Риск на фондовом рынке

Любые инвестиции сопряжены с риском. На депозитах, в мире гарантированного дохода, сумма ваших вложений не может уменьшиться, а на фондовом рынке, по крайней мере в краткосрочной перспективе – это вероятный сценарий развития событий. Чтобы не поддаться панике, важно понимать, что в какие-то моменты вас ожидает отрицательная доходность, и это нормально.

В этой статье мы подробнее рассмотрим риски, возникающие при инвестировании, особенно рыночный риск и то как к нему стоит относиться пассивному инвестору.

Риск и время – две стороны одной монеты, ведь если бы не было будущего, не было бы и риска.

Питер Бернстайн

Сложность, концентрация, кредитное плечо и неликвидность – четыре всадника инвестиционного апокалипсиса, вечные угрозы, которые наносят ущерб портфелям и подрывают даже самые продуманные планы прилежных инвесторов и их консультантов.

Дон Филлипс

В финансовом смысле риск может быть определен как вероятность получения доходности, отличной от ожидаемой – большей или меньшей, прибыли или убытка. Можно сказать, что риск в финансах бывает «хорошим» или «плохим», в зависимости от того, в какую сторону результат отличается от ожиданий.

Этот дуализм финансового риска отличается от более привычного нам бытового риска. Когда речь идет о физической опасности, положительных результатов не ожидают, риск в таком случае – это всегда что-то негативное. И лучшая стратегия управления таким риском – это полное его избегание.

В финансах же всё не так однозначно. Физической опасности как таковой нет, здесь люди рискуют не жизнью или здоровьем, а капиталом. Решение о взятии на себя риска принимается исходя из того, перевесит ли «хороший» риск имеющийся «плохой», то есть можно ли ожидать от того или иного актива положительного результата.

Если бы нам всегда грозили только убытки или нулевая прибыль, никто бы не стал брать на себя такой риск, и все активы приносили бы одинаковую доходность на уровне самых коротких по сроку погашения государственных облигаций, считающихся условно безрисковыми (risk-free).

Но в реальности доходность основных финансовых активов в совокупности, таких как акции и облигации, в среднем положительная. Хорошие результаты в среднем перевешивают плохие. Поэтому говорят, что риск вознаграждаем, и люди хотят нести сопутствующие плохие риски ради потенциальных хороших, транслирующихся в положительную доходность.

Видов инвестиционных рисков выделяют достаточно много, и некоторые из них имеют свои, отдельные от других риск-премии – повышенную в сравнении с безрисковыми активами доходность в награду тем, кто согласился нести какой-то вознаграждаемый риск.

Например, кредитный, инфляционный, валютный риск или риск изменения процентных ставок. В конечном итоге все они транслируются в более общее понятие рыночного риска – получения убытка от изменения стоимости приобретенного актива.

Немаловажны и другие риски:

• риск ликвидности – отсутствие возможности продать активы в нужный момент и в необходимом объёме по причине отсутствия желающих их купить, юридической или технической возможности;
• операционный риск – риск убытка из-за технических или человеческих ошибок, мошенничества.

Рыночный риск

Системный и несистемный рыночный риск

Как уже было написано в статье про классы активов и фондовые индексы, рыночный риск бывает системным и несистемным:

1. Несистемный риск – это риск отдельных активов, также называется риском отдельного эмитента или идиосинкратическим риском. Например, если купить отдельную ценную бумагу, её эмитент (компания) может разориться, что приведет к потере части вложенного капитала. Или бизнес компании пойдет не так хорошо, как ожидалось, и её акция принесёт доходность ниже среднерыночной.
2. Системный риск – риск всех ценных бумаг на конкретном рынке в совокупности, то есть рыночный. Например, системным можно назвать риск рынка акций российских публичных компаний, государственных облигаций США или акций компаний всех развитых стран.

Риск можно измерить разными способами, но чаще всего для этого используют волатильность – меру изменчивости цен актива во времени. Согласно исследованиям, да и простым расчетам, которые многие инвесторы проделывали самостоятельно, при увеличении числа акций компаний с какого-нибудь конкретного рынка в портфеле его риск, выраженный в волатильности, довольно быстро приближается к системному риску этого рынка.

