Пассивное инвестирование

Ответом на проблемы активного управления стало принятие гипотезы эффективного рынка и новый простой подход к инвестициям, основанный на результатах академических исследований, в котором инвестор доверяется рынку и фокусируется на его повторении, максимальной диверсификации и минимизации издержек, а не на его обыгрывании.

Периодически инвестируя в индексный фонд, ничего не знающие инвесторы могут превзойти большинство инвестиционных профессионалов.

Уоррен Баффет

Вы узнаете:

• в чём смысл пассивного подхода к инвестированию;
• на какую доходность рассчитывает пассивный инвестор, и откуда она берётся;
• преимущества пассивной стратегии.

Пассивное инвестирование

В предыдущей статье курса мы разобрали проблемы активного управления, показав как сложно стабильно обыгрывать рынок. Прочитав всю эту критику, кто-то может подумать, что активные инвесторы – это какие-то плохие и глупые люди.

Напротив, это умные и амбициозные люди. Их работа по установлению справедливых рыночных цен (price discovery) полезна и необходима для финансовых рынков и общества в целом.

Активные инвесторы в совокупности не могут быть лучше рынка, потому что они и есть рынок. А высокие издержки активного управления в среднем не позволяют им достичь даже рыночной доходности – для этого пришлось бы прыгнуть выше головы.

Но и пассивное инвестирование – это не какой-то волшебный рецепт, который даёт повышенную доходность. Пассивные инвесторы всего лишь пользуются результатом труда активных, то есть получают рыночную доходность.

Всё крутится вокруг одной и той же рыночной доходности, которую формируют активные инвесторы, а пассивное инвестирование – это не способ заработать больше активных инвесторов, а способ потратить меньше них, чтобы получить максимум от рыночной доходности.

Я уже приводил слова Уильяма Шарпа в прошлой части курса, но повторю их ещё раз:

• До вычета издержек на управление доходность на средний активно управляемый доллар будет равна доходности на средний пассивно управляемый доллар.
• После вычета издержек на управление доходность на средний активно управляемый доллар будет меньше доходности на средний пассивно управляемый доллар.

В среднем до вычета издержек активные и пассивные инвесторы равны, но это ещё не значит, что половина активных инвесторов проигрывает рынку, а вторая половина его опережает. Распределение результатов активного управления асимметрично: есть редкие очень высокие результаты, некоторые на уровне рыночной доходности, но большинство результатов, судя по данным SPIVA и аналогичных исследований, сильно ниже рыночного. Средние результаты двух подходов до вычета издержек должны быть равны, но медианные результаты отличаются в пользу пассивных инвесторов.

После осознания этого и признания рыночной доходности как лучшей, которую большинство людей может получать стабильно, а не случайно, инвестору остаётся сфокусироваться на том, как достаточно достоверно, с минимальными издержками и без лишних движений воспроизводить доходность и риск фондовых рынков у себя в портфеле.

Оптимальным способом повторения рынка являются пассивные индексные фонды, вкладывающие средства инвесторов в набор бумаг из конкретного фондового индекса, который формируется по строго заданному набору правил. Индексный подход позволяет снизить комиссии фондов и гарантировать понятную и предсказуемую инвестиционную политику, которая не будет изменяться со временем. Используя его, пассивный инвестор может определить в своём портфеле соотношения разных классов активов, купить соответствующие фонды и получать доходность, максимально близкую к рыночной.

Откуда берётся рыночная доходность акций?

Лучше Джона Богла в его книге “The Little Book of Common Sense Investing” никто природу рыночной доходности акций ещё не объяснял, поэтому лучшее, что я могу сделать, это просто постараться передать вам его мысли, не испортив их.

Доходностью, которую даёт нам рынок акций, долгосрочному пассивному инвестору следует считать прирост прибыли бизнеса + выплаченные дивиденды. Это та часть рыночной доходности, которую можно назвать инвестиционной.

