отдельные моменты времени.
Источник: Фабоцци, «Рынок облигаций. Анализ и стратегии»

Текущий вид кривой по бескупонным доходностям ОФЗ можно посмотреть на сайте ЦБ. В разное время она может принимать разные формы, но обычно долгосрочные облигации имеют доходность выше краткосрочных, потому что инвесторы ожидают премию за риск инфляции, изменения процентных ставок и риск будущей ликвидности, которые повышают неопределенность результатов инвестирования с увеличением срока обращения облигации.

Поскольку текущая ситуация с кривой доходности меняется, исследовать существующую премию в доходности долгосрочных облигаций имеет смысл на очень длинных временных периодах (и лучше если это будет несколько стран). Такие данные можно найти в уже упоминавшейся книге Триумф оптимистов и её ежегодных обновлениях, выходящих под названием Credit Suisse Global Investment Returns Yearbook.

Любая риск-премия подразумевает наличие дополнительной доходности у рассматриваемых бумаг по сравнению с какими-то другими, и в данном случае эти другие должны практически не иметь риска дефолта эмитента, а также иметь максимально короткий срок до погашения. Эти условия оставляют нам только государственные бумаги с минимальным сроком обращения (желательно в 1 месяц).

В России таких бумаг сейчас нет (когда-то ими были ГКО), а в США и других странах есть бескупонные облигации сроком обращения от 1 месяца до 1 года, называемые векселями. Доходность по ним образуется не за счет выплаты купонов, а за счет разницы в цене приобретения по скидке от номинала (дисконта) и цене погашения по номиналу. Имея такую короткую длительность и будучи государственными, их цена практически не подвержена волатильности, а их доходность называется безрисковой и следует за установленной процентной ставкой в экономике.

Авторы измерили полную доходность (ценовую + купонную) долгосрочных государственных облигаций и одномесячных векселей, а премию за срок до погашения измерили как разницу между разами их геометрических среднегодовыми доходностями: (1 + доходность долгосрочных облигаций) / (1 + доходность векселей) − 1.

Результаты по 21 стране показаны на графике:

Синие столбцы — риск-премия в процентах годовых за полный период с 1900 по 2019 год по 21 стране, миру по капитализации долга (Wld), еврозоне (Eur), миру за исключением США (WxU) и в среднем по странам (Avg).
Темно-синие столбцы — риск-премия в процентах годовых за период с 1982 по 2014 год.

Так сложилось, что после периода стагфляции в США 70-х годов (одновременной стагнации экономики и роста инфляции и ставок), к 1981-му году процентные ставки оказались на максимальных уровнях не только в США, но и во многих странах мира. Затем они начали снижаться, что продолжалось около 15 лет пока те не вернулись к предыдущим значениям, после чего с переменным успехом снижение в целом продолжилось.

Всё это создало уникальный период в истории, характеризующийся ростом цен облигаций и даже получивший название — golden age облигаций (как вы уже знаете, при снижении ставок цены растут, чтобы компенсировать сниженную доходность по новым выпускам). Этим и объясняется наличие двух столбцов на графике выше вместо одного.

Конечно, руководствоваться темно-синим столбцом периода снижения ставок, находясь в текущем времени, мы не можем (ведь они уже снижены), а так как этому периоду предшествовал обратный — с повышением ставок, падением цен на долгосрочные облигации и, как следствие, повышением текущих доходностей, то для подсчета риск-премии разумнее будет взять результаты за 120 лет и для контекста посмотреть на отдельные периоды.

  • На протяжении первой половины XX века средняя премия за длительность облигаций по всем указанным на графике странам составила 0,4% годовых.
  • С 1950 по 2019 год, когда ставки сначала росли, а с 1982 года снижались (по крайней мере в США), премия выросла до 1,7%.
  • С 1982 по 2014 год, в период снижения ставок, премия составила 4%.
  • И за полный период в 120 лет она была равна 1,2%.

Можно сделать вывод, что премия за срок до погашения существует и, скорее всего, является следствием того, что все виды рисков инвестирования в облигации влияют на их цены и ставки доходности дольше, что повышает неопределенность результатов инвестирования.

Несмотря на существование этой премии, в реальные результаты инвесторов она транслируется не так уж очевидно, если учесть не только доходность, но ещё и волатильность, что видно на примере реальной доходности американских облигаций с разным сроком до погашения:

Долгосрочные гос. облигации США (1,8%/г), казначейские векселя (1,0%/г).
Среднесрочные гос. облигации (1,7%/г), корпоративные облигации (2,5%/год).

Долгосрочные облигации принесли практически такую же доходность как среднесрочные, опередив их всего на 0,1% — слишком скромная компенсация за повышение волатильности, не столь желательное в классе облигаций. При этом в период повышения ставок после 1945 года и вплоть до 1990-х их реальная доходность оставалась в отрицательной зоне — полувековая просадка, которую мы уже обсуждали в статье про классы активов.

Среднесрочные же облигации при своем умеренном риске показывали лучшие результаты, потеряв не так много реальной доходности к 1982 году и быстрее восстановив свою стоимость после.

Таким образом, премия за срок до погашения оказывается слишком низкой, чтобы компенсировать волатильность долгосрочных облигаций, а самые короткие облигации и векселя в периоды повышения ставок не несли в себе особых преимуществ перед среднесрочными, зато проигрывали им в доходности в периоды снижения ставок.

Данных для проведения такого анализа по российским бумагам пока набирается совсем мало — помимо молодости рынка, доступные индексы с разделением бумаг по сроку до погашения рассчитываются с 31.12.2010. Больше для справки, чем для каких-то выводов, эти данные за 10 лет приведены на следующем графике полной реальной доходности ОФЗ и российского корпоративного долга различной длительности.

Источник: данные МосБиржи и Росстата, расчёты capital-gain.ru

Как видно, срок до погашения вполне влияет на риск российских облигаций. В условиях роста инфляции и ключевой ставки более длительные выпуски испытывали более глубокие просадки, хотя и довольно быстро восстанавливали свою реальную стоимость.

Выпуски покороче в моменте теряют меньше стоимости, но дольше её восстанавливают из-за меньшей доходности. Так, индекс самых коротких ОФЗ, который сейчас содержит всего 2 бумаги со сроком погашения до 1 года, находился в убытке по реальной стоимости почти все 10 лет, хотя формально этот убыток был меньше, чем у более длительных индексов ОФЗ.

