Глобальная диверсификация

Включить в портфель акции — легко сказать, но какие? Начиная с этой статьи, мы будем подробнее рассматривать вопросы наполнения портфеля активами, и первым на повестке будет вопрос о пользе включения в портфель зарубежных акций.

В предыдущих частях курса, говоря про акции или облигации, я имел в виду классы активов в целом. Теперь же, когда с распределением активов по классам мы разобрались, я буду уточнять чем эти классы можно заполнить в реальном портфеле. И начнем мы с акций, а точнее с вопроса о том зачем добавлять в свой портфель бумаги зарубежных компаний.

Судя по тому, что я вижу в интернете, многие наши инвесторы ограничиваются только российским рынком акций, и на то называют свои причины:

  • просто личные предпочтения (в духе «мне хватает и нашего рынка»);
  • нежелание повышать расходы;
  • незнание «их» рынка.

Первую причину можно оставить без комментариев. Второй аргумент заслуживает внимания, хотя и актуален только при инвестировании на зарубежных торговых площадках, ведь биржевые фонды на МосБирже на акции других стран стоят столько же. А третий пункт к пассивным инвесторам вообще не относится, потому что «знание рынка» для отбора отдельных бумаг им не требуется (всё, что нужно — это купить пассивный фонд).

Такое ограничение себя в выборе влечет за собой вполне очевидные риски, которые реализовывались в истории многократно. И я говорю даже не о маловероятных сценариях вроде военного коммунизма (с закрытием биржи и отъемом собственности в России начала ХХ века) — для получения неудовлетворительной доходности достаточно просто вложиться в неудачно выбранную экономику, которой вполне может оказаться любая из отдельно взятых стран.

Многие другие идут дальше, но не слишком далеко — дополняют свой российский портфель акциями США (или вовсе покупают активы только Штатов), ведь сегодня это самая крупная экономика с большим числом публичных компаний, которые, к тому же, часть выручки получают из-за рубежа. Такой подход уже лучше, но стоит ли на этом останавливаться?

О том чем именно полезна глобальная диверсификация для инвестора и будет эта статья. Заголовки ниже можно воспринимать как список её преимуществ, призванный убедить вас в пользе участия в долевом капитале компаний по всему миру.

Если после прочтения у вас останутся вопросы, это нормально — о практических аспектах наполнения портфеля (вроде выбора конкретного способа взвешивания стран или доле местного рынка) будут следующие статьи.

Диверсификация по странам

Думаю, после всего что я уже написал в блоге про историю фондовых рынков, должно быть вполне очевидно, что вложиться в рынки многих стран лучше, чем выбрать одну, тем более выбрать полуосознанно и лишь по причине простоты доступа к её активам. И, если американцев с их могучим рынком в западной литературе принято убеждать в пользе глобальной диверсификации, то у нас ситуация более полярна: инвесторы так же, как и в США, бывают полностью сконцентрированы на российском рынке, но есть и те, кто думает включать ли вообще в портфель Россию с её текущим весом в мировой капитализации меньше 1%.

В любом случае, вложение капитала в портфель, распределенный глобально, всегда было хорошим способом сохранить накопленное и получить более устойчивую к потрясениям в отдельных странах и регионах доходность. Этот тезис основан не только на здравом смысле, но и вполне доказывается на исторических данных.

Коды стран слева направо означают Германию, Великобританию, США, Францию и Россию. Линия портфеля из них черная.
Источник: Geographic Diversification Can Be a Lifesaver, Bridgewater Associates, LP

На графике выше в логарифмическом масштабе показаны доходности 5 рынков акций и равновзвешенного портфеля из них (каждой стране отведено 20%) с 1900 года. Здесь и далее использованы долларовые доходности выше денежного рынка, что должно быть примерно равно доходности за вычетом инфляции, потому что долгосрочная доходность векселей и самых коротких облигаций находится на уровне инфляции. Портфель ежегодно ребалансировался.

Гипотетический инвестор, вложивший всё свое состояние в Россию или Германию начала 20 века, потерял бы весь капитал или испытал бы снижение его размера почти до 0% от вложенной суммы. Вложение же всего в 5 рынков, один из которых был уничтожен в 1917 году, а некоторые испытывали серьезные проблемы на фоне войн и гиперинфляций, дали результат, близкий к лучшей из стран. Разумеется, здесь не обошлось и без портфельного эффекта из-за ребалансировки, но возможной её сделала именно глобальная диверсификация.