Для разных рынков и периодов это число акций может варьироваться, но если взять какой-нибудь рынок акций из сотен и даже тысяч бумаг, то можно сказать, что уже при 30 акциях в портфеле волатильность может оказаться примерно равной рыночной. Однако делать выводы о доходности исходя из волатильности не стоит, потому что похожая на рыночную волатильность у портфеля из нескольких десятков акций ещё не означает идентичную рыночной доходность.

На рынках, где торгуются тысячи бумаг, для получения рыночной доходности потребуется включить в портфель гораздо больше акций. Это связано с особенностями распределения доходностей акций. Большинство акций имеют посредственную доходность (ниже среднерыночной) и только некоторые приносят её львиную долю, вытягивая рыночную доходность на ожидаемый уровень. Впрочем, для весьма точного приближения к рыночной доходности покупать все без исключения бумаги на рынке тоже не требуется.

Стандартное отклонение

Вернемся к самой волатильности как мере риска. Когда говорят о волатильности того или иного актива (изменчивости цен на него), обычно подразумевают стандартное отклонение его доходностей за какой-то период.

Случайные величины имеют математическое ожидание – это среднее арифметическое случайных исходов (результатов). Разброс значений случайной величины называют дисперсией (variance), а квадратный корень из дисперсии называют стандартным отклонением (standard deviation). Другое его название – среднеквадратическое отклонение или СКО. Обозначается строчной греческой буквой сигма – σ.

Рассмотрим вычисление всех этих величин на простейшем примере. Представим, что у нас есть монетка и мы подбросили её 10 раз. Решку мы взяли за ноль, а орел за единицу и получили такой набор исходов: 0, 0, 1, 1, 1, 0, 0, 1, 0, 1.

Математическое ожидание (среднее арифметическое) в этом случае составило 0.5, ожидаемо для монетки с двумя сторонами 🙂. Дисперсия этих значений равна 0.28 (вычисление по формуле опустим для простоты). А корень из дисперсии, то есть стандартное отклонение, равно 0.53 (лайфхак: квадратный корень можно найти, возведя число в обратную степень, то есть 0.28 ^ (1 / 2) = 0.53).

Теперь возьмем более практичный пример – доходность российского рынка акций вместе с дивидендами за последние 5 лет (2014-2018): -1.84% (2014), 32.28%, 32.78%, -0.19%, 19.09% (2018). Здесь математическое ожидание составило 16.42%, дисперсия – 2.84% и стандартное отклонение – 16.85%.

Стандартное отклонение показывает как далеко отстоят конкретные значения (точки) данных от своего среднего. Если говорить совсем просто и применительно к финансовым активам, стандартное отклонение показывает как сильно цена актива скачет вверх-вниз на графике.

Удобство использования стандартного отклонения заключается в том, что оно измеряется в единицах самой случайной величины, поэтому и называется стандартным. В случае годовых доходностей, выраженных в процентах – в процентах годовых, а в случае нашей выдуманной монетки это было просто число.

Важно понимать не только какую доходность может принести актив, но и как сильно его цена может меняться во времени – на графиках ниже показано насколько по-разному может быть достигнут один и тот же средний результат:

Посмотрим теперь на реальных примерах в чем заключается разница между активами с низким и высоким стандартным отклонением (изображения кликабельны).

На графиках выше представлены прирост капитала и годовые доходности двух активов с 1977 по 2018 год:

1. MSCI World Net Index – индекс акций развитых стран полной доходности (с учётом дивидендов). СКО годовых долларовых доходностей = 17%.
2. Краткосрочные государственные облигации США (с дюрацией до 3 лет) – СКО годовых долларовых доходностей = 5%.

Более широкий разброс доходностей на втором графике и амплитуда изменения капитала на первом отражают разницу в стандартном отклонении между активами.

На двух графиках ниже изображены историческая волатильность цен (месячные доходности) и стандартное отклонение доходностей по акциям и облигациям США. Исходя из них, можно заметить, что:

• рыночный риск акций, измеренный как СКО доходностей, большую часть времени был выше, чем у облигаций (как и их доходность, что видно на других графиках);
• рыночный риск любых активов не является постоянной величиной и со временем меняется, поэтому стандартные отклонения, измеренные за разные периоды времени, будут отличаться.