Корпоративные облигации в этом периоде вели себя специфично, имея не только меньший риск в спектре более коротких длительностей, но и большую доходность. Учитывая малый объем данных и поведение корпоративных облигаций в 2008 году (график был выше), это больше похоже на аномалию конкретной ситуации, а не то, что стоит экстраполировать в будущее.

Индексов долгосрочных облигаций на российском рынке нет, а самый длительный имеет срок до погашения около 7 лет (не показан на графике), что, учитывая то, что мы уже выяснили про премию за срок до погашения, не важно. Получается, что выбор у российских инвесторов есть между среднесрочным и краткосрочным долгом. И то, и другое применимо в конкретных случаях, о которых мы поговорим позже.

Валюта номинала

Часто российские инвесторы хотят диверсифицировать свой портфель не только в части акций, но и в облигациях. Как мы уже разобрались в предыдущих частях курса, глобальная диверсификация акций является не просто полезной, а необходимой. Но можно ли то же самое сказать про облигации?

Зависит от видов риска, которые мы хотим диверсифицировать. Если речь идёт о кредитном риске, то, конечно, его полезно диверсифицировать. То же самое можно сказать и о риске изменения процентных ставок — наличие в портфеле облигаций из разных стран позволяет инвесторам получить разнонаправленное или хотя бы разное по величине движение процентных ставок, что снижает общую волатильность портфеля из облигаций (Going global with bonds, Vanguard, 2018).

Проблема же в том, что зарубежные облигации выпускаются в иностранной валюте, а инвесторы тратят накопленные деньги в местной, что создает риск валютных курсов.

Эта проблема решается с помощью валютного хеджирования, встроенного в фонд облигаций и устраняющего колебания его цены от изменения валютных курсов, оставляя только риски самих облигаций в фонде. Но, к сожалению, диверсифицированных фондов зарубежных облигаций с хеджированием в рубль на момент написания этой статьи не существовало.

Глобальные фонды облигаций с хеджированием в доллар США, евро, фунты стерлингов и некоторые другие валюты можно найти на зарубежных биржах. Но российским инвесторам, планирующим свои расходы в рублях, устранить валютный риск это не поможет. Поэтому тему хеджирования облигаций в этой статье мы разбирать не будем, а посмотрим на то что нам может дать добавление в портфель зарубежных облигаций со всей величиной их валютного риска.

Итак, по валютам облигации, очевидно, могут делиться на номинированные в рублях или иностранной валюте, что создаёт нам выбор из:

  • российских рублевых долговых бумаг;
  • зарубежных облигаций во многих валютах (без хеджирования);
  • зарубежных облигаций с хеджем (но фондов с хеджем в рубль не существует);
  • и российских еврооблигаций в долларах США и евро (но у них примерно такое же кредитное качество, что вряд ли добавит диверсификации).

Мы начали этот курс с определения своих финансовых целей, задающих требуемую доходность и риск портфеля, влияя тем самым на распределение активов. Выбор облигаций тоже зависит от финансовых целей инвестора, в том числе от валюты его будущих расходов. Валюта будущих расходов — это главный критерий в выборе валюты облигаций в портфеле.

Так, российским инвесторам с рублевыми целями лучше покупать в портфель рублевые облигации. Если же ваши цели выражены в долларах, евро или другой валюте, желательно и облигации иметь в этой валюте. Важно, что под словом «выражены» стоит понимать не то, что вы предпочли посчитать свой финансовый план не в рублях, а то, что вы живете не в России или планируете уехать, сменив валюту своих расходов. Либо копите на импортный товар или услугу. Иначе ваши цели рублевые и зависят от рублевой инфляции.

Инфляция — это ещё один важный критерий в выборе облигаций. Покупательная способность инвестора определяется размером его капитала после вычета инфляции цен в его стране. Процентные ставки в экономике, определяющие доходность облигаций, зависят от инфляции. В каждой стране своя инфляция, процентные ставки и доходность облигаций. И всё это значит, что, покупая облигации страны, в которой вы будете тратить деньги, долгосрочно вы получаете доходность, компенсирующую инфляцию и сохраняющие вашу покупательную способность именно в этой стране, а не в какой-то другой.

Если, имея рублёвые цели, вы купите в портфель только облигации, номинированные в иностранной валюте, то их доходности может не хватить, чтобы компенсировать российскую инфляцию. Тогда уповать останется только на паритет покупательной способности, то есть что курс доллара в себя инфляцию и зарубежные облигации подорожают. Долгосрочно, скорее всего, так и будет, но в моменте курсы валют волатильны и легко может оказаться так, что зарубежные облигации в нужный момент продавать будет невыгодно.

При этом, в отличие от акций, даже долгосрочно волатильность облигаций абсорбирует в себя больше валютного риска. Чтобы это проиллюстрировать, я сравнил среднеквадратичное отклонение (СКО) доходностей того же американского фонда среднесрочных государственных облигаций США в долларах и рублях.

Источник: данные МосБиржи, ЦБ РФ и Росстата, расчёты capital-gain.ru

Во всех представленных периодах (последние две группы столбцов делят полный период на интервалы с управляемым и плавающим режимами курса) риск этих облигаций в родной валюте оказался в разы ниже рублевого, потому что риск обменного курса в значительной степени переносится в риск рублевых доходностей.

Напомню, что в прошлой части курса про портфельный патриотизм в случае глобальных акций мы, напротив, зафиксировали снижение рублевого риска по сравнению с долларовым.

Проведенный мной анализ данных показал, что волатильность курса сильно переносится в результаты рассмотренного фонда облигаций США не только на полном периоде, но и на любом скользящем окне — в месяц, год, 5 и 10 лет. Курс определяет волатильность зарубежных облигаций с коэффициентом детерминации от 0,81 (10-летнее окно) до 0,95 (месячное и годовое) с вероятностью того, что этот эффект переноса волатильности оказался случайным практически равной нулю (p-value = 0,0000).

Получается, что инвестор в зарубежные облигации, но с рублевыми целями, будет испытывать большую волатильность стоимости этих облигаций при пересчёте в рубли, практически равную покупке иностранной валюты.

Доходность при этом на коротких периодах из-за большой волатильности курсов может отличаться от оригинальной доходности облигаций в валюте сколь угодно сильно и в любую сторону. А на длинных интервалах времени в действие (скорее всего) вступит ППС, в результате чего полная реальная доходность, выраженная в любой валюте, более или менее сравняется.

