Риск на фондовом рынке

Любые инвестиции сопряжены с риском. На депозитах, в мире гарантированного дохода, сумма ваших вложений не может уменьшиться, а на фондовом рынке, по крайней мере в краткосрочной перспективе – это вероятный сценарий развития событий. Чтобы не поддаться панике, важно понимать, что в какие-то моменты вас ожидает отрицательная доходность, и это нормально.

В этой статье мы подробнее рассмотрим риски, возникающие при инвестировании, особенно рыночный риск и то как к нему стоит относиться пассивному инвестору.

Риск и время – две стороны одной монеты, ведь если бы не было будущего, не было бы и риска.

Питер Бернстайн

Сложность, концентрация, кредитное плечо и неликвидность – четыре всадника инвестиционного апокалипсиса, вечные угрозы, которые наносят ущерб портфелям и подрывают даже самые продуманные планы прилежных инвесторов и их консультантов.

Дон Филлипс

В финансовом смысле риск может быть определен как вероятность получения доходности, отличной от ожидаемой – большей или меньшей, прибыли или убытка. Можно сказать, что риск в финансах бывает «хорошим» или «плохим», в зависимости от того, в какую сторону результат отличается от ожиданий.

Этот дуализм финансового риска отличается от более привычного нам бытового риска. Когда речь идет о физической опасности, положительных результатов не ожидают, риск в таком случае – это всегда что-то негативное. И лучшая стратегия управления таким риском – это полное его избегание.

В финансах же всё не так однозначно. Физической опасности как таковой нет, здесь люди рискуют не жизнью или здоровьем, а капиталом. Решение о взятии на себя риска принимается исходя из того, перевесит ли «хороший» риск имеющийся «плохой», то есть можно ли ожидать от того или иного актива положительного результата.

Если бы нам всегда грозили только убытки или нулевая прибыль, никто бы не стал брать на себя такой риск, и все активы приносили бы одинаковую доходность на уровне самых коротких по сроку погашения государственных облигаций, считающихся условно безрисковыми (risk-free).

Но в реальности доходность основных финансовых активов в совокупности, таких как акции и облигации, в среднем положительная. Хорошие результаты в среднем перевешивают плохие. Поэтому говорят, что риск вознаграждаем, и люди хотят нести сопутствующие плохие риски ради потенциальных хороших, транслирующихся в положительную доходность.

Видов инвестиционных рисков выделяют достаточно много. Например, системный, кредитный, инфляционный, валютный риск или риск изменения процентных ставок. Некоторые из них имеют свои, отдельные от других риск-премии – повышенную в сравнении с безрисковыми активами доходность в награду тем, кто согласился нести какой-то вознаграждаемый риск.

Премия за риск

Вспомните качели, на которых надо сидеть вдвоём по разные стороны (как весы). Представьте, что на той стороне сидит человек в два раза тяжелее вас, и вы оказываетесь выше, а потом в два раза легче – и вот вы внизу. Имя человека напротив – Риск, а ваше – Доходность.

Вы только что поняли суть фондового рынка – это механизм для взвешивания риска, который в результате выдаёт число доходности. Поменять доходность без изменения риска нельзя – как хвост не виляет собакой, так и вознаграждение не даётся без риска.

Риск и доходность неразрывно связаны между собой и являются сторонами одной монеты. За высокий риск инвесторы требуют компенсацию в виде повышенной доходности, что и называется премией за риск.

Исторически премия за риск тем выше, чем выше риск актива, поэтому не желающий брать на себя риск инвестор может рассчитывать лишь на доходность, близкую к нулю, а желающий взять на себя много риска должен быть готов увидеть значительные краткосрочные потери на своём счету, но в долгосрочной перспективе и при должной диверсификации может рассчитывать на высокую доходность.

Стандартное отклонение

Риск можно измерить разными способами, но чаще всего для этого используют волатильность – меру изменчивости цен актива во времени. Когда говорят о волатильности того или иного актива, обычно подразумевают стандартное отклонение его доходностей за какой-то период.

Случайные величины имеют математическое ожидание – это среднее арифметическое случайных исходов (результатов). Разброс значений случайной величины называют дисперсией (variance), а квадратный корень из дисперсии называют стандартным отклонением (standard deviation). Другое его название – среднеквадратическое отклонение или СКО. Обозначается строчной греческой буквой сигма – σ.

Рассмотрим вычисление всех этих величин на простейшем примере. Представим, что у нас есть монетка и мы подбросили её 10 раз. Решку мы взяли за ноль, а орел за единицу и получили такой набор исходов: 0, 0, 1, 1, 1, 0, 0, 1, 0, 1.