Эти результаты подтверждаются и на более широком наборе стран с 1950 года:

Источник: Bridgewater Associates, LP

Здесь светло-серыми линиями показаны доходности акций (слева) и облигаций (справа) различных стран, темно-серой линией выделены США, а красная линия — это равновзвешенный портфель из всех этих стран, который снова показывает хороший результат.

Что примечательно, период ужасной реальной доходности облигаций США, которые на протяжении полувека после 1950 года не могли побороть инфляцию в этой стране (о чем подробнее я уже писал в статье про классы активов), вполне нивелируется глобальным портфелем, хотя бы не уходя в отрицательную зону. Это, как и просто огромный разброс результатов отдельных стран (даже на графике «безопасных» облигаций), показывает преимущество глобальной диверсификации.

Немаловажно, что всё это не случайность и не выбор удачного периода. Закономерность подтверждается на графиках отношения доходности к риску на скользящем 10-летнем окне:

Отношение доходности к риску (доходность ÷ риск) показывает сколько доходности приходится на единицу риска. Скользящее на 10-летнем окне данные означают их набор с января 1950 года по январь 1960 года, с февраля 1950 по февраль 1960 и так далее.
Слева — акции, справа — облигации.
Источник: Bridgewater Associates, LP

Равновзвешенный микс из активов разных стран чаще давал больше доходности на единицу рыночного риска (стандартного отклонения), чем активы многих отдельно взятых стран, что свидетельствует в пользу эффективности глобальных портфелей.

Снижение риска благодаря географической диверсификации хорошо заметно и на графике просадок реальной доходности:

Слева — акции, справа — облигации.
Источник: Bridgewater Associates, LP

Такое улучшение минимальных доходностей глобального портфеля по сравнению со страновыми активами позволяет инвестору быстрее прийти к цели, ведь чем более постоянным будет поток доходностей, тем быстрее будет идти накопление и включаться в дело сложный процент, равно как и меньше будет риск неудачной последовательности доходностей при регулярном изъятии денег из портфеля (sequence of returns risk).

Наконец, наглядно оценить важность глобальной диверсификации позволяет история худших просадок реальной доходности на рынках отдельных стран со сравнением доходности равновзвешенного портфеля в тот же период:

Колонки по порядку: страна, дата начала кризиса, период худшей просадки, название кризиса, количество лет, которое потребовалось на восстановление (& Counting значит, что прежние максимумы ещё не достигнуты), размер просадки акций страны, доходность равновзвешенного портфеля в тот же период.
Источник: Bridgewater Associates, LP

И сразу ещё один график примерно на тех же данных, но заканчивающихся чуть раньше (в 2008 году), который показывает средние худшие доходности на разных сроках удержания портфелей из локальных акций 22 стран и равновзвешенного портфеля из них:

По оси Y показаны средние худшие доходности глобального портфеля (Average Worst Global Return) и локальных отдельных портфелей из 22 стран (Average Worst Local Return) за период в месяцах, отложенный по оси X вплоть до 10 лет.
Источник: International Diversification Works (Eventually), Clifford S. Asness, Roni Israelov, John M. Liew

В большинстве отдельных случаев там, где страновые рынки терпели максимальные убытки, глобальный портфель из акций ограничивался просадкой в 10-30%, а в случае более локальных событий и вовсе демонстрировал положительную доходность. В усредненных худших случаях он тоже был лучше отдельно взятых стран, особенно с увеличением срока удержания портфеля.

Несмотря на то, что проблемы в экономике сегодня часто сказываются на всем мировом фондовом рынке, от чего диверсификация по странам не может защитить в полной мере, в истории было много случаев, когда при панике на одном рынке другие оказывались не затронуты (например, в дотком-кризисе акции не-США и малой капитализации пострадали меньше).

Важно и то, что восстановление до прежних максимумов в случае должной диверсификации проходит быстрее (в худшем случае это заняло 13 лет), в то время как рынки некоторых стран не восстановились либо никогда (Россия 1917-го), либо до сих пор.

Конечно, вложиться в глобальный портфель где-то в первой половине 20 века (да и позже) было очень сложно. Но сегодня для этого есть все возможности даже у российских инвесторов.