На графике ниже показано изменение стоимости вложений в американские государственные облигации и доллар США (для контекста также показан индекс ОФЗ и портфели из двух активов):

Так как в случае облигаций большую роль играют валютные курсы, то в роли глобальных облигаций сойдут и американские.
Источник: данные Nasdaq, МосБиржи, ЦБ РФ и Росстата, расчёты capital-gain.ru

Доходность рублей, вложенных в беспроцентный доллар и фонд государственных облигаций США, со временем разнится, но риск практически идентичен и превышает риск ОФЗ в 2,5 раза. Полученные ОФЗ 2% реальной доходности, хоть и выглядят хуже на графике, но являются абсолютно нормальными для этого класса активов. Тогда как высокая доходность американских облигаций — лишь аномалия выбранного периода, которую уравновешивает укрепление рубля в предыдущие 10 лет.

Зависимость волатильности зарубежных облигаций от курсов валют видна и на графике среднегодовой доходности на скользящем 5-летнем окне — хотя процентная доходность облигаций и создаёт небольшой, но постоянный отрыв от чистого курса доллара, цена фонда VFITX движется вместе с курсом.

Источник: данные Nasdaq, МосБиржи, ЦБ РФ и Росстата, расчёты capital-gain.ru

Страновая диверсификация облигаций

Валютный риск зарубежных облигаций и отсутствие фондов с его хеджированием накладывает ограничения на их применимость российскими инвесторами. Но значит ли это, что в портфеле они полностью бесполезны и не способны снизить риск местных облигаций?

На самом деле добавление в портфель облигаций с более высоким кредитным качеством из других стран в определенных случаях российским инвесторам всё же может быть полезно.

Чтобы это продемонстрировать, достаточно построить десяток регулярно ребалансируемых (что важно) портфелей с разным содержанием местных и зарубежных облигаций, роль которых в нашем случае будут выполнять среднесрочные ОФЗ (RGBITR) и государственные облигации США (VFITX), и посмотреть на то как меняется риск этих портфелей:

Источник: данные Nasdaq, МосБиржи, ЦБ РФ и Росстата, расчёты capital-gain.ru

Поскольку доходность зарубежных облигаций на довольно коротком рассматриваемом периоде была аномальной, приводить обычный график риска и доходности по этим данным нет смысла, а вот визуализация риска и реальной доходности на скользящих пересекающихся 10-летних периодах в двух валютах более интересна:

Данные месячные, то есть каждое следующее 10-летнее окно (точка на графике) сдвигается на месяц.
Ребалансировка ежегодная.
Источник: данные Nasdaq, МосБиржи, ЦБ РФ и Росстата, расчёты capital-gain.ru
Источник: данные Nasdaq, МосБиржи, ЦБ РФ и FRED, расчёты capital-gain.ru

Посмотрите как меняется риск одинаковых портфелей при выражении результатов в разных валютах. В случае, если валюта целей инвестора — доллар США (второй график), добавление любого количества российских облигаций не имеет никакого смысла. Это увеличивало риск, то есть разброс возможных доходностей и, как следствие, конечных результатов инвестора.

Но в случае рублевых целей добавление в портфель вплоть до 40% зарубежных облигаций с лучшим кредитным качеством, несмотря на их валютный риск, не увеличивало общее СКО реальных доходностей, а уменьшало его, делая такие портфели более эффективными. По сравнению с СКО около 7% у портфеля из ОФЗ, добавление 20% надежных зарубежных облигаций снижало среднегодовой риск на 10-летних периодах до 5%.

Если рассматривать 5-летние интервалы, то результаты будут похожими. Хоть точки портфелей в этом случае и не разделены так же хорошо, мы видим, что портфель с 20% зарубежных облигаций остаётся наименее рискованным, а портфель только из зарубежных облигаций демонстрирует максимальный риск:

Источник: данные Nasdaq, МосБиржи, ЦБ РФ и FRED, расчёты capital-gain.ru

Подчеркну, что речь о пользе добавления зарубежных облигаций в портфель идёт в контексте риска, а не доходности. На рассмотренном периоде высок вклад в доходность валютных курсов, эффект от которых на длительных периодах нивелируется силами ППС. Тут, как и всегда, вместо выбора конкретного актива по его прошлой доходности лучше просто включить в портфель оба и получить среднюю доходность.

В завершение стоит отметить, что снижение риска на достаточно длинных интервалах, хоть его и можно заметить на прошлых данных, не является таким уж значительным и не делает добавление зарубежных облигаций в портфель обязательным. Для каких целей подходят такие инструменты подробнее обсудим в разделе с рекомендациями.

Фонды или отдельные облигации?

Большую часть курса мы концентрировались на акциях и той их особенности, что выбор отдельных акций в портфель вместо широкой диверсификации через покупку целого рынка в виде фонда не просто не рекомендуется, а вреден. Это обусловлено множеством факторов, которые мы рассматривали, в частности, необходимостью диверсифицировать риск конкретных компаний-эмитентов и тем фактом, что всего несколько процентов акций приносят доходность выше одномесячных казначейских векселей США.

В случае корпоративных облигаций правило диверсификации и предпочтительной их покупки через фонд сохраняется — дефолты по выпускам корпоративных облигаций вполне возможны и способны создать большие потери в портфелях из одной или нескольких таких бумаг.

Государственные же облигации — несколько иная история, в которой это «табу» на покупку отдельных бумаг перестает иметь смысл по двум причинам:

  • дефолт по выпускам государственных облигаций в местной валюте считается наименее вероятным;
  • фонды на государственные облигации конкретных стран не дают диверсификации по эмитентам — он всегда один.

Однако смысл покупки фондов суверенных облигаций всё же есть — для поддержания нужной дюрации инвестору в отдельные бумаги с постоянным купоном (ОФЗ-ПД в случае России) придется самостоятельно и вовремя их роллировать (перекладываться из коротких бумаг в более длинные) и реинвестировать купоны, что создаёт необходимость следить за портфелем, совершать лишние сделки и платить за них комиссии и налоги.

На зарубежных торговых площадках можно найти глобальные фонды облигаций, включающие в себя облигации множества государств и/или корпораций. Применение фондов в этом случае сильно упрощает как диверсификацию, так и доступ к бумагам (паи фондов стоят дешевле).

На выбор между фондами и отдельными облигациями влияют и налоговые соображения. Законодательство часто меняется, поэтому я не буду приводить примеры, но в зависимости от размера комиссии за управление фонда, налоговых условий и величины налоговой базы по конкретным облигациям покупка фонда может быть дешевле, равной или дороже по суммарным затратам для инвестора.

