Портфельный патриотизм

Портфельным патриотизмом (в оригинале home country bias) называют предпочтение акций компаний из домашней для инвестора страны. В портфеле «патриота» доля местных активов оказывается значительно выше их веса в мировой капитализации, что ожидаемо снижает диверсификацию. Но всегда ли это плохо и какую долю своей страны можно считать разумной?

Для простоты в этой статье мы не будем рассматривать облигации. Хотя home country bias и не обошел их стороной, но выводы о его целесообразности для облигаций будут отличны от таких для акций, а особенности включения облигаций в портфель мы ещё рассмотрим в следующей статье курса.

В зависимости от страны проживания инвестора акции можно разделить на местные и зарубежные. Для частных инвесторов такое деление имеет смысл в контексте:

  • диверсификации (чем больше в портфеле домашней страны, тем меньше всего остального мира — разных стран, отраслей и компаний);
  • расходов (комиссии и налоги при инвестировании в зарубежные активы могут отличаться);
  • краткосрочного валютного риска (в случае его реализации зарубежные активы на какое-то время могут потерять значительную часть стоимости соразмерно укреплению национальной валюты).

Увеличение доли домашней страны выше её доли в мировой капитализации — это частичный отказ от глобальной диверсификации. В этом случае все её плюсы, описанные в этой статье, оборачиваются минусами для портфеля в той степени, в которой вы увеличите долю.

С другой стороны и в случае, если локальный рынок имеет небольшой размер, портфель с весом домашней страны по капитализации тоже может быть не вполне оптимальным, но здесь всё становится не так очевидно и требует от инвестора принятия решения по ряду параметров, которые мы рассмотрим позже.

А для начала посмотрим на распространенность портфельного патриотизма в разных странах мира, историю изменения ситуации с ним и его причины.

Распространенность портфельного патриотизма

Основным источником данных по этому вопросу в большинстве исследований выступает опрос Всемирного валютного фонда Coordinated Portfolio Investment Survey (CPIS), по результатам которого можно сделать выводы об отличии долей домашних стран инвесторов в их портфелях от их веса по рыночной капитализации.

В одном из последних обобщений данных МВФ от Vanguard (2017) для акций нескольких развитых стран в портфелях инвесторов по состоянию на конец 2014 года можно найти такие веса домашних рынков:

Источник: Vanguard

Оранжевым в качестве ориентира указан рыночный вес страны в индексе MSCI ACWI, а желтым — в портфелях инвесторов из этих стран. Как видно, веса стран в реальных портфелях находятся значительно выше рыночной оценки, порой превышая её в десятки раз.

При этом в странах Европы и, в частности Евросоюза, согласно тем же данным МВФ и обобщению их от Vanguard (2014), наблюдается другая интересная структура владения акциями с большим перевесом не столько в одну страну, сколько в группу стран континентальной Европы:

Источник: Vanguard

Средний европеец в 2012 году держал в портфеле 16% акций домашней страны, что не так уж и много по сравнению с портфельным патриотизмом в других странах, но ещё 61% от этих портфелей был инвестирован в другие европейские страны, а на остальной мир пришлось 23%.

Получается, что суммарно жители этих стран (перечислены слева рядом с их рыночными весами) вложили 77% своих средств в акции своего региона, тогда как по рыночным весам должно было быть ровно наоборот — вес рассмотренных Vanguard европейских стран в мировой капитализации был всего 20%, а на остальной мир приходилось 80%.

Есть и аналогичное исследование не результатов опроса, а 699 активно управляемых фондов акций из 15 европейских стран (Maier, Scholz, 2019), то есть портфельного патриотизма у профессиональных управляющих. Его авторы выяснили, что предпочтение домашнего рынка демонстрируют 90% этих фондов. Самые высокие средние отклонения от рыночного веса зафиксированы во Франции (+30%), Великобритании (+24%) и Германии (+21%), а средний перевес по всем фондам составил +16%.

Но несмотря на всё ещё сильное предпочтение инвесторами своих стран или регионов, ситуация с глобальной диверсификацией портфелей в последние десятилетия все-таки улучшается. Ещё в 1980 году в портфелях инвесторов из США по данным из книги Triumph of the Optimists можно было найти лишь 1% зарубежных акций, а к концу 2000 года уже 12%.

В таблице из исследования MSCI (2012) показано как менялась выраженность портфельного патриотизма в 12 странах с 1997 года по тем же данным опросов. Расчет показанных процентов производился по формуле 1 - (вес зарубежных акций в реальном портфеле / вес зарубежных акций по капитализации), то есть при соответствии весов результат будет равен 0%, а чем в стране предпочитают инвестировать в домашний рынок, тем выше значение в таблице.

Источник: MSCI по данным опроса МВФ

Несмотря на значительное снижение долей местных рынков в портфелях инвесторов по всему миру, предпочтение ими акций домашнего рынка всё ещё остается сильным и в последние годы довольно стабильно, что было замечено и в упомянутом выше исследовании фондов.

Причины портфельного патриотизма

Если с преимуществами глобальной диверсификации всё ясно как день, то почему инвесторы до сих пор больше денег вкладывают в свои домашние рынки? Быть может, все что-то знают и это коллективный разум, а не когнитивные искажение?

Прежде всего тут велика роль банальной инерции. До мировых войн в первой половине XX века ситуация с глобальной диверсификацией была не так уж и плоха (учитывая отсутствие многих сегодняшних технологий). По примерным оценкам в портфелях британцев от 23 до 51% активов было инвестировано в зарубежные бумаги (Conant, 1908), во Франции доля владения зарубежными акциями и облигациями была около трети, а в Германии — почти половина (Triumph of the Optimists).

Но потом случились войны, Великая депрессия, протекционистская политика государств, ограничения на владение активами за рубежом и контроль за движением капитала, что убрало существовавшую когда-то глобальную диверсификацию из портфелей инвесторов практически полностью — либо из-за её невозможности в виду ограничений, либо из-за высокой стоимости, сводившей на нет её преимущества (Cooper, 2001, Triumph of the Optimists).

Так продолжалось до конца 1970-х, но сегодня ситуация сильно изменилась — барьеры для движения капитала, если и существуют, то гораздо меньшие, издержки снижены до исторически минимальных уровней, информация распространяется гораздо быстрее. Портфельный патриотизм снизился, но он был так высок, что, если мы и увидим в портфелях инвесторов рыночные веса стран, то, похоже, ещё не скоро.