В долгосрочном периоде рыночную доходность создает не торговля активных инвесторов, а деятельность бизнеса. Торговля является лишь механизмом установления рыночных цен.

Полную рыночную доходность можно разделить на такие компоненты:

1. Инвестиционная доходность. Добавленная стоимость, которую сгенерировал бизнес. Сюда входят:
   • прирост прибыли бизнеса;
   • выплаченные дивиденды.
2. Спекулятивная доходность. Изменение оценённости рынков относительно их фундаментальных показателей (сколько инвесторы готовы заплатить сегодня за будущую прибыль).

Далее мы рассмотрим всё это на примере рынка акций США, так же как это сделал в своей книге Богл (естественно, концепция верна для любого рынка).

За 116 лет с 1900 по 2016 год американский рынок акций принёс среднегодовую доходность в 9,5%, из которых 9% составила инвестиционная доходность.

Доллар, вложенный в рынок акций в 1900 году, к 2015 году превратился в $43650, за вычетом инфляции (3,2%) – в $1339, то есть покупательная способность вложенного капитала увеличилась бы больше, чем в 1000 раз. Из 9% инвестиционной доходности 4,4% принесли дивиденды и 4,6% – прирост прибыли компаний.

На этом графике изображены две, казалось бы, не обязательно связанных линии:

1. доходность, полученная от прироста прибыли и дивидендов американского бизнеса;
2. полная доходность фондового рынка США (изменение рыночной цены индекса).

Но в реальности и на долгосрочном периоде эти линии практически совпадают с разницей лишь в краткосрочном шуме, что:

• доказывает связь между рыночной доходностью и доходностью бизнеса компаний, акции которых торгуются на рынке;
• намекает нам на то, что на практике любая информация, кроме прибыли компаний, для долгосрочной рыночной доходности вторична.

Спекулятивная составляющая рыночной доходности за 116 лет усреднилась до 0,5%. Можно воспринимать её как простой статистический шум, а можно как медленно растущую готовность инвесторов платить возрастающую цену за каждый доллар будущей прибыли компаний.

Ещё более подробно и за больший период (1871-2018, почти 150 лет) составляющие доходности изображены на следующем графике.

Данные за небольшой разницей повторяются:

• дивидендная составляющая доходности: 4,4%;
• доходность за счёт реинвестирования прибыли внутри бизнеса: реальная доходность 1,9% + инфляция 2,1% = 4%.

Спекулятивная доходность вновь мала (всего 0,4%) и полная номинальная рыночная доходность на этом периоде составила 9,0%.

Если разбить рыночную доходность на отдельные десятилетия и показать её компоненты в них, получится следующее:

В отдельные десятилетия спекулятивные ожидания могут достаточно сильно влиять на полную рыночную доходность, но со временем это воздействие усредняется практически до нуля и рассчитывать стоит на инвестиционную составляющую рыночной доходности.

Спекулятивная доходность ведёт себя как маятник, раскачиваясь то в одну сторону, то в другую. Так раскачивается настроение инвесторов, которое часто выражают в показателе P/E (price, цена делить на earnings, прибыль), а его возврат в некое нейтральное положение после отклонения называют возвратом к среднему (reversion to the mean).

Коэффициент P/E показывает сколько долларов инвесторы готовы отдать за 1 доллар прибыли и, в зависимости от настроения рынка (уверенности инвесторов или скорее спекулянтов или их страха), P/E постоянно увеличивается или уменьшается. Жадность раздувает P/E, а страх заставляет сжиматься.

Всё это видно на графике выше в ряде спекулятивных доходностей – после десятилетия страха (повышения P/E и положительной спекулятивной доходности) с высокой вероятностью следует десятилетие жадности (отрицательной спекулятивной доходности и сокращения P/E), что в конечном итоге приводит к усреднению этих перепадов примерно до нуля – 0,5% для США на графике Богла и практически те же 0,4% на втором графике.