В целом можно сделать вывод, что в случае необходимости диверсификации по эмитентам (корпоративные облигации) или желании выйти на глобальный рынок, как и в случае с акциями, лучше подыскать подходящий фонд. А при покупке государственных облигаций своей страны набор вариантов расширяется: фонды всё ещё могут иметь смысл, но иногда можно обойтись и отдельной облигацией — о таком случае и поговорим далее.

Инфляционные линкеры (ОФЗ-ИН)

Кроме снижения общего риска портфеля инвесторам иногда требуется защитить свою покупательную способность, исключив пусть даже краткосрочную просадку реальной стоимости части своего портфеля. Речь, конечно, в основном о пенсионных портфелях в фазе распределения капитала, когда инвестору регулярно требуется снимать какие-то суммы на текущие расходы.

Среднесрочные российские облигации могут находится в реальной просадке и по 5 лет, что, в случае если другие активы в портфеле подведут в то же время, может быть неприятно.

Короткие ОФЗ, как мы убедились в разделе про срок до погашения, в некоторых ситуациях способны находится в просадке по реальной стоимости на протяжении почти 10 лет, а история по казначейским векселям США знает и худшие эпизоды.

Депозиты и фонды денежного рынка долгосрочно проигрывают инфляции и, хоть и могут помочь в моменты волатильности на рынке в номинальном выражении, но сохранить свою реальную стоимость на фоне ускорения инфляции — не всегда.

На помощь тут может прийти другой тип ОФЗ, который полезен для минимизации риска даже краткосрочной потери покупательной способности (защиты от инфляции) — это облигации с индексируемым на размер инфляции номиналом, называемые также инфляционными линкерами за их привязку к размеру инфляции (index-linked bonds). В России они называются ОФЗ-ИН, в некоторых других странах тоже есть такой инструмент (например, к TIPS в США применимо почти всё из описанного ниже).

Номинал этих облигаций при выпуске, как обычно, равен 1000 рублей. Каждый месяц он индексируется на изменение индекса потребительских цен Росстата (ИПЦ), зафиксированное 3 месяца назад. Таким образом, номинал облигации догоняет рост (или падение) ИПЦ с задержкой в 3 месяца. Минимальное значение номинала установлено в 1000 рублей, то есть в случае дефляции облигация не может быть погашена по меньшей стоимости.

По ОФЗ-ИН выплачивается купонная ставка, фиксированная в решении о выпуске. Здесь мы рассмотрим самый первый выпуск ОФЗ-ИН 52001, размер купона по которому установлен в 2,5% от проиндексированного значения номинала, а выплачивается он раз в 6 месяцев.

То, что ставка купона применяется именно к текущему значению номинала, позволяет не просто защитить деньги от инфляции, но и получить реальную доходность, до налогооблажения равную ставке купона (при условии покупки облигации по цене 100% от номинала и удержания её до погашения, либо продаже по цене номинала). Поэтому ставку купона по таким облигациям называют «реальной ставкой».

Кроме защиты от инфляции, их плюсом является и то, что они меньше подвержены риску изменения процентных ставок, потому что в условиях их повышения индексация номинала на инфляцию компенсирует какую-то часть потерь в рыночной цене (выраженная в процентах для облигаций, она применяется к проиндексированному номиналу). Конечно, это сработает только в случае повышения ставок на фоне именно ускорения инфляции.

По сути покупка такой облигации — всё равно что покупка корзины товаров, по которой рассчитывается ИПЦ, и которая не только меняет свою стоимость соразмерно инфляции (что само по себе интересно), но ещё и приносит вам доходность в виде купонных выплат.

Этот инструмент, будучи привязанным непосредственно к официальной инфляции, лучше всего способен застраховать вашу покупательную способность в конкретной стране, если ваша личная структура расходов более или менее соответствует официальной потребительской корзине, что скорее всего так.

ОФЗ-ИН можно отнести к реальным активам, потому что она меняет свою цену вслед за инфляцией гораздо лучше биржевых товаров или недвижимости — других популярных реальных активов, которым обычно приписывают свойства инфляционного хеджа, но которые в нужный момент зачастую эту роль в портфеле не выполняют в силу своей волатильности и из-за ряда других факторов, влияющих на их рыночные цены.

Возвращаясь к роли ОФЗ-ИН в портфеле (сохранение покупательной способности, особенно краткосрочной), сравним динамику её полной реальной доходности, включающей накопленный купонный доход, с индексом коротких ОФЗ с постоянным купоном и выпуском ОФЗ-ПК 29006 с переменным купоном (зависящим от текущей процентной ставки). Учитывая пенсионную цель этого анализа, выплаченные купоны по ОФЗ-ИН и ОФЗ-ПК не реинвестировались, а просто суммировались к рыночной цене облигаций и НКД бегущим итогом.

Первый выпуск ОФЗ-ИН был размещен в июле 2015 года.
Инфляция на графике находится на уровне 100.
Источник: данные МосБиржи и Росстата, расчёты capital-gain.ru

На фоне скачка инфляции в начале показанного периода реальная стоимость коротких ОФЗ-ПД уходила в отрицательную зону, но не глубоко. При этом их волатильность была наименьшей из всех вариантов. Однако если вспомнить график, где я сравнивал их с другими дюрациями, к этому моменту они уже 5 лет как находились в просадке по реальной стоимости.

Возросший купон ОФЗ-ПК позволил ей не только отбить инфляцию, но и получить доходность, динамика которой позже замедлилась вместе со снижением текущей ставки. По волатильности она была сравнима с ОФЗ-ИН, хоть и имеет немного большую дюрацию.

Индексирование номинала ОФЗ-ИН позволило сохранить покупательную способность вложенных в неё денег, а выплаты фиксированных купонов приносили небольшую стабильную доходность.

И ПК, и ИН облигации показали себя достаточно хорошо, но ОФЗ-ИН, будучи напрямую связанной с инфляцией, ожидаемо является лучшим кандидатом на роль инфляционного хеджа в портфеле.

Замечу также, что ОФЗ-ИН на момент написания статьи не включался ни в какие индексы облигаций МосБиржи и индексные фонды, то есть владение им возможно только напрямую.

Роль облигаций в портфеле

В отличие от акций, доходность облигаций ограничена сверху их заранее известными характеристиками. Повысить её можно только выбором наиболее длинных по сроку до погашения бумаг, либо эмитентов не лучшего кредитного качества.