Математическое ожидание (среднее арифметическое) в этом случае составило 0.5, ожидаемо для монетки с двумя сторонами 🙂. Дисперсия этих значений равна 0.28 (вычисление по формуле опустим для простоты). А корень из дисперсии, то есть стандартное отклонение, равно 0.53 (лайфхак: квадратный корень можно найти, возведя число в обратную степень, то есть 0.28 ^ (1 / 2) = 0.53).

Теперь возьмем более практичный пример – доходность российского рынка акций вместе с дивидендами за последние 5 лет (2014-2018): -1.84% (2014), 32.28%, 32.78%, -0.19%, 19.09% (2018). Здесь математическое ожидание составило 16.42%, дисперсия – 2.84% и стандартное отклонение – 16.85%.

Стандартное отклонение показывает как далеко отстоят конкретные значения (точки) данных от своего среднего. Если говорить совсем просто и применительно к финансовым активам, стандартное отклонение показывает как сильно цена актива скачет вверх-вниз на графике.

Удобство использования стандартного отклонения заключается в том, что оно измеряется в единицах самой случайной величины, поэтому и называется стандартным. В случае годовых доходностей, выраженных в процентах – в процентах годовых, а в случае нашей выдуманной монетки это было просто число.

Важно понимать не только какую доходность может принести актив, но и как сильно его цена может меняться во времени – на графиках ниже показано насколько по-разному может быть достигнут один и тот же средний результат:

Посмотрим теперь на реальных примерах в чем заключается разница между активами с низким и высоким стандартным отклонением (изображения кликабельны).

На графиках выше представлены прирост капитала и годовые доходности двух активов с 1977 по 2018 год:

1. MSCI World Net Index – индекс акций развитых стран полной доходности (с учётом дивидендов). СКО годовых долларовых доходностей = 17%.
2. Краткосрочные государственные облигации США (с дюрацией до 3 лет) – СКО годовых долларовых доходностей = 5%.

Более широкий разброс доходностей на втором графике и амплитуда изменения капитала на первом отражают разницу в стандартном отклонении между активами.

На двух графиках ниже изображены историческая волатильность цен (месячные доходности) и стандартное отклонение доходностей по акциям и облигациям США. Исходя из них, можно заметить, что:

• рыночный риск акций, измеренный как СКО их годовых доходностей, большую часть времени был выше, чем у облигаций (как и средняя доходность);
• рыночный риск любых активов не является постоянной величиной и со временем меняется, поэтому стандартные отклонения, измеренные за разные периоды времени, будут отличаться.

Интерпретация стандартного отклонения

Что же нам даёт знание стандартного отклонения того или иного актива? С его помощью мы можем прикинуть риск той или иной инвестиции, воспользовавшись правилом трех сигм.

Почти все значения случайной величины при нормальном распределении (на фондовым рынке распределение доходностей не нормальное, если речь идёт о дневных или месячных доходностях, но у годовых доходностей – близкое к нему) заключены в интервал ± 3 стандартных отклонения, то есть вероятность того, что случайная величина примет значение большее или меньшее, чем её математическое ожидание ± 3 отклонения, минимальна (меньше 0,3%).

• Вероятность вхождения доходности в интервал ±1 сигма = 68,3%;
• ±2 сигмы = 95,5%;
• ±3 сигмы = 99,7%, отсюда 100% случаев − 99,7% = 0,3%.

Это дает нам возможность представить свои максимальные убытки или прибыли и их вероятность заранее. Для этого вернемся к примеру с акциями развитых стран.

Если за период, что мы взяли выше, СКО их годовых доходностей составило 17%, а средняя арифметическая доходность 9% (это будет нашим математическим ожиданием), то максимальный убыток, что мы можем получить на интервале в год с вероятностью ≈2.1% (см. график выше) равен 9% − 17% × 3 = −42%. С вероятностью 13.6%: 9% − 17% × 2 = −25%. И с вероятностью 34%: 9% − 17% = −8%.

Рыночный риск

Одно то, что нам приходится брать на себя рыночный риск, уже достаточно плохо. Только дурак возьмет на себя дополнительный риск, чтобы нанести себе ещё больше ущерба из-за плохой диверсификации. Избегайте проблему – покупайте качественные индексные фонды и владейте всем рынком.

Уильям Бернстайн

Инвестирование влечет за собой довольно много рисков, за что инвесторы и получают свой доход. Основным из них является системный – риск всего рынка ценных бумаг в целом. Например, системным можно назвать риск рынков акций российских публичных компаний, государственных и корпоративных облигаций или акций компаний всех развитых стран.

Отдельные активы или ценные бумаги несут в себе специфический, свойственный только им риск, который называется несистемным или идиосинкратическим. Если купить ценную бумагу одной компании, её эмитент может разориться или потерять часть своей прибыли, а инвестор – потерять вложенные деньги в результате падения стоимости бумаги.

При увеличении числа бумаг в портфеле риск отдельных эмитентов довольно быстро снижается до уровня системного. Проще говоря, банкротство отдельных компаний перестает играть значимую роль с увеличением их числа в портфеле. Тем не менее, это не значит, что можно купить десяток акций и тем самым достичь достаточной диверсификации.