Усреднение доходности

Пытаться угадать какая страна покажет лучшую доходность в будущем так же сложно, как и выбирать из отдельных акций или классов активов, на что намекает следующая таблица:

Доходности акций разных стран по десятилетиям, отсортированные по величине.
Источник: Bridgewater Associates, LP

Ни одна из приведенных стран не оказывается лучшей во всех или большинстве десятилетий, потому что превосходство по доходности относительно остальных стран сменяется «возвратом к среднему».

Многие инвесторы, задумываясь о глобальной диверсификации, смотрят на недавнюю историю и останавливают свой выбор на США. Частым их аргументом, кроме превосходной доходности этого рынка, является то, что крупные американские компании получают значительную долю прибыли зарубежом и потому сам по себе рынок США можно считать достаточной глобальной диверсификацией. А всё возрастающая глобализация, о которой мы ещё поговорим ниже, делает этот аргумент со временем только сильнее.

Я думаю, что такое поведение инвесторов вполне можно отнести к ошибке недавности (recency bias) — одному из десятков существующих когнитивных искажений. Ведь если в последнем десятилетии США лидировали по доходности, то до этого и вплоть до 20-х годов прошлого века они оказывались ближе к середине списка (см. таблицу выше). Зато портфель из многих стран в той же таблице практически всегда позволял получать их среднюю доходность, ни разу не оказавшись где-то в хвосте.

То, что в последнее десятилетие акции США оказались лучше остальных, видно и на графике ниже, который иллюстрирует динамику разницы полных годовых доходностей между США и другими странами. Но в 70-х, середине 80-х и большей части 2000-х годов было выгоднее инвестировать в страны за пределами США:

Разница в доходностях выше нуля говорит о доходности в пользу США, ниже нуля — в пользу всех остальных стран (вместе взятых). Использованные индексы взвешены по капитализации, до 1987 года страны кроме США представлены развитыми (индекс MSCI World), а после — всеми странами (MSCI ACWI).
Источник: Vanguard

Ещё один график сравнивает скользящие двухлетние доходности рынка США и развитых стран кроме США и Канады. Серым на нем закрашены периоды, в которых акции других развитых стран приносили большую доходность, что хорошо показывает цикличность этой гонки:

Источник: Betterment

Включение в портфель множества стран позволяет инвесторам получать финансовый результат между лидерами и аутсайдерами, что сглаживает поток доходностей, избавляя его от долгосрочных отклонений как в большую, так и в меньшую сторону относительно лидера.

Глобальная диверсификация не дает инвесторам гарантию лучшей доходности, но вполне гарантирует постоянное участие в ралли лучших из стран в портфеле без необходимости играть в угадайку.

Диверсификация по типам экономики

Кроме деления мирового рынка по странам существуют и другие — по географическим регионам или степени развитости экономики. И если деление по регионам скорее чисто техническое и удобно для создания индексов и фондов, то второе несет в себе больше экономического смысла.

Всемирный банк делит страны по валовому национальному доходу на одного жителя на четыре группы: с низким значением этого показателя, ниже среднего, выше среднего и высоким значением.

На основе этой и другой информации индекс-провайдеры (такие компании как MSCI, FTSE, S&P и другие, создающие индексы) классифицируют ценные бумаги в своих индексах на принадлежность к одному из трех типов рынков:

  1. развитые рынки (developed markets);
  2. развивающиеся рынки (emerging markets), к ним относится и Россия;
  3. пограничные рынки (frontier markets или pre-emerging).

Так как у каждого индекс-провайдера своя методология, в индексах от разных компаний могут быть отличия в классификации стран. Например, Южную Корею и Польшу FTSE причисляет к развитым рынкам, а MSCI — к развивающимся.

Финансово стабильных развитых стран с их успешными экономиками в индексе MSCI World насчитывается 23 (соответственно, в индексе FTSE Developed их 25), а в группу развивающихся по методологии MSCI попадает 26 стран (24 у FTSE). Ещё 28 страновых рынков MSCI относит к пограничным. Получается, что в каждой из групп сосредоточена примерно треть от всех стран, более или менее пригодных для инвестирования.

Классификация страновых финансовых рынков по развитости экономики и регионам по версии MSCI.
Источник: MSCI

Инвестирование в пограничные рынки несколько осложнено худшей ликвидностью активов, повышенными издержками, высоким риском, меньшим количеством статистики и фондов, поэтому их мы рассматривать не будем.