Это неизбежно приводит к росту волатильности цен на такие облигации и вероятности дефолтов по ним, что в совокупности может дать риск максимальной просадки, больше похожий на акции, чем на облигации, при этом всё равно уступив в доходности. Получается, что за доходностью лучше идти в акции, а облигации нам нужны для:

  • снижения общего риска портфеля согласно распределению активов, что позволяет защитить инвестора от самого себя, избежав продажи активов с убытком из-за паники;
  • стабилизации денежного потока от пенсионных портфелей и снижения риска продажи активов с убытком из-за необходимости поддерживать текущие расходы.

Рекомендации по включению в портфель облигаций

Финансовые цели бывают разными, но на самом деле все они сводится к двум простым сценариям:

  • Накопить и потратить быстро (сразу или за несколько лет)
  • Накопить и потратить медленно (пенсия, финансовая независимость, статус рантье — суть одна).

Добавьте к этому планируемый срок накопления (может быть 0, если деньги уже есть и вы сразу начинаете тратить) и валюту расходов, и у вас будет вся информация для выбора облигаций.

При этом отношение к риску и требуемая доходность в деле выбора подклассов облигаций главную роль уже не играют, потому что оно было учтено на предыдущем шаге распределения активов в виде общей доли облигаций в портфеле, которую теперь мы и пытаемся заполнить. И, если заполнять её не мусорными, очень длительными или только корпоративными бумагами, то риск большой просадки общей стоимости портфеля будет сокращен за счет выбранной доли облигаций.

Для простоты рекомендации будут даны для инвесторов с рублевыми расходами. Если вы живете не в России или планируете переезд, и ваши цели выражены в другой валюте, следует заменить российские облигации на облигации конкретной страны или глобальный фонд облигаций, хеджированный в нужную валюту.

Учитывая всё сказанное в этой статье, мы будем выбирать не из всего возможного спектра облигаций, а из следующих:

  • российские облигации:
    • простые государственные облигации с фиксированным купоном (ОФЗ-ПД) и средним сроком до погашения (около 5 лет);
      • могут быть дополнены местными корпоративными облигациями (не еврооблигациями) со сроком до погашения в 3-5 лет;
    • отдельные инфляционные линкеры (ОФЗ-ИН) или ОФЗ-ПК;
    • отдельные ОФЗ-ПД или облигации государственных корпораций с определенной датой погашения, соответствующей сроку накопления;
  • диверсифицированные глобальные фонды облигаций, либо фонды государственных облигаций инвестиционного уровня конкретной страны.

Также добавлю, что я не могу учесть все возможные ситуации и не исключаю какие-то другие разновидности облигаций полностью. Об их применимости в вашем портфеле вы можете подумать самостоятельно (или задать вопрос в комментариях).

Срок накопления

До 5 лет

Начнем с самого короткого срока накопления в диапазоне примерно до 5 лет. В этом случае проще всего использовать депозиты, о которых здесь вряд ли требуется писать подробнее.

Если вы видите, что доходность к погашению облигаций с нужным вам сроком обращения превышает текущие ставки по депозитам, то можно рассмотреть вариант с отдельными ОФЗ-ПД или облигациями государственных корпораций (как наиболее надежных эмитентов). Срок обращения при этом подбирается так, чтобы погашение облигации произошло незадолго до момента, когда понадобятся деньги.

Это однозначно сложнее депозита и точно влечет за собой дополнительные расходы — комиссии брокера и биржи за сделки покупки бумаг и реинвестирования купонов, а также налоги. Их надо посчитать и вычесть из доходности к погашению, после чего такой вариант легко может оказаться менее выгодным, чем депозит.

Также в случае облигаций существует риск реинвестирования купонов и вообще пополнений портфеля, которые будут происходить по текущей ставке доходности к погашению, а не изначальной. Срочные депозиты, в отличие от облигаций, позволяют зафиксировать ставку доходности, что можно рассматривать как их плюс. Впрочем, там она тоже изменится после пролонгации, если срок депозита будет меньше срока накопления.

5–10 лет

Если копить планируется дольше, можно посмотреть в сторону среднесрочных облигаций в валюте цели. Здесь пригодятся фонды государственных или корпоративных облигаций, которые сами будут поддерживать дюрацию на постоянном уровне и незамедлительно реинвестировать купоны.

Выбирать фонды или отдельные облигации с большой длительностью не имеет смысла, потому что они приносят больше риска, чем доходности. Отказываться от доходности среднесрочных бумаг в пользу коротких тоже вряд ли стоит.

Что касается выбора типа эмитента, в портфель лучше включать либо государственные облигации, либо весь рынок облигаций, а не только корпоративные бумаги, потому что поведение последних чуть больше привязано к акциям, ведь их эмитентами выступают те же компании, акции которых у вас скорее всего будут в портфеле. А значит корреляция таких вложений с акциями будет выше, что не может повышать диверсификацию портфеля.

От 10 лет

Часто копить нужно десятилетиями — либо потому что средства понадобятся в далеком будущем, либо из-за размера требуемой суммы.

В облигационной части портфеля здесь, как и в предыдущем случае, хорошей основой станут среднесрочные облигации в виде диверсифицированных фондов, потому что повышать дюрацию облигаций дальше, как мы уже выяснили, смысла в контексте доходности на единицу риска практически не имеет (для повышения доходности лучше подходят акции, тем более на таких сроках инвестирования).

Крупная покупка

Если за накоплением любой длительности последуют краткосрочные расходы (единовременные или когда деньги тратятся за несколько лет), это значит, что вся их сумма к тому моменту должна быть в портфеле, а внезапные просадки требуется исключить заблаговременно.

Для этого по мере приближения к цели риск следует снизить, переложив необходимые средства в наименее волатильные инструменты. Когда именно это сделать сказать сложно, но чем больше риска несут использованные инструменты, тем раньше стоит начать уменьшать их долю в портфеле.

Разумным выглядит вариант, когда примерно за 5 лет, с которых я и начал раздел про срок накопления, имеющаяся ликвидность оказывается в инструментах, описанных в том разделе.

Не забывайте, что в деле накопления важнее всего размер пополнений, а не доходность. Погнавшись за доходностью, особенно когда копить остается недолго, можно попасть на просадку стоимости портфеля, тем самым отдалив свою покупку на неопределенный срок.

Пенсия

В отличие от единовременных расходов, пенсионная цель не требует перекладывания всего портфеля в низкорисковые инструменты. Более того, такой ход окажется вреден, ведь пенсионный портфель не продается сразу, а существует всю вашу жизнь, поэтому так резко снижать его долгосрочную доходность не имеет смысла.