Среди других причин в академической литературе можно встретить следующие:

  • Согласно одному из ранних исследований на эту тему (French, Poterba, 1991) и многим другим после него, инвесторы ожидают, что доходность именно их домашнего рынка окажется выше, чем у зарубежных. Истинный патриотизм.
  • Другой чисто психологический эффект заставляет инвесторов покупать больше активов на домашнем рынке, потому что они кажутся знакомыми (популярный принцип «покупай то, что знаешь»). Даже если это приводит к меньшей доходности портфеля на единицу риска (Huberman, 2001).
  • Институциональные инвесторы, следуя регулированию и своей политике распределения активов, вместо инвестирования в глобальные акции как единую часть портфелей часто делят их на домашние и зарубежные, значительно увеличивая долю местного рынка (Global Equity Allocation, MSCI, 2012). Касательно политики распределения активов можно привести такой пример: управляющие активами компании работают в условиях рынка — у них есть клиенты, формирующие спрос и конкуренты, ограничивающие их в движении в том смысле, что доходность и риск нужно показывать сравнимые. Поэтому, выбирая долю домашнего рынка в своих фондах и каких-то других продуктах, приходится искать баланс, отличный от рыночного.
  • Разница в уровне корпоративного управления между странами способствует снижению инвестиций по крайней мере институциональных инвесторов в страны, где его уровень ниже (Dahlquist et al., 2003).
  • Транснациональные компании. Получение компанией прибыли из-за рубежа может рассматриваться инвесторами как страновая диверсификация, то есть ведёт к снижению доли зарубежных рынков и концентрации риска в портфеле (Vanguard, 2017).
  • Хеджирование имеющихся у инвестора обязательств (куда можно отнести и простые финансовые цели в виде покупок) может вести к выбору активов на домашнем рынке, причем не только облигаций, но, возможно, и акций. Если сумма предстоящих вскоре расходов находится под влиянием домашней инфляции и процентных ставок, то зарубежные инвестиции могут быть не самым практичным выбором как из-за волатильности валютных курсов, так и из-за домашней инфляции, которая может не сразу отразиться в курсах валют при реализации риска отсутствия ППС (Vanguard, 2017).
  • Сама по себе волатильность валютных курсов, пусть в условиях ППС и слабо влияющая на долгосрочную реальную доходность, тем не менее может отталкивать инвесторов от вложения средств в зарубежные активы, особенно в менее волатильные облигации (Vanguard, 2017).

Риск и доходность портфелей из местных и зарубежных акций в разных странах мира

Вне зависимости от причин, по которым инвесторы предпочитают владеть домашними акциями, последствие чрезмерной концентрации риска в своей стране и её ограниченном наборе секторов и компаний всегда одно — измеряемое снижение диверсификации таких портфелей относительно глобальных.

В 2018 году на глаза мне попалось интересное исследование в блоге западного сообщества пассивных инвесторов Bogleheads. Недавно оно было обновлено и опубликовано заново в серии из трех постов.

Автор анализирует данные 16 развитых рынков по отдельности и сравнивает их с глобальным индексом акций развитых стран MSCI World. Чтобы учесть покупательную способность инвесторов в каждой из стран, анализируются реальные доходности в местной валюте (а не как обычно в долларах США), то есть скорректированные на инфляцию конкретной страны, и их СКО. Интервал для анализа выбран, исходя из доступности данных от MSCI с 1970 года по наше время.

По оси Y показана среднегодовая реальная доходность, а по оси X — СКО доходностей.
Слева данные для 100%-ых аллокаций в местные акции, доходность которых измерена в валюте конкретной страны, а справа — в один и тот же индекс развитых стран, но тоже с измерением реальной доходности в валюте конкретной страны.
Источник: www.bogleheads.org

Медиана реальной доходности в местной валюте у показанных портфелей примерно одинаковая, но риск несравним — большой разброс значений СКО указывает на отсутствие диверсификации. Если добавить на график слева Россию по индексу полной доходности MCFTR (за последние 20 лет), то с реальной среднегодовой доходностью на этом периоде в 7,8% и СКО в 27,2% она окажется рядом со Швецией и Швейцарией.

Риск можно выражать по-разному, например, в виде худшей доходности, которую принес тот или иной актив. В дополнение к СКО автор приводит статистику максимальных просадок реальной доходности, на которой домашние рынки стран ожидаемо выглядят так же плохо с точки зрения стабильности возможных результатов:

По оси Y показана среднегодовая реальная доходность, а по оси X — максимальная годовая просадка.
Источник: www.bogleheads.org

Худшие просадки реальной доходности глобального рынка акций, выраженной в местных валютах (справа), концентрируются между -50% и -60%, тогда как домашние рынки 16 стран снова разбросаны по всему графику. В случае с Россией худшей годовой реальной доходностью после 2000 года оказались -70%, полученные в ходе финансового кризиса 2008 года.

Очевидно, что глобальная диверсификация действительно снижает риск и позволяет инвесторам из разных стран получить более стабильный результат даже если выражать его через местную валюту и корректировать на местную инфляцию, то есть смотреть на изменение покупательной способности инвесторов из конкретной страны.

Однако между 0% зарубежных акций в портфеле и 100% есть большая разница, и будет ли риск портфеля снижаться прямолинейно по мере добавления в него зарубежных акций — отдельный вопрос. Чтобы его исследовать, нужно строить портфели с разными долями местных и глобальных активов.

Начать можно с того же исследования, автор которого сравнивает портфели с добавлением к рыночному весу домашних рынков отклонений (tilt) в размере +20% (слева на обоих графиках), +40% и +0% (в этом случае портфель акций ничем не отличается от индекса развитых стран MSCI World, то есть вес домашней страны соответствует её капитализации). У такого подходя есть одно преимущество — вне зависимости от доли домашней страны в мировой капитализации, выбранное отклонение сохраняется и не требует корректировки из-за изменений на рынке.

Расчеты выполнены на тех же данных за последние 50 лет, но на этот раз уже с 30% локальных для каждой страны облигаций, то есть на акции здесь в целом приходится 70%.

По оси Y показана среднегодовая реальная доходность, а по оси X — СКО доходностей.
Слева график для 20% акций домашнего рынка в портфеле свыше его рыночного веса, справа — для 40%.
Источник: www.bogleheads.org
По оси Y показана среднегодовая реальная доходность, а по оси X — СКО доходностей.
Слева график для 20% акций домашнего рынка в портфеле свыше его рыночного веса, справа — для 0%.
Источник: www.bogleheads.org

Компонент доходности практически не меняется и на всех графиках усреднённо находится на отметке около 5% выше местной инфляции за полный период. К сожалению, на любых других периодах внутри этого ситуация может и будет меняться, не говоря уже о доходностях в будущем, особенно менее долгосрочных. Поэтому анализировать доходности в этом случае имеет смысл разве что через наблюдение за их разбросом по вертикальной оси.