Инвестирование в отдельные развивающиеся страны тоже сопряжено с достаточно большим риском даже при условии хорошей диверсификации по бумагам (покупки всего рынка акций или облигаций страны). Причины вполне очевидны — традиционно высокие политические и экономические риски этих стран. Но низкая корреляция между этими рынками (значения коэффициентов корреляции Пирсона можно посмотреть, например, в этом исследовании), равно как и большое количество самих стран, позволяет вполне удачно диверсифицировать эти риски.

Мы уже смотрели на долгосрочные доходности развитых и развивающихся рынков в прошлых статьях, но я повторю этот график ещё раз:

Источник: Credit Suisse Global Investment Returns Yearbook.

Возможность для диверсификации здесь заметить довольно легко даже на глаз (по наклону кривых в целом и разнице в их отдельных участках). С 1950 по 2018 год развивающиеся рынки принесли 11,7% среднегодовой номинальной доходности, в то время как развитые на том же периоде дали 10,5%, хотя и при меньшей волатильности.

Но суть не в том, что это больше, а в том, что доходность разная и, что ещё важнее, разные типы рынков поочередно лидируют. Это подтверждает следующий график разницы 3-летней скользящей доходности развитых и развивающихся стран:

Значения выше нуля указывают на преимущество в доходности у развивающихся рынков, а ниже нуля — у развитых.
Источник: Capital Group

Совокупность таких факторов как более высокие ожидаемые доходность и риск развивающихся рынков, а также их не слишком высокая корреляция с рынками развитыми, делает включение в портфель стран из обоих групп привлекательной возможностью для диверсификации.

Я бы даже сказал, что портфель без той или иной половины рынков сложно считать полноценно диверсифицированным, ведь на конкретном инвестиционном горизонте лучшую доходность принесет заранее неизвестная группа стран.

Диверсификация по отраслям экономики

Российский рынок не самый большой и разнообразный. В основном он представлен компаниями из трех секторов экономики — нефтегазового, финансового и добывающего.

Отраслевой состав индекса МосБиржи. Источник: FinEx

По версии MSCI отраслевой состав российского рынка выглядит похожим образом, но тут есть некоторые отличия, потому что этот индекс включает всего 22 компании вместо 42 в индексе МосБиржи:

Отраслевой состав индекса MSCI Russia.

Для сравнимости весов отраслей экономики в разных странах далее будут использованы индексы MSCI с их классификацией по Global Industrial Classification Standard.

Проблема доминирования одного или нескольких секторов в стране характерна не только для нашего рынка. Экономики большинства стран имеют перекос в определенные секторы. Это видно даже среди топ-5 крупнейших по капитализации участников мирового рынка:

Страны слева-направо: США, Япония, Великобритания, Китай, Канада. Источник: MSCI

На первый взгляд инвесторы в США, Китае и Канаде получают значительный перевес одного из секторов (причем у всех он разный), а жители Японии или Великобритании при инвестировании только в домашний рынок получат более сбалансированные веса отраслей экономики в портфеле.

Но обратите внимание на то, что это разные отрасли. Причем настолько, что первые три у Японии и Великобритании даже не пересекаются. Почему японские инвесторы должны инвестировать пятую часть портфеля в промышленность, а британские — в производство товаров первой необходимости? Среди же стран с рынком поменьше треть или даже половина капитализации в одном секторе — явление ещё более частое.

Другое сравнение подсказывает нам Меб Фабер в своем блоге. Если сравнивать США и все остальные страны, то индексы стран за пределами Штатов больше сконцентрированы в отраслях «старой экономики» — добычи, финансах, энергетики. В США же всё наоборот — как мы видели выше, там доминирует сектор технологических компаний.

Источник: Capital Group

Всё это указывает на сложность получения достаточно диверсифицированного по отраслям экономики портфеля в рамках одной страны. Да, акции, доступные на локальном рынке, можно взвесить как угодно, но это отклонение от рыночных весов компаний может создать другие проблемы. Поэтому с диверсификацией по отраслям лучше справляется глобальный индекс:

Отраслевой состав глобального индекса (развитых и развивающихся стран) ACWI. Источник: MSCI

Он включает в себя отрасли всех стран, взвешенные по их рыночной капитализации, и в целом выглядит более сбалансированно. И, что важно, отраслевой состав глобального портфеля выглядит именно так не потому что «так исторически сложилось» в какой-то из стран, а потому что так решил рынок.

В западной академической литературе существует такое понятие как priced или non priced risk factor. Если существующие аномалии в ценообразовании на рынке (а точнее то, что казалось аномалиями до появления конкретных исследований) можно объяснить повышенной экспозицией портфеля из ценных бумаг на определенный тип риска (фактор), то такой риск называют priced.