Обычно рекомендуется покрыть облигациями 5–10 лет запланированных расходов, чтобы на них можно было рассчитывать в случае неудачного периода у акций. В зависимости от размера капитала, расходов на жизнь и выбранного распределения активов, это может либо увеличить выбранную ранее долю облигаций в портфеле, либо нет, но в любом случае это вопрос именно распределения активов по классам.

Так как речь здесь идёт о длинных сроках инвестирования и необходимости поддерживать долгосрочную доходность портфеля на приемлемом уровне при не самом высоком риске, в качестве основного заполнителя облигационной части портфеля подойдут фонды на весь рынок местных облигаций. Такой набор облигаций усреднит срок погашения до среднего, при этом включив в себя как короткие, так и длинные бумаги с разной выпуклостью и реакцией на изменение ставок, что позволит достичь лучшей диверсификации вне зависимости от текущего состояния рынка.

Отдельные среднесрочные государственные облигации тоже станут неплохим выбором в силу того, что имеют не слишком низкий или высокий процентный риск и, в отличие от корпоративных облигаций, не требуют сложной для частных инвесторов покупки множества отдельных бумаг для диверсификации кредитного риска. Тем не менее, покупка отдельных выпусков имеет свои сложности, которые мы уже обсудили (может быть на пенсии они вас и не остановят).

Учитывая максимальный срок инвестирования, вполне возможным здесь является и вариант добавления в портфель зарубежных облигаций в умеренном количестве (до 1/3 части) для диверсификации кредитного риска. Как мы выяснили выше, это также позволяет рассчитывать на небольшое снижение общей волатильности портфеля.

Если же мы когда-нибудь увидим глобальные облигации с хеджированием в рубль (или для вашей валюты расходов такие фонды существуют), то их применимость в портфеле возрастёт, хотя фактор местной инфляции и реакции на неё процентных ставок для сохранения покупательной способности в конкретной стране всё равно остаётся важным. В связи с этим больше половины доли облигаций даже в таком случае вряд ли стоило бы отдавать зарубежным бумагам.

Важным моментом в случае пенсии является поддержание стабильности расходов, то есть сохранение покупательной способности инвестора при скачках инфляции. А кроме поддержания расходов на нужном уровне, наличие в портфеле облигаций, растущих, когда другие облигации падают, позволило бы так же снизить риск последовательности доходностей, о котором подробнее я расскажу в другой части курса.

Всему этому тоже может помочь включение в портфель облигаций с высоким кредитным качеством в иностранной валюте. Рост ставок в домашней стране (и падение цен на облигации с фиксированным купоном) не обязательно сопровождается их ростом во всём мире, что диверсифицирует риск изменения процентной ставки. А местная инфляция в режиме плавающего курса заставляет обесцениваться местную валюту.

Всё это позволяет уменьшить глубину общей просадки облигационной части портфеля и увеличить скорость её восстановления. При этом достаточно добавления в портфель оговоренных выше 10–30% от доли облигаций, чтобы их влияние оказалось значительным. Это видно на графике ниже по спектру портфелей, показанному серым фоном:

В период до 2008 года валютный курс вёл себя сильно иначе, поэтому пусть вас не слишком привлекает тот факт, что на показанном периоде портфель даже с 50% американских облигаций оказался настолько лучше портфеля только из ОФЗ.
Источник: данные Nasdaq, МосБиржи, ЦБ РФ и Росстата, расчёты capital-gain.ru

В таких условиях зарубежные облигации скорее всего можно будет продавать без убытка или с прибылью, что позволит не только поддержать уровень текущих расходов, но и снизить риск нехватки денег в пенсионном портфеле в будущем из-за того, что сегодня вам пришлось продать что-то в убыток, потеряв будущую доходность этих лотов.

Другой вариант для защиты своих текущих расходов от инфляции, более доступный для российских инвесторов — ОФЗ-ИН. Подробности мы уже обсудили выше, а здесь остается решить в каком количестве их можно включать в портфель.

Короткая история этого инструмента не позволяет посмотреть на него в прошлом, но в виду его меньшего риска стоит ожидать и немного меньшую доходность, чем от рынка ОФЗ-ПД или корпоративных облигаций сравнимой дюрации.

Это значит, что заполнять ОФЗ-ИН всю облигационную часть портфеля не стоит (к тому же уменьшение количества ведущих себя по разному активов в портфеле ведёт к потере части портфельного эффекта), но ОФЗ-ИН вполне может покрывать собой пару лет планируемых расходов, чтобы сгладить худшие моменты и дать время отрасти другим активам.

Защита от скачков инфляции — это хорошо, но, как я уже говорил выше, повышение ставок не всегда происходит на фоне ускорения инфляции. В таком случае ОФЗ-ИН, имея фиксированный купон, тоже могут терять часть своей реальной рыночной стоимости.

Чтобы хеджировать и этот риск, пенсионеры могут направить часть портфеля в ОФЗ-ПК, купонная доходность по которым растёт вслед за изменением ставки RUONIA (очень близкой к ключевой ставке ЦБ), поэтому их рыночная цена гораздо меньше зависит от изменения ставок. Короткие ОФЗ-ПД, простые депозиты или накопительные счета, не имея этого риска, с такой задачей тоже могут справиться.


  • Есть вопросы? Задайте их в комментариях.
  • Если статья была полезной, я буду благодарен за подписку на Boosty или перевод.
  • Чтобы не пропустить новые статьи, подпишитесь на Telegram, Twitter, Facebook, VK или на рассылку анонсов по почте:

33 ответа к “Облигации”

Как всегда- отличная статья! Спасибо вам большое, вы многому меня научили в инвестировании и просто читать ваши статьи приятно, глубоки и хорошо проработанные) благодарю

Раскройте пожалуйста текущий состав вашего портфеля, очень интересно узнать 🙂

Дмитрий, спасибо за проведённую работу, за то, что безвозмездно делитесь её результатами. Подскажите, в связи с ограниченным количеством фондов на Мосбирже на облигации, каким лучшим вариантом Вам представляется диверсификация облигационной части портфеля (страны)?
Если по России оптимальным видится FXRB, то VTBH по валютной части представляется достаточно рискованным.