Чем больше портфель приближается к глобальному (нижний справа), тем меньшей становится наблюдаемая дисперсия по оси доходности, то есть страны с самой высокой и низкой доходностью приближаются к среднему значению, а значит в результатах инвесторов из разных стран в этом случае появляется больше стабильности.

Аналогичная ситуация и со стандартным отклонением — у глобального портфеля его разброс по оси минимальный, а значит диверсификация максимальная. Таким образом, чем больше отклонения вносилось в портфели в пользу домашних рынков, тем более разный риск портфелей ожидал инвесторов из 1970 года в будущем.

На самом деле никаких особых преимуществ на графиках риска-доходности у портфелей с повышенной долей домашних акций не видно — при примерно одинаковой доходности возрастает риск, что свидетельствует о меньшей эффективности таких портфелей. Насколько эта зависимость линейна по таким графикам не оценить (показано всего 3 шага в доле местных акций), но общая закономерность по ним прослеживается. Да и если риск повышался даже при добавлении местного рынка в размере +20%, скорее всего при добавлении +10% в лучшем случае ничего не менялось.

Автор этого исследования далее усложняет анализ и пытается подтвердить выдвинутую гипотезу об оптимальности 20% отклонения в пользу домашнего рынка, но я рассматриваю эти результаты скептически. Различия в них между глобальным портфелем и предлагаемым отклонением малы по всем представленным метрикам, а другие корреляции, доходности и дисперсии в будущем делают такие отличия мало релевантными этому будущему.

Обратимся теперь к другим имеющимся исследованиям. Особую ценность имеет работа Элроя Димсона, Пола Марша и Майка Стонтона, результаты которой были опубликованы в книге Триумф оптимистов, которую я уже многократно цитировал. Её ценность в том, что, в отличие от зачастую сконцентрированных на США данных и выводах, авторы собрали данные за весь XX век по 16 странам и тоже сделали расчеты по реальным доходностям в местной валюте.

На графике ниже изображена величина снижения риска (СКО) этих доходностей в процентах относительно домашнего рынка для портфелей с разной долей каждой из 16 стран — от 80% местного рынка (20% abroad на графике) до рыночного веса страны в портфеле (World portfolio) за 100 лет прошлого века.

20% (50%, 80%) abroad — доля зарубежных акций в портфеле. Доля домашних = 100% — 20% (50% или 80%).
World portfolio — взвешивание по капитализации.
По оси Y показано уменьшение риска в % относительно риска домашнего рынка, где риск — это СКО реальных доходностей в местной валюте.
Источник: Триумф оптимистов (Димсон, Марш, Стонтон)

В отличие от предыдущих данных, здесь указанные веса стран не прибавляются к рыночным, а используются как есть, то есть инвестор из США, инвестируя 80% зарубеж, будет иметь всего 20% локального рынка, несмотря на его высокую капитализацию. Другие рынки в такой ситуации не оказываются, потому что вес любого из них меньше 20%.

Для инвесторов из всех стран рыночный портфель имел стандартное отклонение реальных доходностей в местной валюте как минимум не хуже домашнего рынка, а для 14 из 16 стран — в среднем лучше на 10-20%. При этом ни в одной стране, кроме Канады, рыночный портфель не был оптимальным с точки зрения риска — такими чаще оказывались портфели с долей домашних акций от 20% до 50%.

Похожие наблюдения для риска делаются и в менее полном исследовании Vanguard (2019) за периоды с 1970-го для США и начала 00-ых годов для трех других стран — риск реальных доходностей в местной валюте у портфелей как только из акций, так и на 40% из местных облигаций, оказывается ниже в район 60-80% зарубежных акций в портфеле в зависимости от страны:

Источник: Vanguard

Похожие результаты наблюдаются и среди ряда европейских стран, но только если речь идёт о «континентальном» отклонении портфеля (на графике справа), который я затрагивал в начале статьи — на периоде с 1970 года в этом случае самое значительное снижение волатильности наблюдалось при добавлении в портфель лишних 40-50%, приходящихся на страны континентальной Европы в совокупности. При этом перевес в отдельные европейские страны (слева) почти не снижал риск портфелей.

Источник: Vanguard

Но всё это не значит, что такие портфели были оптимальными, ведь здесь не учтена их доходность. Для этого авторы исследования из Триумфа оптимистов рассчитали коэффициенты Шарпа для глобального и локальных портфелей из акций и сравнили их. Коэффициент Шарпа рассчитан как отношение excess return (доходность акций выше безрисковой ставки, обычно векселей) и стандартного отклонения, то есть показывает сколько риск-премии акций приходится на единицу их риска.

Для простоты сравнения на оси Y показаны не сами коэффициенты, а отношение коэффициента Шарпа глобального рынка к коэффициенту локального рынка. Значения меньше единицы означают, что портфель полностью из домашнего рынка оказался эффективнее глобального, а больше единицы — что выгоднее был глобальный.

Источник: Триумф оптимистов (Димсон, Марш, Стонтон)

В таком разрезе инвесторы из большинства стран в глобальный портфель не оказались в обиде и, как минимум, имели такую же эффективность портфелей при большей диверсификации. Во многих случаях в правой части графика инвестировать в рыночный портфель было выгоднее — частично из-за меньшего риска, а частично из-за большей доходности акций зарубежных стран.

Иногда глобальный портфель акций, взвешенный по капитализации, давал результаты хуже местного рынка по соотношению доходности и риска, но найти такие уникальные страны и периоды, к сожалению, можно только ex-post, а потому инвесторам лучше ориентироваться на рыночный портфель.

Значительные отклонения в сторону местного рынка всегда снижали диверсификацию и обычно увеличивали СКО портфелей, а рыночный портфель, напротив, вёл к хорошей диверсификации, снижению риска и сужению диапазона возможных конечных результатов инвестирования, сглаживая как невезение оказаться в стране с неприемлемо низкой доходностью рынка акций, так и получение удачно высоких, но заранее непредсказуемых доходностей.

Валютный риск

Инвесторы тратят накопленное в своей стране и валюте, а на их покупательную способность воздействует местная инфляция. Инвестируя в зарубежные активы, вы берете на себя также и риск валют всех стран в вашем портфеле соразмерно их доле, ведь в конечном итоге их придется конвертировать по какому-то курсу.

Долгосрочно валюты не имеют никакой доходности, по ним нет купонных выплат или прибыли, которая бы отражалась в их цене. Таким образом, если говорить о больших временных интервалах, влияние курсов валют на доходность портфелей если и есть, то минимальное. Но справедливо ли это для волатильности?

Для начала снова обратимся к Триумфу оптимистов, где авторы показывают сколько валютного риска в акциях разных стран испытывали инвесторы из США, то есть при расчете их долларовых доходностей, скорректированных на американскую инфляцию.