Это значит, что со временем инвесторы, концентрирующие свой портфель в определенных типах риска (например, в акциях компаний малой капитализации или дешевых относительно балансовой стоимости), вознаграждаются за несение этого риска (подробнее про факторное инвестирование мы будем говорить в другой статье).

Концентрация же портфеля в отдельных странах или отраслях экономики, как и концентрация в отдельных ценных бумагах, к такому вознаграждаемому риску не относится (Ilmanen, 2011), а значит его надо диверсифицировать.

Диверсификация по компаниям

Кроме скудно представленных секторов экономики в отдельном страновом индексе может быть просто мало компаний, либо крупнейшие из них по капитализации могут составлять значительную долю всего индекса. Нередко это и то, и другое.

Далеко ходить за примерами снова не придется — российский индекс МосБиржи включает в себя три крупнейшие компании — на сегодня это Сбербанк (15,6%), Газпром (12,8%) и Лукойл (10,5%). Сложим их вместе и получим 39% портфеля акций в трех компаниях, что вряд ли можно назвать достаточно качественной диверсификацией несистемного риска отдельных эмитентов.

Как и в случае с отраслями экономики, проблема для России не уникальная:

Во средней колонке указан вес 10 крупнейших компаний в страновом индексе.
Источник: awealthofcommonsense.com

На большинстве рынков 10 самых больших по капитализации компаний в индексе весят больше половины портфеля. Лишь в США и Японии с их большим общим количеством торгуемых на рынке компаний вес 10 крупнейших эмитентов не превышает пятой части портфеля.

И снова эту проблему решает глобальная диверсификация — в индексе на весь мир MSCI ACWI совокупный вес 10 крупнейших компаний составляет 14,6%, что позволяет снизить концентрацию портфеля в отдельных акциях до более разумного минимума:

Источник: MSCI

В 3-х первых компаниях стоимостью более $1 трлн. долларов каждая окажется 9% портфеля.

Другим важным аспектом увеличения числа акций в портфеле является тот факт, что включение в портфель как можно большего числа компаний дает инвесторам возможность получить более широкий спектр возможностей для получения доходности, не упустив будущих лидеров из других стран.

Например, если бы в 2010 году вы ограничили диверсификацию своего портфеля одними США, то 74% из лучших по доходности 50 компаний за период с 2010 года оказались бы за пределами вашего портфеля — на других развитых и развивающихся рынках:

Источник: Capital Group

Конечно, это не значит, что вы бы потеряли в общей доходности, ведь, как упоминалось в начале статье, Штаты оставили последнее десятилетие за собой, но мы уже выяснили, что эта ситуация циклична, а теперь выяснили и то, что множество альтернативных источников доходности находится за пределами самого крупного рынка даже в период его превосходства.

Снижение системного риска

Следствием всего перечисленного выше является снижение системного рыночного риска глобальных портфелей, выраженного на этом графике как СКО годовых доходностей:

Первыми в списке выделены США, серым представлены остальные страны, а в конце показаны развивающиеся рынки, развитые рынки (кроме США) и глобальный рынок акций.
Источник: Vanguard

Риск глобального портфеля акций на периоде с 1970 года оказался чуть ниже отдельно взятого рынка США и от 15% до 100% ниже любого другого рынка или группы стран. Это весьма ценное свойство глобальной диверсификации, ведь рыночный системный риск нельзя диверсифицировать — когда в портфеле насчитывается достаточное количество бумаг одной страны, мы упираемся в потолок (или скорее пол) возможности уменьшения идиосинкратического риска отдельных компаний на этом рынке. Но если добавить в портфель множество стран, этот «пол» пробивается и риск снижается ещё больше.

Снижение СКО происходит тем сильнее, чем больше стран участвуют в портфеле, при этом СКО портфелей, взвешенных по капитализации, оказывается ниже портфелей с равными весами стран:

Ось Х — число стран в портфеле, ось Y — годовое стандартное отклонение.
Красным показано СКО годовых доходностей с 1900 по 2000 год для глобального равновзвешенного портфеля акций.
Желтым — аннуализированное (приведенное к годовому) СКО месячных доходностей с 1996 по 2000 год для того же портфеля.
Зеленым — СКО годовых доходностей для глобального портфеля акций, взвешенного по капитализации.
Синим — аннуализированное СКО месячных доходностей этого портфеля.
Источник: Triumph of the Optimists, Dimson, Marsh, Staunton