Если в отдельные периоды рынок слишком отдаляется от своих фундаментальных показателей вверх или вниз, то в последующем неминуемо возвращается к ним. Шум сводится к сигналу – инвестиционной доходности, которая и управляет рынком акций в долгосрочной перспективе.

Уоррен Баффет в своём письме акционерам Berkshire Hathaway от 1996 года писал:

Когда акция временно обыгрывает или уступает бизнесу в доходности, ограниченное количество её держателей – продавцов или покупателей – получают повышенную выгоду за счёт тех, с кем они торгуют. Но со временем совокупные доходы, полученные держателями акций Berkshire, должны соответствовать доходности бизнеса компании.

Концепция со страхом и жадностью помогает отличить сигнал от шума или вечное от мимолётного, но всё же несколько упрощает реальность, потому что на изменение P/E влияют не только рыночные эмоции.

В части курса про классы активов мы ещё рассмотрим историческую доходность акций и облигаций (и не только США, что важно), а также других классов активов, которые может иметь смысл включать в портфель, чтобы вы смогли сформировать свои ожидания от рыночной доходности, которую возможно получить пассивному инвестору.

Что покупают пассивные инвесторы?

Компании выпускают акции и облигации на рынок, чтобы привлечь долевой или долговой капитал. Это создаёт определённые количества ценных бумаг на фондовом рынке, доступных для торговли.

Участники фондового рынка, прежде всего активные инвесторы и спекулянты, торгуют между собой ценными бумагами, вследствие чего устанавливаются рыночные цены этих бумаг, потому что рыночная цена определяется в момент сделки – при «встрече» покупателя и продавца.

Если умножить количество выпущенных бумаг на их рыночную цену, мы получим рыночную капитализацию по отдельной ценной бумаге (это стоимость в деньгах). Если речь идёт об акциях, их капитализацию обычно также корректируют на долю акций в свободном обращении (free float), чтобы исключить бумаги, находящиеся в собственности мажоритариев или по другим причинам фактически не обращающиеся на фондовом рынке и не участвующие в определении рыночной стоимости компании.

Далее мы можем сложить все капитализации по отдельным бумагам на рынке и получить общую капитализацию рынка, а каждая отдельная бумага будет иметь в ней пропорциональную своей капитализации долю (вес). Таким образом мы получим набор бумаг и их весов в общей капитализации.

Этот набор бумаг и есть индекс, взвешенный по рыночной капитализации. Индексные фонды покупают бумаги в соответствии с их весами в индексе, а пассивные инвесторы покупают индексные фонды, владея всем рынком в тех пропорциях, которые для них определили активные участники рынка в ходе торговли между собой.

Взвешивание по рыночной капитализации является единственным макро-консистентным способом взвесить ценные бумаги в своем портфеле. В том смысле, что в совокупности все инвесторы должны владеть всеми ценными бумагами на рынке, а доля каждой из бумаг не может быть выше той, что даёт её рыночная капитализация.

Индекс, взвешенный по капитализации, учитывает наиболее актуальные совокупные знания участников рынка о каждой из бумаг, выраженные в их ценах, а также экономит инвесторам деньги на транзакционных издержках, ведь при изменении капитализации ценных бумаг меняются и целевые веса в индексе, а значит его не надо ребалансировать (восстанавливать исходные пропорции через покупку и продажу ценных бумаг).

Постоянное владение всем рынком в том виде, в котором в каждый момент времени его определяют результаты торгов, позволяет пассивным инвесторам:

• получить максимально широкую диверсификацию вложений, избавившись от концентрации риска в отдельных компаниях;
• максимально снизить издержки: комиссии на управление, транзакционные и налоговые издержки у пассивных фондов ниже, потому что объём их торговли минимален и лишь отражает изменения в индексе (включение новых бумаг или исключение старых, некоторые другие корректировки);
• как следствие из предыдущих пунктов, получать среднюю рыночную доходность за вычетом минимальных издержек.

Средняя рыночная доходность – это доходность всех активных инвесторов в совокупности. Благодаря тому, что пассивные индексные фонды имеют низкие по сравнению с активными фондами комиссии, в среднем результаты пассивных инвесторов превосходят результаты активных.