На графике ниже показаны три компонента риска (СКО) при инвестировании в зарубежные акции:

  1. Синие столбцы — СКО реальных доходностей рынков акций стран в местной валюте (в этом случае валютного риска нет, по крайней мере прямого).
  2. Оранжевые столбцы — СКО реального обменного курса местной валюты к доллару США.
  3. Красные столбцы — доля СКО реального обменного курса (п. 2), которая перенеслась в общее СКО долларовых доходностей (п. 4).
  4. Сумма синих и красных даёт общее СКО реальных доходностей страновых рынков акций, выраженных в долларах США, то есть после конвертации в домашнюю валюту (верхние числа).
СКО реальных доходностей за 100 лет с 1900 по 2000 год в процентах годовых.
Источник: Триумф оптимистов (Димсон, Марш, Стонтон)

Значения риска обменных курсов (оранжевые столбцы) были и остаются достаточно высокими, но в общем риске зарубежных активов доля курсовой волатильности оказалась гораздо ниже (за исключением Германии с её гиперинфляцией), то есть в полной мере перенос валютного риска на инвестора не происходит, и общий риск оказывается гораздо меньше суммы СКО доходностей локальных рынков акций и обменных курсов.

Авторы объясняют это тем, что между двумя этими компонентами нет корреляции. Среднее её значение по 15 зарубежным с точки зрения инвесторов из США странам в прошлом веке составило -0,11, благодаря чему доходности рынков акций и курсов валют часто компенсировали друг друга, хеджируя колебания в одном или другом компоненте.

Более того, для глобально диверсифицированных портфелей общий риск уменьшается ещё больше. Как видно на графике, риск долларовых доходностей локального рынка США составил 20%/г за период. На том же периоде взвешенный по капитализации портфель из всех этих стран показал СКО, равное 17%, несмотря на то, что общий долларовый риск 14 из 15 входящих в него стран по отдельности был больше, чем у США.

Эти выводы справедливы и с точки зрения российских инвесторов в зарубежные активы. На следующем графике показано приведенное к годовому СКО месячных доходностей акций всего мира кроме России (индекс ACWI ex Russia IMI, включающий развитые и развивающиеся страны), рассчитанных в долларах США и рублях, а также риск реального обменного курса рубля.

Для сравнения здесь представлены полный период за 20 лет с 2000 года, период с управляемым курсом рубля до ноября 2014 года и совсем короткий период с плавающим курсом после. В качестве «домашней» валюты для глобального рынка был выбран доллар США, потому что капитализация этой страны в индексе была наибольшей.

Как видно, ни в одном из случаев СКО реальной доходности в рублях глобального портфеля акций не увеличилось на размер СКО реального обменного курса. Напротив, за полный 20-летний период волатильность рублевой доходности была ниже, а после перехода к плавающему курсу рубля возросший валютный риск увеличил общий риск портфеля лишь на 18%.

В статье про инфляцию и курсы валют мы выяснили, что паритет покупательной способности неплохо держится не только в развитых, но и в развивающихся странах, что немаловажно и в контексте портфельного патриотизма.

Валюты развивающихся рынков в среднем гораздо более волатильны, чем валюты развитых (Dimson et al., Global Investment Returns Yearbook, 2012). Кроме того, инфляция в развивающихся странах тоже чаще бывает высокой и в среднем обычно выше, чем в развитых. Эта волатильность курса национальных валют в сочетании с местной инфляцией может значительно менять доходность глобальных портфелей на короткой дистанции, если измерять её в местной валюте, уменьшая на инфляцию.

Однако долгосрочные инвесторы в значительной степени защищены от этих колебаний паритетом покупательной способности, особенно в странах, где действует плавающий режим валютного курса, к каким с ноября 2014 года относится и Россия.

Таким образом, портфельный патриотизм в контексте валютного риска может быть частично оправдан в случае короткого срока инвестирования, когда колебания курсов валют в портфеле ни к чему. Естественно, в таком случае актуальнее использовать облигации, на которых к тому же валютный риск сказывается хуже (это мы ещё будем рассматривать в следующей части курса).

Долгосрочных же инвесторов в акции волатильность курсов иностранных валют, учитывая отсутствие их корреляции с рынками акций и в условиях паритета покупательной способности, вряд ли должна волновать.

Исследование портфелей с российскими и зарубежными акциями

Эта часть статьи написана с позиции российского инвестора, планирующего расходы в рублях, на которые влияет российская инфляция. С учетом этого все доходности и их СКО рассчитаны в рублях по курсу ЦБ РФ и скорректированы на инфляцию РФ по данным Росстата.

Сразу предупрежу, что все представленные ниже графики рассматривают лишь последние 20 лет, когда инфляция в России стабилизировалась хотя бы до двузначной. Для анализа доходности волатильных активов вроде акций (тем более развивающихся стран) статистически это слишком маленький срок, поэтому никакие выводы о ней с экстраполяцией на будущее, глядя на графики ниже, делать не стоит. Так же как и искать единственное оптимальное распределение между российским и зарубежным рынками — это не то, что мы будем делать.

Выводы же о риске активов, многообразии исходных результатов внутри этих 20 лет и возможных последствий портфельного патриотизма в сторону российского рынка уже интереснее, поэтому мы сконцентрируемся на них.

В плане доходности российских и зарубежных акций прошлые 20 лет оказались уникальными. В том, что рисковые российские акции даже на фоне высокой инфляции в стране принесли интересную реальную доходность, чего-то неожиданного нет. Но вот доходность ведущих зарубежных компаний, если выразить её в рублях и убрать из неё официальную инфляцию Росстата, оказалась несколько шокирующей.

Дивиденды российского рынка до 2005 года не учитываются по причине отсутствия данных (используется ценовой индекс IMOEX). Насколько мне известно, тогда они не были такими высокими.

Здесь и далее российский рынок представлен индексом МосБиржи полной доходности (MCFTR), а зарубежный — индексом на акции всего мира за исключением России, включающим в себя развитые и развивающиеся страны и охватывающим 99% мировой капитализации (MSCI ACWI ex Russia IMI). Я мог бы использовать и индекс, включающий Россию (просто ACWI IMI), чтобы показать полностью рыночный портфель, а доли домашних акций в портфелях тогда надо было бы считать как рыночная доля России + отклонение (tilt), но из-за гомеопатической доли России в мировой капитализации <1% никакой разницы мы бы не заметили.

Для контекста на графике также показаны изменение вложенных 100 рублей в доллар США по курсу ЦБ (тоже скорректированному на российскую инфляцию) и в спектр портфелей из российского и зарубежного рынков с долей иностранных акций от 50% (серая линия) до 90% (серый фон). Все портфели на этом и последующих графиках рассчитаны с ежегодной ребалансировкой.