Но означает ли это значимое снижение риска и соответствующее снижение доходности? На мой взгляд, так сказать нельзя, и глобальная диверсификация скорее относится к «бесплатному ланчу»:

Слева показана статистика по акциям — геометрическая и арифметическая среднегодовая реальная доходность в долларах (за вычетом инфляции США), стандартная ошибка среднего и СКО. Справа — то же самое для облигаций.
Источник: Triumph of the Optimists, Dimson, Marsh, Staunton

Конечно, события первой половины 20 века сильно затронули и акции, и облигации территорий за пределами США (World ex-US). Но если взять более спокойный период с 1950 года, то доходности рынков вполне сопоставимы, а риск глобального портфеля (World) оказался ниже.

О роли возрастающей глобализации

Под влиянием глобализации за последние полвека экономики и финансовые рынки стран значительно сблизились. Этот тезис вполне подтверждается следующим графиком, на котором показаны средняя корреляция между акциями разных стран вместе с долей экспорта в мировом ВВП с 1825 года:

Средняя корреляция между доходностями рынков акций разных стран (average equity correlation) и доля экспорта в мировом ВВП.
Источник: Geographic Diversification Can Be a Lifesaver, Bridgewater Associates, LP

Такой небывалый ранее рост корреляции между доходностями акций компаний из разных стран принято объяснять развитием технологий, экономической и финансовой интеграцией стран, а также послевоенным экономическим и политическим влиянием США.

Корреляция возросла

Если посмотреть на 12-месячные и 10-летние скользящие корреляции доходностей между рынком акций США и всем остальным миром с 1970 года, то они, ожидаемо, выросли:

12-месячные и 10-летние (то есть 120-месячные) скользящие корреляции между рынком США и остальными развитыми и развивающимися (включены с 1988 года) странами.
Источник: Vanguard

В 80-х годах среднее по 12-месячным корреляциям составляло примерно 0.35 и выросло до 0.8 в последние десятилетия. Долгосрочная корреляция в 80-ые и 90-ые была стабильной, но с 1994 до 2010 года тоже значительно возросла, после чего стабилизировалась на отметке около 0.8 (вероятно, указывая на достигнутый возможный максимум при текущем «мироустройстве», как пишут авторы исследования Vanguard).

Вывод о росте корреляций можно сделать и посмотрев на взаимосвязь нашего маленького российского рынка акций с общемировым:

До 2005 года для России использован ценовой индекс РТС, а после — индекс полной доходности (включающий дивиденды) RTSTR. Российский рынок не исключен из индекса MSCI ACWI IMI, с которым рассчитывается корреляция, но его вес в нем меньше 1%.

Как и в случае с США, среднее по 12-месячным скользящим корреляциям по крайней мере пыталось расти до 2014 года (я строил линию тренда этой кривой — она направлена вверх), но потом этот тренд переломился, что подтверждают 5- и 10-летние кривые. Надолго ли — можно только догадываться, но даже после некоторого снижения долгосрочные корреляции долларовых доходностей российских и зарубежных акций достаточно высоки и сейчас находятся на уровне 0.7, что точно больше, чем в прошлом.

С остальными странами (на графике ниже рассматриваются некоторые из развитых рынков) ситуация аналогичная — кривые скользящих на 10-летнем окне корреляций с индексом развитых стран заканчиваются выше, чем начинаются, а также заметно синхронизируются. Что характерно, снижение 10-летней корреляции в последние годы, аналогично российскому графику, можно проследить и здесь:

10-летние скользящие корреляции доходностей акций отдельных развитых стран и индекса всех развитых стран (по данным MSCI).
Источник: www.bogleheads.org

Возросшая корреляция доходностей акций разных стран, хоть не так уж и высока (это всё же один класс активов), но ставит под вопрос преимущество глобальной диверсификации в деле снижения риска, ведь чем более однонаправлены в своем движении цены на рынках разных стран, тем меньшее снижение рыночного риска можно ожидать в будущем от добавления в портфель большего числа стран.

Экономики интегрируются

Согласно одному из исследований на примере Японии и США (Campbell and Hamao, 1992) за «синхронизацию» стран может отвечать возросшая ковариация между фундаментальными экономическими переменными, такими как процентные ставки и дивидендные доходности.