Очень важное свойство пассивных индексов и фондов на них заключается в том, что они остаются актуальными спустя любое количество времени без участия инвестора, индексных провайдеров или управляющих фондами. Новые компании, разместившие свои ценные бумаги на фондовом рынке, со временем попадают в индексы, добавляя в них и новые секторы экономики. Веса растущих быстрее других компаний растут и в индексе, играя всё большее значение, а отстающие компании, секторы экономики и страны со временем снижают свой вес.

Преимущества пассивной стратегии

Существует мысль о разнице между правильным решением и хорошим результатом, когда одно не обязательно гарантирует другое. Простой иллюстрацией этой мысли может быть такой пример: представьте, что вы взяли все свои деньги, пошли в казино, сделали ставку за столом с рулеткой и выиграли.

Было ли это решение правильным, учитывая, что вы выиграли? Нет, ведь игры в казино устроены так, чтобы заведение могло оставаться прибыльным, а значит шансы были не на вашей стороне. Иногда игроки выигрывают, но при большом количестве повторений по закону больших чисел шансы будут на стороне заведения. Это напоминает спекулятивную торговлю, в которой ставки делаются краткосрочно, за или против выбранных активов.

Если же посмотреть на пассивное инвестирование в таком контексте, то оно является правильным выбором, потому что средняя рыночная доходность имеет положительное математическое ожидание, а значит шансы находятся на стороне инвестора, и со временем это даёт положительный результат.

Получается, что долгосрочные инвесторы в этой аналогии владею казино, а спекулянты ходят в него играть.

Игра с положительной суммой

В теории игр есть термин игра с нулевой суммой и краткосрочная спекулятивная торговля на бирже является примером такой игры, потому что в ходе неё новый капитал не создаётся, а в конкурентной борьбе перераспределяется уже существующий общий “банк игры” между игроками. Математическое ожидание (среднее значение случайной величины) доходности этой игры равно нулю.

Если же учесть комиссии и налоги игроков, которые они заплатят биржам, брокерам и государствам, то игра превращается в игру с отрицательной суммой – банк игры уменьшается и игрокам остаётся всё меньше для перераспределения между собой. Наглядным примером такой игры служит конкурс “Лучший частный инвестор” на Московской бирже. Его статистику я приводил в предыдущей части курса.

Однако всё меняется, если заниматься не краткосрочными спекуляциями, а долгосрочным инвестированием. Если держать ценные бумаги достаточно долго, то они начнут приносить добавленную стоимость (проценты по облигациям, прибыль бизнеса и дивиденды по акциям).

Такая игра уже имеет положительную сумму и пассивное инвестирование, несомненно, относится именно к этому виду игр. Другими словами, математическое ожидание доходности пассивного инвестора положительное.

Распределение активов определяет доходность

В статье про критику активного управления я рассматривал важные исследования, которые показали, что около 90% будущей доходности портфеля определяют не выбор отдельных бумаг или времени совершения операций, а распределение активов в портфеле по классам.

Иными словами, будущую доходность портфеля по большей части определит то, какие доли в портфеле займут акции, облигации и другие классы активов.

Для пассивного инвестора этот факт означает упрощение принятия инвестиционных решений и экономию времени, ведь основное решение тогда принимается один раз и пересматривается только при изменении финансовых целей или других личных обстоятельств.

Повторение рынка снижает риск

На Западе существует популярное выражение “бесплатных обедов не бывает” (there ain’t no such thing as a free lunch или TANSTAAFL). Ближайшим аналогом в русском языке является поговорка “бесплатный сыр бывает только в мышеловке”. Подразумевается, что если где-то вам предлагается повышенная доходность, значит она несёт за собой и повышенный риск.

В 1952 году лауреат нобелевской премии по экономике 1990 года и автор портфельной теории Гарри Марковиц сказал: “диверсификация – это единственный бесплатный обед в финансах”.