Подумайте только — в конце 1999 года вы вкладываете 100 рублей в максимально диверсифицированный набор зарубежных акций (представим, что это было возможно) в надежде приумножить свои сбережения. А через 20 лет ваша покупательная способность не меняется — это все те же 100 рублей! (только проиндексированные на инфляцию). При этом на дне финансового кризиса 2008 года стоимость зарубежного портфеля в реальном выражении не превышала и трети от вложенной суммы. Думаю, далеко не все смогли бы держать такой портфель на протяжении 20 лет.

Конечно, всё это не учитывает пополнений, которые в стадии накопления капитала были бы значительными. Но, если на отрезке последних 10 лет вновь вложенные в портфель деньги неплохо бы росли, то вложенные в первые 10 лет деньги сначала бы только дешевели, а потом лишь восстанавливали свою стоимость.

Тем не менее, при условии регулярных проиндексированных на инфляцию пополнений даже этот портфель из зарубежных акций дал бы нам внутреннюю ставку реальной рублевой доходности (IRR) в ~5% — больше любого депозита или просто валюты. Не забывайте и про то, что это не полный портфель, а только его часть с акциями.

Но вернемся к чистой доходности зарубежных рынков. По сути то, что произошло в первое десятилетие нового века, это уникальное сочетание двух факторов, сделавших итоговый результат без пополнений весьма ужасным. В мире это время позже окрестили «потерянным десятилетием», потому что после двух кризисов (сдутие «пузыря доткомов» до 2003 года и кризис 2008-го) мировые рынки акций в номинальном долларовом выражении закончили практически там же, где и начали.

Вторым фактором стало то, что на фоне высокой инфляции (тогда в годовом выражении она бывала и двузначной) рубль укреплялся, а не дешевел относительно других валют пропорционально разнице инфляций (или ставок) с другими странами, то есть паритет покупательной способности временно не работал. Таким образом, покупательная способность инвесторов в зарубежные активы при условии обратной конвертации в рубли и расходовании денег внутри России либо резко сокращалась в кризисы, либо вяло росла между ними, что и видно на графике до 2009 года.

Но насколько эта аномалия из прошлого относится к будущему? В новом режиме плавающего курса рубля — не очень. Следующие 10, 20 или сколько угодно лет не только могут быть, но и будут совсем иными. Впрочем, чтобы это понять, нам даже не нужно предсказывать будущее. Достаточно посмотреть на те же данные в другом разрезе.

К слову о бесполезности выводов о доходности акций на таких коротких периодах, внутри этих 20 лет на пересекающихся скользящих 10-летних периодах (с началом в каждом следующем месяце и концом через 120 месяцев) инвесторы в эти активы в случае отсутствия пополнений портфеля могли увидеть всю палитру реальных доходностей от -10% до +10% годовых.

То, что за полные 20 лет российские акции оказались лучше зарубежных по доходности, является лишь совпадением, потому что даже между любыми двумя точками внутри этого периода можно было получить очень разную доходность. Да и риск, который несут инвесторы в российские акции, в среднегодовом выражении в два раза выше, чем у глобального портфеля (27% против 15%), что явно указывает на низкий уровень диверсификации.

Возвращаясь к теме последствий портфельного патриотизма, чем больше российских акций помещать в портфель, тем сильнее страдает диверсификация, что видно на графике СКО для 11 вариантов портфелей от полностью домашнего (слева) до полностью зарубежного (справа) с шагом в 10%.

Здесь и далее помимо полного периода в 20 лет для сравнения я буду показывать данные ещё за два периода, разделенных по режиму валютного курса в России — управляемому до конца 2014 года и плавающему после. Обратите внимание, что в периоде с плавающим курсом всего 6 лет и делать по нему выводы становится совсем сложно (даже если речь идёт только о риске).

Снижение доли российских акций вплоть до 0-20% в портфеле на полном рассматриваемом периоде снижало и его риск, а после этой планки в 20% изменения в риске переставали быть значительными. Короткий период с плавающим курсом рубля несколько выбивается из общей картины, но значимость этих данных очень низкая, и я бы не рассматривал включение 60% российских акций в портфель для снижение риска (что абсурдно), а остановился бы только на результатах полной выборки за 20 лет (синяя линия), ведь валютный риск, как мы уже выяснили, долгосрочно не играет большой роли в общем риске портфеля акций.

Теперь, когда мы разобрались с главным — риском, попробуем добавить компонент доходности в наш анализ. Повторюсь, в отличие от риска, который ещё допустимо анализировать на таком периоде, тут мы ступаем на скользкую дорожку, но всё же давайте посмотрим для общего развития, чем были интересны последние 20 лет.

Если смотреть на полный период, в начале этой кривой за 2% дополнительного риска давалось 4% реальной доходности даже на фоне достаточно высокой инфляции, наблюдавшейся на протяжении почти всего времени, что делало портфели с долей российского рынка до 40% наиболее эффективными, после чего риск начинал расти быстрее, а доходность медленнее.

И чтобы сразу проиллюстрировать изменчивость доходности, то есть опасность далеко идущих выводов по прошлому графику, посмотрим на ту же плоскость риска и доходности, но для четырех вариантов распределений между домашним и зарубежным рынками на скользящих 10-летних периодах:

В отличие либо от более развитых стран, либо от больших периодов для анализа, что мы видели в начале статьи, добавление российских акций в глобальный портфель в прошлом не сулило снижение его риска, но лишь увеличивало доходность портфеля быстрее, чем его риск. Поэтому точки на графиках при увеличении доли местного рынка уходят вправо и вверх.

Всё это говорит о том, что в прошлые 20 лет российскому рынку повезло быть эффективнее глобального, но другая доходность в следующие 20 лет при том же риске кардинально изменит картину. Если бы случилось так, что российский рынок при своём риске (посмотрите как точки портфеля со 100% в MCFTR разбросаны по всей горизонтальной оси) показал бы доходность на уровне зарубежного или ниже (что является абсолютно реальным вариантом), по вертикальной оси доходности точки домашнего портфеля были бы распределены примерно как синие, но по риску значения заняли бы всю плоскость примерно так же, как сейчас.

Значения риска в этих данных более ценны не только потому что по ним можно сделать какие-то выводы даже на этом небольшом отрезке времени, но и потому что значение СКО говорит нам о диапазоне возможных исходов по доходности хотя бы по правилу трех сигм, а значение доходности — лишь об одной реализовавшейся в прошлом возможности.

И последним графиком будет скользящий на тех же 10-летних периодах коэффициент Шарпа для российских, зарубежных акций и портфелей из них.