Другое исследование (Bracker, Docking and Koch, 1999) находит связь возрастающей глобализации с двусторонней торговлей, а Bekaert и Harvey в статьях 1995 и 2000 года приводят доказательства как финансовая интеграция и либерализация меняют корреляцию развивающихся рынков с глобальным.

Компании расширяют географию выручки

При этом адрес регистрации эмитента ценных бумаг перестает быть столь важен, потому что в следствие экономической интеграции компании всё чаще получают свою выручку по всему миру. Например, 10 крупнейших европейских компаний получают прибыль примерно поровну из Европы, с рынков Северной Америки и развивающихся, а также десятую часть из азиатско-тихоокеанского региона:

Источник: Capital Group

А крупнейшие американские компании из индекса S&P 500 получают зарубежом около трети всей выручки, причем наиболее сильный там технологический сектор 60% своей выручки получает за пределами США:

Возросшая корреляция между страновыми рынками объясняется экономической и финансовой интеграцией стран между собой через международный бизнес — компании, расширяющие свои рынки сбыта географически.

Глобальная диверсификация всё равно работает

Но глобальная диверсификация от этого не становится менее важной, потому что долгосрочная доходность акций разных стран по прежнему зависит от экономических факторов, главным из которых является прибыльность, а факторы эти специфичны для конкретных стран.

В статье International Diversification Works (Eventually) (2011) Клифф Эснесс и другие исследователи провели декомпозицию дисперсии месячных доходностей 22 стран на 4 компонента:

  1. Спекулятивная доходность отдельных стран (country-specific multiple expansion). Здесь имеется в виду темп увеличения или сокращения так называемых мультипликаторов в числителе, например, повышение или понижение цены в мультипликаторе P/E (цена/прибыль).
  2. Инвестиционная доходность отдельных стран (country-specific economic performance) — рост прибыли компаний, выраженный через рост выплаченных дивидендов.
  3. Глобальная спекулятивная доходность (global multiple expansion) — то же самое, но в целом по миру.
  4. Глобальная инвестиционная доходность (global economic performance).
Ось X — период, за который получена доходность (в месяцах).
Ось Y — доля конкретного компонента в общей дисперсии доходностей.
Источник: International Diversification Works (Eventually), Clifford S. Asness, Roni Israelov, John M. Liew

По мере увеличения срока инвестирования вплоть до 15 лет (указан в месяцах по оси Х) большая на коротких периодах роль спекулятивной доходности (как локального рынка, так и глобального) значительно уменьшается, уступая место экономическим результатам компаний локального рынка конкретной страны.

Роль прибыльности глобального рынка в дисперсии доходностей конкретных страновых рынков при этом относительно стабильна и не слишком высока, что выглядит вполне логично. Я интерпретирую это так, что если компании на каком-то рынке не приносят достаточно прибыли, в долгосрочной перспективе растущий глобальный рынок их не спасет, и наоборот.

Лидирующая роль прибыли компаний рынка страны в его итоговом финансовом результате подчеркивает важность глобальной диверсификации. Отказ от неё, несмотря на корреляцию, не позволяет инвестору обоснованно ожидать хороший результат от своего портфеля, ведь доходность рынка акций отдельно взятой страны, как мы убедились выше, может быть низкой.

Чем больше возрастает глобализация, тем более рудиментарным может быть старое деление мира на страны и тем сильнее экономически мир становится похож на одну большую «страну». Но разве это значит, что внутри этой большой страны нужно выбирать что-то отдельное?

Не надо искать иголку в стоге сена. Просто купите этот стог сена.

Джон Богл

Вся идея пассивного инвестирования заключается в отказе от поиска и выбора отдельных бумаг на конкретном рынке, но экстраполяция этой идеи на весь мир тоже имеет смысл. И в условиях возрастающей глобализации, увеличивающей роль отдельных компаний, добавление в портфель как можно большего числа стран и компаний становится только актуальнее, несмотря на возросшую корреляцию.

Здесь можно привести ещё одно исследование долгосрочных корреляций мировых финансовых рынков Йельского международного финансового центра (Goetzmann, Li, Rouwenhorst, 2002), которое ставит наблюдаемое снижение риска от глобальной диверсификации в зависимость от двух компонентов:

  1. вариация средней корреляции между рынками;
  2. увеличение числа доступных для инвестирования рынков.

Согласно выводам этого исследования, в разные периоды глобальная диверсификация работала либо благодаря снижению корреляции между рынками при замедлении появления новых рынков, либо благодаря появлению новых рынков при повышении корреляции.