Согласно исследованиям, да и простым расчетам, которые многие инвесторы проделывали самостоятельно, при увеличении числа акций компаний с какого-нибудь конкретного рынка в портфеле его волатильность довольно быстро приближается к волатильности этого рынка в совокупности.

Для разных рынков и периодов это число акций может варьироваться, но если взять какой-нибудь рынок акций из сотен и даже тысяч бумаг, то можно сказать, что уже при 30 акциях в портфеле волатильность может оказаться примерно равной рыночной. Однако делать выводы об ожидаемой доходности исходя из одной волатильности не стоит, потому что похожая на рыночную волатильность у портфеля из нескольких десятков акций ещё не означает идентичную рыночной доходность.

На рынках, где торгуются тысячи бумаг, для получения рыночной доходности потребуется включить в портфель гораздо больше акций. Это связано с особенностями распределения доходностей акций. Большинство акций имеют посредственную доходность (ниже среднерыночной) и только некоторые приносят её львиную долю, вытягивая рыночную доходность на ожидаемый уровень. Впрочем, для весьма точного приближения к рыночной доходности покупать все без исключения бумаги на рынке тоже не требуется.

Правильное отношение к рыночному риску

Мало приблизить свой портфель к системному риску и уметь рассчитать свои возможные убытки, используя стандартное отклонение портфеля. Для успешного долгосрочного инвестирования требуется правильное отношение к риску. И именно с этим у инвесторов чаще всего бывают проблемы.

В нашем перегруженном информацией мире стоит только дать повод СМИ написать про снижение цен на какие-то активы, и они обязательно устроят из этого катастрофу. Возьмите периоды даже минимальных коррекций на рынке и вы увидите, что не было ни одного раза, чтобы СМИ не начинали готовиться к концу света и новой Великой депрессии. Через неделю, месяц или два всё заканчивалось, и оптимизм возвращался в заголовки новостей. В худшем случае наступления настоящего кризиса и медвежьего рынка инвестору придётся подождать восстановления более продолжительное время – это легко может быть и несколько лет.

Пока вы не продали активы, при условии достаточной диверсификации ваш убыток есть только на бумаге. История показывает нам, что коррекцию или кризис инвестор с правильным диверсифицированным портфелем может переждать и даже использовать себе во благо, ведь кризис для инвестора – это распродажа активов.

Неопытные инвесторы склонны пугаться и продавать активы при падении их стоимости и жадничать, видя растущие цены, в результате покупая свои активы дорого и продавая дешево. Лучше действовать наоборот или просто регулярно докупать активы в портфель согласно своему плану, не обращая внимание на новости и движение цен.

Бойтесь, когда другие жадничают и будьте жадными, когда другие боятся.

Warren Buffet

Для этого хорошо бы четко понимать свои финансовые цели и горизонт инвестирования, научиться мыслить долгосрочно, чтобы не поддаваться сиюминутным переменам настроения на рынке.

Риск ликвидности

Ликвидность – это свойство актива быть купленным или проданным по справедливой цене в нужный момент времени. Если у вас нет возможности это сделать (по любой причине), то актив считается неликвидным.

У этого риска тоже есть своя риск-премия, потому что инвесторы ожидают повышенную доходность в обмен на готовность владеть активами, которые сложнее продать. Но и сопутствующие расходы на торговлю менее ликвидными активами, как правило, выше. Что отражается и в комиссиях фондов на такие активы, ведь они включают в себя эти издержки.

Выводы

1. Главное, что сейчас стоит запомнить – на фондовом рынке существует взаимосвязь между риском и доходностью. Чем выше риск, тем выше ожидаемая доходность, потому что инвесторы, вкладывающие свои деньги в ри́сковые активы, требуют премию за риск. Но это справедливо только для устоявшихся классов активов с историей и для системного риска. Не стоит экстраполировать это утверждение на выбор отдельных акций или похожие вложения – в таких случаях высокий риск систематически не вознаграждается и часто ведет к потере капитала.
2. Диверсификация позволяет избежать риска отдельных компаний и получить очищенные от него системный (рыночный) риск и доходность.
3. Акции обладают бóльшим рыночным риском, чем облигации. При этом акции компаний с малой капитализацией несут бóльшую волатильность и риск ликвидности, чем акции компаний с крупной капитализацией.
4. Рыночный риск, измеренный как волатильность или стандартное отклонение, не постоянная величина и в разные периоды времени отличается, однако долгосрочно сохраняет свой средний уровень.
5. Рыночный риск – это одновременно нечто нежеланное и желанное. С одной стороны, волатильность предполагает возможность убытка, но, в то же время, положительную ожидаемую доходность волатильных активов можно получить только если продолжать ими владеть.

---