Этот график приведен скорее для справки, каких-то новых комментариев у меня для него нет, как и выводов, которые можно было бы по нему сделать. В числителе этого коэффициента стоит доходность, а значит в случае 20-летнего периода для анализа его значения относятся к прошлому больше, чем к будущему.

Опять же, если бы российский рынок на фоне своего высокого риска не принес бы такой большой доходности на рассматриваемом периоде (что не исключено в будущем для любой страны), мы бы увидели совсем другие результаты, в которых эффективность ребалансируемых в актив с плохой доходностью портфелей, если бы и росла от перевеса в этот актив за счет не очень высокой корреляции, то явно умеренно.

До последних лет портфели из российских и зарубежных акций вообще едва ли можно было назвать эффективными — первые давали хорошую доходность ценой высокого риска, а вторые в пересчете на реальные рубли половину времени пусть и с низким риском, но были убыточны.

В целом, аномальное десятилетие повлияло на этот анализ больше, чем на половину, ведь в любом 10-летнем периоде внутри будет как минимум 4 года управляемого курса рубля и достаточно высокой инфляции. Тем не менее, если смотреть на период после 2008 года, когда иностранные валюты хотя бы перестали постоянно дешеветь в реальном выражении, а оставались на одном уровне или росли, можно увидеть, что диапазон эффективности представленных вариантов портфелей заметно сократился (на графике это значения после 2018 года).

Так на каком соотношении местных и зарубежных акций в итоге стоит остановится российским инвесторам?

Выбор аллокации в домашний рынок

Здесь у частных инвесторов есть преимущество перед институциональными — они не ограничены в выборе рынков каким-либо регулированием или конкуренцией, а потому при наличии доступа к соответствующим инструментам могут составить более эффективный портфель. Например, могут быть как знаменитый норвежский пенсионный фонд, инвестирующий капитал глобально, а не как один из российских НПФ, которые владеют лишь местными активами.

Как мы уже выяснили, при выборе доли своего рынка в портфеле инвесторы руководствуются не только капитализацией этого рынка. Если отбросить все активные подходы с выбором весов активов согласно каким-либо оценкам их ожидаемой доходности, у нас останется ограниченный набор факторов, которые могут влиять на решение пассивного инвестора.

Это влияние у каждого фактора разнится как от страны к стране (из-за разного законодательства, особенно налогового, и доступности инструментов), так и среди конкретных инвесторов. Но объективных из них, на мой взгляд, у российских инвесторов очень мало. Чтобы это продемонстрировать, я обобщил всё это в таблице.

Фактор⬆ Повысить вес домашнего рынка↕ Не имеет значения⚖ Рыночный вес домашнего рынка
Риск и доходность портфеляx
Диверсификация по отраслям и компаниямx
Комиссии за совершение операцийx
Комиссии за управление фондамиx
Налоговые льготыx*
Уникальные для каждого инвестора ограниченияx
Поведениеx*
* — есть нюансы, описанные ниже

Думаю, что про риск и доходность я уже рассказал достаточно, чтобы выбор рыночного веса домашнего рынка в портфеле воспринимался как рациональный вариант по-умолчанию.

Неожиданным для кого-то могут стать следующие три пункта про комиссии и налоги, ведь принято считать, что инвестирование через МосБиржу дешевле, а существующие налоговые льготы делают инвестирование в России выгоднее.

И это чистая правда, только выгоднее они делают именно инвестирование в России, а не в Россию, ведь никто не запрещает вам пользоваться налоговыми льготами (например, ИИС и ЛДВ), инвестируя в российские ETF и БПИФ на зарубежные активы. Большого разнообразия фондов у нас пока нет, но долю РФ в своем портфеле точно можно выбрать любую. Если же вы решите диверсифицировать портфель глобально через иностранную биржу, то более высокие транзакционные издержки и потери на налогах компенсируются гораздо более низкими комиссиями зарубежных ETF.

В литературе можно встретить выводы, что инвестирование в иностранные активы стоит дороже, и для жителя США или Канады это справедливо. Там можно купить практически бесплатные фонды на местные акции с комиссией за управление в 0,03%, тогда как глобальные фонды будут взимать за управление чуть больше — от 0,08% (сегодня и они предельно дешевы). Но для жителя России всё обстоит наоборот — сегодня здесь хорошей комиссией у фондов как на местные, так и на зарубежные активы, считается диапазон до 1%, то есть на порядок больше.

Да и комиссии за обслуживание и совершение операций на зарубежных биржах у иностранных дискаунт-брокеров или российских брокеров сегодня могут быть не так уж высоки и, начиная с легко рассчитываемых размеров капитала, редкие сделки пассивных инвесторов перестают значительно влиять на результат.

Есть и другой нюанс в налогообложении доходов — дивиденды и купоны в БПИФ на российские активы не облагаются налогом, что создает налоговое преимущество при повышении доли российских акций и облигаций в портфеле в случае, если они приобретены через фонды. Но этот факт отчасти компенсируется комиссиями фондов, если сравнивать их с дешевыми зарубежными ETF на акции других стран.

Получается, что экономия на этом налоге достается ценой повышения издержек в другом месте. Впрочем, если сравнивать эти фонды с российскими фондами на зарубежные активы, то преимущество по налогам всё же сохраняется, ведь комиссия у них будет сравнимой (отсюда и звездочка в таблице).

Выходит, что воспользоваться льготами и дешевыми тарифами можно без особого ущерба для диверсификации, а начиная с какого-то размера капитала (это мы ещё будем рассматривать в курсе), зарубежные активы со сравнимыми суммарными расходами можно покупать и на иностранных площадках. Поэтому в контексте портфельного патриотизма всё это практически не играет роли.

А что играет, так это уникальные для каждого инвестора ограничения. Например, запрет на владение иностранными активами (в том числе через российские фонды) для некоторых государственных служащих. Или короткий срок инвестирования с рублевой целью, что мы рассматривали в разделе про валютный риск. В этих случаях, на мой взгляд, лучше инвестировать с концентрацией риска в одной стране, чем никак, и по возможности снижать его местными облигациями.

Наконец, последний и самый тонкий момент, который мог бы оправдывать небольшой патриотизм в вашем портфеле, это особенности вашей психики. Российский рынок у нас перед глазами каждый день. Даже если не читать новости о нём, они всё равно как-то просачиваются прямо в ваше подсознание.

Как пишет Джастин Бендер, тот факт, что мы больше знаем о недавней прошлой доходности домашнего рынка, провоцирует в нас такое когнитивное искажение как ошибка недавности (recency bias). Если местный рынок (а о том как себя недавно вел бельгийский рынок никто в России не знает) показал отличную доходность в последние годы, очевидно (нет!), что он покажет такую же доходность и в будущем. Это провоцирует в нас желание запрыгнуть в последний вагон уходящего поезда, а в результате — классический случай «купи дорого, продай дешево» (buy high, sell low). Если же долю домашнего рынка немного увеличить, то в такой момент она может удовлетворить ваш FOMO (страх упустить возможность) и без внеплановых покупок.