А на МосБирже вариантов именно для страновой диверсификации я и не знаю, к сожалению. Нет сейчас фонда на зарубежные облигации (а не короткие векселя) инвестиционного уровня. Про VTBH вы правильно пишете — это облигации мусорного уровня. Рекомендовать конкретные фонды индивидуально я всё же не буду, вроде запрещено это законом, извините)

Спасибо, Дмитрий! Скажите, а что делать если мои траты в евро? Покупать европейские облигации с отрицательной доходностью?

На европейских биржах есть дешевые фонды глобальных облигаций, хеджированные в евро. Там около 0,8% сейчас доходность к погашению — слегка положительная, потому что облигации из разных регионов включены и корпоративные тоже. Но 1) облигации нужны не для доходности, их роль в портфеле я описал в статье и 2) пассивные инвесторы не выбирают момент входа в активы, к облигациям в условиях низких ставок это тоже относится.

Дмитрий, спасибо за отличную статью!
Есть несколько вопросов:
1. Можно ли рассматривать FXRU как валютную часть облигаций за неимением лучшего варианта на Московской бирже? Или нет смысла его держать и лучше все облигации в рублях держать (в случае расходов в России)?

2. Никак не могу определиться между фондом облигаций или отдельными облигациями. Смущает, что комиссии фонда съедают значительную часть и так невысокой доходности облигаций. А если брать государственные или надёжные корпоративные облигации, то вероятность невыплаты по ним не велика (плюс можно ограничить объем средств на каждую облигацию чтобы минимизировать потери). Нужной дюрации конечно не добиться, отдельные облигации проще держать до погашения, но насколько это критично?
С другой стороны насколько понимаю купоны в фондах не облагаются налогами, в отличии от отдельных облигаций с 21 года. Не считали, выгоду фондов от этого? Может комиссия будет уже и не столь критична?

3. Недавно обратил внимание на фонд AKMB. График и доходность выглядят сильно лучше VTBB и SBGB, но боюсь что столь высокая доходность не даётся бесплатно и на длинных промежутках времени фонд может быть волантильнее и рискованнее остальных. Не рассматривали его?

1. За Вас решить не могу, все-таки важно чего именно Вы этим хотите добиться) Я для себя не рассматривал их — при рублевых расходах, если и добавлять валютные облигации, то логичнее что-то более надежное выбирать, иначе вряд ли эффект снижения риска будет достаточным. Пример для размышлений (смотрите на СКО и эффективность по коэффициентам в статистике): https://capital-gain.ru/app/#/backtest/?values=eyJpbml0aWFsU3VtIjoxMDAwMDAsImluaXRpYWxTdW1DdXJyZW5jeSI6InJ1YiIsImFkanVzdG1lbnRUeXBlIjoiIiwiYWRqdXN0bWVudFZhbHVlIjoiIiwiYWRqdXN0bWVudENhcCI6IiIsImFkanVzdG1lbnRJbmZsYXRpb24iOnRydWUsInJlYmFsYW5jZSI6dHJ1ZSwicmVhbFJldHVybiI6ZmFsc2UsInN0YXJ0WWVhciI6MTg3MSwiZW5kWWVhciI6MjAxOSwid2VpZ2h0cyI6W3sicmdiaXRyIjoxMDB9LHsidXN0YmlsbCI6MjAsInJnYml0ciI6ODB9LHsicmdiaXRyIjo4MCwiZW1ydXMiOjIwfV0sImV4cGVuc2VzIjp7fX0%253D

2. Эффект от экономии на налогах через покупку фонда можно прикинуть, умножив текущую доходность к погашению фонда или индекса на ставку налога. Для RGBITR это сейчас 5,71% * 0,13 = 0,74%, что недалеко от комиссии фонда SBGB, например (хотя фактически они отстают от индекса на 1% примерно, что больше заявленных суммарных расходов). Только сейчас мне ещё непонятно как в случае с ИИС-Б этот налог не будет удерживаться — если его только потом можно будет по заявлению вернуть, а купоны за вычетом налога будут приходить, то это такой себе вариант, ведь часть купонов тогда не будет реинвестирована. Но может будут и полные купоны приходить, и тогда аргумент с налогами для такого типа счета не будет работать.

Насчет поддержания дюрации — это важно, потому что если держать до погашения, то вы получите угасающую доходность и риск по мере приближения к погашению, что на долгосрочных портфелях не желательно. По хорошему надо вовремя реинвестировать купоны и роллировать облигации, что для меня, например, обременительно. К тому же фонды, включающие в себя все облигации на рынке (короткие, средние и длинные) имеют лучшую диверсификацию риска изменения процентных ставок за счет разной выпуклости облигаций и их расположения на кривой доходности.

3. Это активный и очень дорогой фонд, никогда бы такой не купил) Сейчас он выглядит лучше, но лишняя доходность не бывает бесплатной. Скорее всего они взяли больше риска и в очередной кризис мы что-нибудь интересное там увидим.

спасибо большое за ваши публикации. всегда с удовольствием читаю и перечитываю.
С Наступающим Новым годом!

Спасибо за статью! Есть вопрос: распространяется ли ЛДВ на увеличение номинала ОФЗ-ИН, если держать их более 3 лет? Как можно найти в документах, вроде распространяется, но реальных кейсов не нашел.

Сейчас доход от индексации номинальной стоимости и купонный доход для физических лиц налогом не облагается, только доход от реализации (разница по ценам продажи и покупки за исключением изменения номинала).

Со следующего года должен будет облагаться ещё и купонный доход (причем купон у ОФЗ-ИН маленький). Каждый год что-нибудь меняется у нас в налогах, поэтому в статью это не включал.

То есть со следующего года ЛДВ на доход от индексации номинала ОФЗ-ИН все еще будет работать?

У меня вообще нет информации, что индексация номинала будет облагаться, только доход от реализации, как и сейчас, и купонные выплаты. Но даже если будет — ЛДВ и ИИС-Б должны работать как прежде с доходом от реализации.

Если что, я ни разу не налоговый эксперт)) Поэтому такие вопросы лучше у своего брокера уточнить — именно он все эти налоги будет с Вас взимать как налоговый агент.

Вспомнил автора, который все это хорошо поясняет, вот его новая статья на тему: https://www.banki.ru/blog/BAY/10702.php

Похоже все-таки признают индексацию процентным доходом, и ОФЗ-ИН тогда сравняются с остальными ОФЗ по налогообложению. А по ЛДВ всё пока смутно, на индексацию может и не сработает эта льгота тогда.