Таким образом, глобализация несет для инвесторов как преимущества (появление новых рынков), так и недостатки (повышение корреляции между ними). Равно как и обратный процесс деглобализации, который будет действовать наоборот.

Кроме того, корреляция, будь она высокой или низкой, не определяет разницу в доходности настолько, что глобальной диверсификацией можно было бы пренебречь. Увеличивающаяся корреляция вовсе не означает, что все страны на этой планете начнут приносить одну и ту же доходность в один момент времени.

Заключение

Глобальная диверсификация может спасти слишком концентрированный портфель от уничтожения в самых плохих сценариях, а в тех, которые такой портфель переживет, диверсифицированный обычно окажется лучше, восстановится быстрее, а последовательность его доходностей будет менее волатильной.

Включение в портфель компаний из разных стран позволяет инвесторам получить полный набор возможностей на рынке — самые успешные в будущем страны, новые отрасли экономики и лучшие компании в нужный момент окажутся только в достаточно диверсифицированном портфеле.

Добавить в свой портфель бизнес хотя бы из пары других стран кроме домашней лучше, чем не добавить ни одной — пусть даже это будет не полсотни стран, а всего несколько, но это уже значительно диверсифицирует портфель инвестора как по секторам экономики, так и по страновому риску. И в свете всех перечисленных аргументов, глобальную диверсификацию в той или иной мере можно рекомендовать всем.

О том как именно лучше взвесить страны в портфеле — зарубежные и отдельно домашнюю страну инвестора, поговорим в следующих статьях курса.


  • Есть вопросы? Задайте их в комментариях.
  • Если статья была полезной, я буду благодарен за подписку на Boosty или перевод.
  • Чтобы не пропустить новые статьи, подпишитесь на Telegram, Twitter, Facebook, VK или на рассылку анонсов по почте:

15 ответов к “Глобальная диверсификация”

Моя стратегия: покупаем регулярно VT либо VWRA/VWRD и расслабляемся. Разбавляем облигациями/вкладами по вкусу. Ребалансировка раз в год. Простота — залог успеха в инвестировании. Платите в первую очередь себе. Живите скромно.

Спасибо за крайне полезную информацию и курс! Очень жду следующие две части, чтобы понять, как все же правильно глобально диверсифицировать портфель, особенно в условиях ограниченного выбора московской биржи без выхода на зарубежного брокера (это ведь реально?)

У финекса хороший фонд есть на глобальный рынок, но жаль там комиссия высокая. Есть альтернативы этому фонду у нас?

У нас нет пассивных фондов на весь мир, из приемлемых по комиссии вариантов есть пока только VTBE на развивающиеся страны и фонды на отдельные рынки. Из этого можно собрать альтернативу.

Хотя, может разница покроется с помощью отсутствия необходимости ребалансировать зарубежный рынок? Ибо нет надобности платить комиссии за сделки и налоги. Ну и диверсификация очень высокой степени получается, а еще подкупает, что инвестировать можно от полутора рублей, то есть даже суммы, сэкономленные на пакете в пятерочке 🙂

Кстати, интересно, если не секрет, на сколько затратной в годовых выходит у Вас ребалансировка индексного портфеля)

хотя, ну да, пока у меня таких проблем тоже нет)))))

Спасибо! Прочитал с интересом. Посмотрел как себя вели ETF на MSCI ACWI Index, такие как CRBN, LOWC, ACWI в сравнении с SPY. Может быть из-за того, что эти ETF стартанули только в 2015 году и нет возможности посмотреть результат на большем интервале, но они прилично проиграли SPY и по Sharpe Ratio и по CAGR.

С 1970 года по индексам акций развитых стран (включая США) vs США отдельно можно посмотреть в бэктестере https://capital-gain.ru/app/#/backtest

В последнее десятилетие, как я писал в статье, США опережали остальной мир, а до этого было по-разному. Сейчас рынки за пределами США оценены привлекательнее в плане ожидаемой доходности, посмотрим что будет дальше. Я не гадаю и просто беру всё.

Большое спасибо за ваш труд!
Читал много разной информации, но у вас она идет в удобном порядке и с доказательствами ссылки/графики. Читать и впитывать одно удовольствие! Очень жду следующих частей курса. Отправил вам небольшую благодарность на яндекс деньги 🙂

Добавить комментарий

Ваш адрес email не будет опубликован. Обязательные поля помечены *