Почему же я отметил поведение в таблице как не имеющее значение? Тут всё просто — этот маятник может качнуться и в другую сторону — повышенную долю домашнего рынка можно захотеть уменьшить в самый неподходящий момент, когда он долго не приносил хорошей доходности. Обычно как раз после таких периодов и приходит хорошая доходность, так что такая продажа вряд ли будет своевременной. Поэтому я не вполне согласен с автором и не могу рекомендовать оправдывать портфельный патриотизм своим поведением, равно как и личными предпочтениями. Но тут каждый сам должен решить, что ему ближе, исходя из особенностей своей личности (поэтому снова звездочка).

В сумме получается, что хорошей стартовой точкой при выборе долей стран в портфеле для любого российского инвестора без особых ограничений будет мировая капитализация. И для России на момент написания статьи, да и задолго до этого момента, эта доля будет <1%.

Но если у вас есть желание увеличить долю российского рынка акций по каким-то своим соображениям, анализ риска на прошлых данных даёт нам верхний предел для такого увеличения до 20% от доли акций в портфеле, который я бы не рекомендовал переступать. В этом случае (и при условии регулярной ребалансировки) диверсификация портфеля на прошлых данных не снижалась настолько, чтобы сильно увеличить дисперсию возможных результатов по сравнению с рыночным портфелем.

Мнение Кена Френча о портфельном патриотизме

Напоследок предлагаю обратиться к авторитету и попробовать зачерпнуть немного мудрости у видного представителя финансового мира.

Из тех, чьих фамилий в статье не было, мнение за глобальную диверсификацию и снижение доли домашнего рынка в портфеле до рыночной или умеренно патриотичной высказывали Уильям Бернстайн, Бертон Мэлкил, Джереми Сигел и многие другие. Недостатка публичных людей с огромным опытом, практическим или научным бэкграундом, поддерживающих эту позицию, не наблюдается.

Но я выбрал цитату другого человека — это профессор Кеннет Френч. Он наиболее известен за свою многолетнюю совместную работу с Юджином Фама по изучению ценообразования на финансовых рынках. Но он занимался и загадкой портфельного патриотизма (equity home bias puzzle), причем одним из первых — выше я уже ссылался на его совместную с Джеймсом Потерба статью, опубликованную в The Journal of Finance в 1991 году.

Недавно Кеннет Френч был гостем в канадском подкасте The Rational Reminder (эпизод №100), где одним из вопросов стала тема этой статьи. Вот перевод его ответа:

Вопрос ведущего: Портфельный патриотизм — это плохо?

Френч: Портфельный патриотизм сам по себе не является чем-то плохим, если он осознанный. Например, Канада занимает 3-4% в мировой капитализации и, допустим, в вашем портфеле 7% Канады. Это абсолютно нормально, не имею ничего против. Но если я канадец, и Канада занимает 83% моего портфеля просто потому что я канадец, это уже может быть чем-то, что стоит пересмотреть.

Во-первых, Канада все-таки является небольшой частью мира. И второе, Канада имеет довольно сильную концентрацию в секторы финансов и энергетики. Получается, что огромная часть портфеля сфокусирована на маленькой части мира, да ещё и на двух отраслях экономики.

Есть много причин увеличивать вес Канады, например, если ваше потребление будет в канадских долларах. В этом есть смысл с точки зрения чего-то вроде хеджирования валютного риска.

Но многие люди просто пытаются не отстать от других (в оригинале было выражение “keeping up with the Joneses” — прим. автора) пока на местном рынке всё идет хорошо. Они не хотят быть единственными, кто терпит худшую доходность на зарубежных рынках, что становится ещё одной причиной покупать больше Канады, если все вокруг так делают.

Но если все будут пытаться держать 83% Канады в своих портфелях, то им не хватит канадских акций (имеются в виду ограничения в ликвидности рынка — прим. автора), а, во-вторых, за пределами Канады лежит большой мир, и преимущества диверсификации оправдывают покупку большой доли зарубежных активов.

В покупке канадских акций могут быть налоговые преимущества, и это точно должно быть рассмотрено. Но хорошего понемногу.

Профессор Кеннет Френч

Если заменить Канаду на Россию и их доллары на рубли, ничего в сказанном не изменится, но от себя добавлю, что развивающиеся рынки имеют повышенный риск по сравнению с канадским, а значит с переносом практик из развитых стран стоит быть осторожнее.

Заключение

Эффективным можно назвать портфель, который приносит достаточно доходности на единицу риска, то есть выполняет ваши финансовые цели без взятия на себя лишнего (диверсифицируемого) риска. По сути это просто дробь с доходностью в числителе и СКО (или каким-то ещё выражением рыночного риска) в знаменателе.

Чем выше будет доля местного рынка в портфеле, тем больше риск и доходность портфеля зависят от будущих характеристик этого рынка. Если домашний рынок окажется доходнее глобального и не покажет слишком высокий риск, значит ставка на него в контексте эффективности портфеля была выгодной.

Но в том и проблема, что это ставка, а диапазон её возможных исходов для страновых рынков слишком велик в сравнении с историческими доходностью и риском, которые принято ожидать от рынка акций в целом (и строить на них свои финансовые планы).

В отличие от будущей доходности отдельной страны, предсказать которую невозможно, наверняка мы можем ожидать, что риск глобально диверсифицированного портфеля, взвешенного по капитализации, будет ниже, чем у большинства составляющих его стран.

Тогда более надежной стратегией для построения эффективного портфеля будет снижение риска через диверсификацию (предсказуемое уменьшение знаменателя этой дроби), а не ставка на повышение доходности (числителя) за счет концентрации риска в домашней (или любой другой) стране.

Что же касается любых возможных преимуществ повышенной доли домашних акций в портфеле, предел, в котором, увеличивая это отклонение от рыночного веса, вы начинаете больше терять в диверсификации, чем получать каких-либо преимуществ, наступает быстро. И тем быстрее, чем меньше размер рынка вашей страны и выше его риск.

Например, американец с 80% акций США в портфеле или японец с третью японских акций — это не так же плохо с точки зрения концентрации риска, как россиянин с той же третью российских акций хотя бы потому, что и США, и Япония имеют большую капитализацию, чем рынок России (~57% и ~7% против <1%), равно как и меньшую волатильность.

Поэтому портфельный патриотизм в акциях, если и стоит применять из каких-то рациональных или не очень соображений, то только в совсем небольших количествах.