Интерпретация стандартного отклонения

Что же нам даёт знание стандартного отклонения того или иного актива? С его помощью мы можем прикинуть риск той или иной инвестиции, воспользовавшись правилом трех сигм.

Почти все значения случайной величины при нормальном распределении (на фондовым рынке распределение доходностей не нормальное, если речь идёт о дневных или месячных доходностях, но у годовых доходностей – близкое к нему) заключены в интервал ± 3 стандартных отклонения, то есть вероятность того, что случайная величина примет значение большее или меньшее, чем её математическое ожидание ± 3 отклонения, минимальна (меньше 0,3%).

• Вероятность вхождения доходности в интервал ±1 сигма = 68,3%;
• ±2 сигмы = 95,5%;
• ±3 сигмы = 99,7%, отсюда 100% случаев − 99,7% = 0,3%.

Это дает нам возможность представить свои максимальные убытки или прибыли и их вероятность заранее. Для этого вернемся к примеру с акциями развитых стран.

Если за период, что мы взяли выше, СКО их годовых доходностей составило 17%, а средняя арифметическая доходность 9% (это будет нашим математическим ожиданием), то максимальный убыток, что мы можем получить на интервале в год с вероятностью ≈2.1% (см. график выше) равен 9% − 17% × 3 = −42%. С вероятностью 13.6%: 9% − 17% × 2 = −25%. И с вероятностью 34%: 9% − 17% = −8%.

Правильное отношение к рыночному риску

Мало просто рассчитать свои возможные убытки, к ним надо уметь правильно относиться. И именно с этим у инвесторов бывают проблемы.

В нашем перегруженном информацией мире стоит только дать повод СМИ написать про снижение цен на какие-то активы, и они обязательно устроят из этого катастрофу. Возьмите периоды даже минимальных коррекций на рынке и вы увидите, что не было ни одного раза, чтобы СМИ не начинали готовиться к концу света и новой Великой депрессии. Через неделю, месяц или два всё заканчивалось и оптимизм возвращался в заголовки новостей. В худшем случае наступления настоящего кризиса и медвежьего рынка инвестору придётся подождать восстановления более продолжительное время – это легко может быть и несколько лет.

Пока вы не продали активы, при условии достаточной диверсификации ваш убыток есть только на бумаге. История показывает нам, что коррекцию или кризис инвестор с правильным диверсифицированным портфелем может переждать и даже использовать себе во благо, ведь кризис для инвестора – это распродажа активов. Неопытные инвесторы склонны пугаться и продавать активы при падении их стоимости и жадничать, видя растущие цены, в результате покупая свои активы дорого и продавая дешево. Лучше действовать наоборот или просто регулярно докупать активы в портфель согласно своему плану, не обращая внимание на новости и движение цен.

Бойтесь, когда другие жадничают и будьте жадными, когда другие боятся.

Warren Buffet

Риск ликвидности

Ликвидность – это свойство актива быть купленным или проданным по справедливой цене в нужный момент времени. Если у вас нет возможности это сделать (по любой причине), то актив считается неликвидным.

У этого риска тоже есть своя риск-премия, потому что инвесторы ожидают повышенную доходность в обмен на готовность владеть активами, которые сложнее продать. Но и сопутствующие расходы на торговлю менее ликвидными активами, как правило, выше. Что отражается и в комиссиях фондов на такие активы, ведь они включают в себя эти издержки.

Заключение

1. Диверсификация позволяет избежать риска отдельных компаний и получить очищенные от него системный (рыночный) риск и доходность.
2. Акции обладают бóльшим рыночным риском, чем облигации. При этом акции компаний с малой капитализацией несут больший рыночный риск и риск ликвидности, чем акции компаний с крупной капитализацией.
3. Рыночный риск, измеренный как волатильность или стандартное отклонение, не постоянная величина и в разные периоды времени отличается, однако долгосрочно сохраняет свой средний уровень.
4. Рыночный риск – это одновременно нечто нежеланное и желанное. С одной стороны, волатильность предполагает возможность убытка, но, в то же время, положительную ожидаемую доходность волатильных активов можно получить только если продолжать ими владеть.

---