Не совсем понял, разве для подстраховки от роста курса доллара в портфеле, состоящем в основном из облигаций, не нужно иметь какую-то долю долларовых фондов (как FXRU/VTBU/SBCB)? Или имеется в виду, что на долгосроке фонды рублевых облигаций SBGB/VTBB окажутся прибыльнее, ну или, как минимум, не хуже, а добавление долларовых фондов только увеличит волатильность?

Выбор валюты облигаций зависит от валюты цели. Если та краткосрочно не зависит от курса доллара, в чем тогда подстраховка? Волатильность курса к тому же работает в обе стороны, в нужный момент он может оказаться ниже Ваших ожиданий.

Цель — в рублях, долгосрок (10+). Долларовые etf на случай сильного и продолжительного (мало ли, а вдруг) роста курса доллара.

Раз цель долгосрочная, то в портфеле наверняка есть акции. Страновой риск хорошо диверсифицируется в этом классе активов, что автоматически позволяет получить экспозицию на множество валют в своем портфеле (и заработать в случае обесценении рубля практически без активной ставки на это). Ещё волатильность курсов валют гораздо меньше переносится в общую волатильность акций в портфеле, что делает их лучшим инструментом для этого, чем облигации.

И да, Ваше второе предложение про рублевые облигации было верным, потому что ППС: https://capital-gain.ru/posts/inflation-and-exchange-rates/. Валюты не имеют доходности на долгосроке, а то, что мы видим в моменте — это шум их волатильности.

Получается в облигационной части портфеля в валютных инструментах нет никакой необходимости?
Понял, спасибо 🙂

Насчет того, чтобы держать облигации в ОФЗ, а не в корпоративных еврооблигациях — тут есть такой момент, что при любом крупном шухере, который сопровождается падением цен на облигации — да, ОФЗ проседает меньше корпоративных бумаг, но при этом и рубль падает, в результате еврооблигации падают меньше (а порой и растут) — и при балансировке в этот момент это может оказаться важнее. Ведь мы берем облигации в портфель не для доходности, а для балансировки и сглаживания колебаний. Если я не прав, поясните пожалуйста.

Ребалансировка — это не финансовая цель, которую стоит преследовать, на мой взгляд. Сам «крупный шухер» в рублевых облигациях вряд ли мешает, если, например, деньги Вам будут нужны через 10-30 лет. Если же цель не за горами, то тут скорее нужны короткие бумаги или депозит без всяких еврооблигаций с валютным риском.

И, если Вы хотите успешно ребалансироваться, то не лучше ли тогда будут более надежные облигации (при наличии доступа к подходящим инструментам, конечно), чем наши евро? Они в такие моменты умеют падать на 10-30% в долларовом выражении, судя по прошлому. Или вообще кэш в каком-то виде, тем более к нему и на российском рынке есть доступ. Но всё это уже похоже на маркет-тайминг под прикрытем ребалансировки)

У каждого могут быть свои соображения по поводу того какие облигации и зачем нужны в портфеле, но в любом случае они должны удовлетворять Вашим целям, либо поддерживать стабильность их выполнения, когда они уже достигнуты. Это и то, что облигации в другой валюте несут много волатильности из-за обменных курсов, поэтому с ними надо быть аккуратным — главное, что я хотел донести.

Спасибо, да, я в основном имел ввиду мартовские события — наличие долларовых облигаций позволило бы более эффективно перебалансировать портфель в такие дни, чем ОФЗ. Долларовый кэш и его аналоги, конечно, были бы еще лучше, но его нулевая доходность на длительном периоде сокращает желание иметь его в портфеле.

Большое спасибо, как всегда интересно и крайне информативно!

А у меня вопрос-пожелание не совсем по теме статьи: было бы интересно узнать ваше мнение о целесообразности включения золота в состав портфеля. В моем текущем понимании для долгосрочного портфеля это не имеет большого смысла (по крайней мере точно не в больших объемах), но вокруг меня почему-то все упорно агитируют за уход в золото. Нет ли в планах статьи на такую тему?

Здравствуйте!

Как всегда отличный материал!
После прочтения остался вопрос. Допустим, у меня долларовые цели, и я рассматриваю лишь государственные облигации. Какой из двух фондов в таком случае будет лучшим выбором:
1) VDTA, содержащий весь спектр государственных облигаций с преобладанием среднесрочных;
2) CBU7, содержащий лишь среднесрочные гособлигации?

Тут Вам придется решить самостоятельно. Я не рекомендую конкретные инструменты, потому что это требует детально разобраться в ситуации (может, Вам вообще что-то другое окажется более подходящим), ну и вообще вроде как запрещено сейчас без соответствующей регистрации.

Дюрация у фондов немного отличается, что может на что-то влиять в Вашем случае, а может и не влиять — этого знать не могу. А из общих параметров комиссии у фондов равны, поэтому выбор в таком случае может быть разве что по AUM (СЧА фондов) и времени их существования (тут больше считается за лучше).

Благодарю за быстрый ответ! Естественно, каждый сам принимает решение и сам несет ответственность за свои сбережения. В данном случае речь шла лишь о пересекающихся на мой взгляд утверждениях в самой статье:
1) «Так как речь здесь идёт о длинных сроках инвестирования и необходимости поддерживать долгосрочную доходность портфеля на приемлемом уровне при не самом высоком риске, в качестве основного заполнителя облигационной части портфеля подойдут фонды на весь рынок местных облигаций. Такой набор облигаций усреднит срок погашения до среднего, при этом включив в себя как короткие, так и длинные бумаги с разной выпуклостью и реакцией на изменение ставок, что позволит достичь лучшей диверсификации вне зависимости от текущего состояния рынка.»
2) «Долгосрочные облигации принесли практически такую же доходность как среднесрочные, опередив их всего на 0,1% — слишком скромная компенсация за повышение волатильности…хорошей основой станут среднесрочные облигации в виде диверсифицированных фондов, потому что повышать дюрацию облигаций дальше, как мы уже выяснили, смысла в контексте доходности на единицу риска практически не имеет (для повышения доходности лучше подходят акции, тем более на таких сроках инвестирования)»

Во втором пункте речь именно про долгосрочные облигации или фонды таких облигаций, купленные отдельно без каких-либо других. Входящие же в фонд широкого рынка, они вряд ли чем-то навредят — облигации других сроков до погашения их волатильность сильно снижают, что и видно по дюрации того же VDTA. При этом в случае широкого фонда у Вас все-таки будут бумаги с разной выпуклостью и больше выпусков (дефолт объявляют по конкретным выпускам и скорее тем, что ближе к погашению, например), что все-таки какая-никакая диверсификация.

Добавить комментарий