  • Есть вопросы? Задайте их в комментариях.
  • Если статья была полезной, я буду благодарен за подписку на Boosty или перевод.
  • Чтобы не пропустить новые статьи, подпишитесь на Telegram, Twitter, Facebook, VK или на рассылку анонсов по почте:

13 ответов к “Портфельный патриотизм”

Отличная статья, впрочем как и все. Ждал ее. Сам чисто интуитивно думал на этим вопросом, решил что в акциях РФ будет 33.3%, остальной мир 66.7%. Смотрю по графику риск/доходность эта точка — примерно самый оптимальный вариант по статистике за 20 лет. Далее уже, как Вы пишите, риск растет быстрее доходности.

Спасибо! Треть — это уже значимая ставка именно на будущую доходность российского рынка. Не могу её рекомендовать, тем более по статистике за 20 лет, о чем лишний раз напишу. Но тут уже каждый сам под себя выбирает.

Поясните мне, пжт, может я чего-то не до конца понимаю. Конкретный кейс — у меня есть 1000 руб, я решаю куда её проинвестировать, упрощенно допустим это рынок акций двух стран — США и Россия. Смотрю историческую доходность рынков за последние 10 лет в долларах США, у SP500 более 300% (без учета доп.дохода от девальвации рубля) у РТС доходность отрицательная за этот период. И да, меня интересует итоговой капитал, выраженный именно в долларах, т.к. моя личная потребительская корзина, хоть и рассчитана в рублях, но как и у многих имеет привязку к импортным товарам (автомобиль, бытовая техника, одежда, лекарства), на рублевую инфляцию, также оказывает заметное влияние девальвация рубля. Более того, я прекрасно осознаю, что курс рубля в долгосрочном периоде по отношению к доллару будет снижаться. Так вот зачем мне вообще рублевые активы в таком случае, хоть в какой то доле? Повторю, что рассуждаю о сроках инвестирования более 15 лет.

Если упростить, суть примерно такая — в экономиках разные процентные ставки, а значит и доходности финансовых активов, которые от них зависят. То, что рубль по отношению к доллару долгосрочно дешевеет на разницу ставок, не говорит о том, что вы ПОЭТОМУ получите меньшую доходность в рублевых активах (вы можете получить меньшую или большую доходность по российскому рынку, выраженную в любой валюте, по бесчисленному множеству разных ДРУГИХ причин). При прочих равных же реальная доходность одного класса активов в двух странах будет одинаковой, потому что будет выше или ниже на ту же разницу ставок, то есть скомпенсирована в своем базовом компоненте. Подробности можно нагуглить по запросам о безрисковой ставке и риск-премии (risk-free rate, equity risk premium, bond risk premium).

Если же вернуться к теме статьи, то есть патриотизму в акциях, то, учитывая долю российский акций в мировой капитализации, ваша позиция их не покупать вовсе почти соответствует рыночной оценке, то есть у вас этой проблем нет)) С облигациями отдельная история, в следующей статье опишу.

Дмитрий, по второму абзацу вопросов нет. А вот по первому, все равно не понятно. Я вот как раз не хочу рассматривать ситуацию «при прочих равных», а беру конкретные условия — покупка американских или российских акций, с горизонтом от 10 лет, с учетом прекрасного понимания структуры российской экономики и перспектив политической системы. И вот в связи с этим пытаюсь найти ответ, откуда может взяться 30% инвестиций в рублевые активы? Есть хоть какой-то правдоподобный сценарий при котором вложение в российские акции оправдано с точки зрения итоговой стоимости капитала?

Исходя из фин. теории, 30% ниоткуда не может взяться, потому что доля нашего рынка гораздо ниже. И в статье крестик ЗА превышение этой доли стоит только напротив индивидуальных ограничений каждого инвестора, когда иначе нельзя. А рекомендация «до 20%» дана на основе анализа риска, как вы поняли из статьи, и адресована тем, кто хочет превысить по любым своим соображениям.

Я понял, что Вы думаете про ожидаемую доходность российского рынка, но в портфелях инвесторов регулярно находятся и не такие проценты инвестиций в наш рынок. Даже по структуре владения фондов на МосБирже по сентябрьским данным в российский рынок акций размещена где-то четверть средств, не говоря уже про отдельные акции наших компаний. Получается, что люди это как-то для себя оправдывают. Поэтому статья и актуальна (и включена в курс, а не просто отдельная).

Ну и в целом однозначными категориями я стараюсь не мыслить. Выше Антон написал свою долю, моё мнение он прочитал в статье и персональном комментарии, доказывать же кому-то свою «единственно верную» точку зрения у меня цели нет.🙂

Отличная статья. Как и всегда. Спасибо!
Выскажу и свои мысли. Будем считать, что рыночная аллокация в страны оптимизирована по Шарпу исходя из равновесных ожидаемых рыночных доходность (это, кстати, спорно, поэтому буду рад, если кто-то порассуждает какой самый близкий критерий, по которому оптимизирован рыночный портфель). Так вот, мне, как русскому человеку, важна волатильность реальной доходности в рублях, а не в каких-то там непонятных долларах. Значит для меня значение standart deviation для каждой страны будет другой, чем для большинства участников рынка. Значит и портфель мой должен отличаться от рыночного. Вот простой пример: корреляция SP500 и USDRUB отрицательная, значит волатильность SP500 в рублях меньше, чем в долларах, значит и рискую я меньше, чем америкосы. Тут, кончено, надо было реальную доходность SP500 взять, а не номинальную, но руки не дошли пока все проанализировать. Пожалуй займусь на выходных)) И всем хороших выходных тоже!!

Спасибо за статью! Одно удовольствие было читать. Не могу, однако, не отметить, что вроде как коэффициент CAPE для российского рынка очень низок, и он, таким образом, выглядит недооцененным. Это вполне может служить причиной для того, чтобы несколько увеличить долю российский акций в портфеле по сравнению с рыночной.

Если вы считаете российский рынок недооцененным, это равнозначно тому, что вы считаете большинство участников рынка глупее себя.

Спасибо за качественное исследование. Главный вопрос, как собрать диверсифицированно мир по капитализации в России? Если брать ETF FINEX, то из стран имеем только Россию, США, Китай, Германию. БПИФ не рассматриваю из-за высокой ошибки слежения. Новый фонд FXWO не рассматриваю из-за высокой комиссия и активного управления.

Как было отмечено в комментарии, уже есть статья на эту тему. Если кратко, то:
FXUS — 58.3%
FXDE — 29%
FXCN — 12.7%

Вместо FXCN не рекомендовал бы VTBE — большая ошибка слежения почему-то.

Добавить комментарий

Ваш адрес email не будет опубликован. Обязательные поля помечены *