Благодаря диверсификации своих вложений, вы можете сильно уменьшить риск, при этом не так сильно уменьшив потенциальную доходность на долгосрочном периоде – в этой непропорциональности и заключается бесплатность обеда.

При увеличении числа акций в портфеле, риск отдельной компании, которая несёт каждая из них, уменьшается и приближается к системному (рыночному) риску, что изображено на графике выше. При этом дисперсия (разброс) ожидаемой доходности и, как следствие, результатов инвестирования сокращается.

Концентрация риска (выбор отдельных акций) действительно может дать большую доходность, но дисперсия в этом случае увеличена в обе стороны, поэтому столь же легко такой подход к инвестированию может принести и меньшую доходность, чем более диверсифицированный портфель.

Пассивное инвестирование преследует своей целью максимально широкую диверсификацию, то есть сведение разброса случайных значений доходности портфеля к возможному минимуму (рыночному риску), что позволяет получать среднюю доходность конкретного рынка акций.

Практичность

Просматривать по 100-200 квартальных и годовых финансовых отчетов компаний в год (по 5 отчетов для портфеля из 20-40 отобранных акций), если не больше, чтобы понять и выбрать лучшие предложения на фондовом рынке, согласится далеко не каждый. Особенно если это никак не относится к сфере, в которой человек зарабатывает деньги. А если ещё учесть тот факт, что этот подход из-за насыщенности рынка активными участниками и открытыми данными просто больше не работает так, как когда-то давно работал в прошлом, то всё это превращается в пустую трату времени.

Трейдинг и торговые стратегии, пусть даже автоматизированные, сначала надо найти и построить, научиться на собственных ошибках и, даже если у вас получится эксплуатировать какие-то неэффективности рынка, со временем они перестанут существовать и работу придётся начать заново. Потому что на каждого умного человека, пришедшего с роботом на рынок, найдутся такие же или более умные, которые всё сделают так же или лучше, так что любая неэффективность на рынке рано или поздно будет закрыта, и трейдеру придётся искать новую.

Контрастным к таким временным затратам является пассивный подход к инвестированию, который экономит гигантское количество вашего внимания, усилий и нервных клеток, которые вы можете потратить на увеличение дохода в месте своего профессионального интереса. И, как вы уже знаете, размер сбережений важнее доходности, хотя и доходность пассивных инвесторов из-за меньших издержек оказывается лучше большинства активных.

Всё, что действительно нужно для построения пассивного портфеля – это единожды разобраться с концепцией распределения активов и собрать портфель, а затем периодически пополнять его и, при необходимости, ребалансировать (восстанавливать исходные пропорции).

На поддержание пассивного портфеля вполне может уходить всего несколько часов в год. Такие временные затраты может позволить себе любой человек, они не помешают профессиональной деятельности в другой сфере и не требуют специального образования.

Меньше издержки – выше доходность

Размер комиссий, которые платит инвестор, является определяющим и главным прогнозирующим фактором его доходности, потому что стабильно обыгрывать рынок нельзя, а стабильно платить завышенные комиссии можно.

На графике ниже изображён результат симуляции по методу Монте-Карло, которой в качестве параметров ввели месячные доходности акций за сотню лет, наложив на эти доходности два типа комиссий – 0,25% годовых (представляет пассивный фонд) и 2% годовых (играет роль активного), а затем эти месячные доходности тысячи раз случайно перемешали и сравнили средние результаты виртуальных активного и пассивного фондов.

На отрезке в 50 лет вероятность активного фонда превзойти пассивный составила 2%, то есть она существует. Но с вероятностью 98% вы не выберете его заранее.

Выбор пассивных фондов с низкими издержками является определяющей для вашей будущей доходности и позволит максимально приблизить её к рыночной.

Устранение поведенческих ошибок

Если ваша деятельность на фондовом рынке практически отсутствует, значит вы лучше защищены от ряда поведенческих ошибок, присущих инвесторам. На этот счёт есть понятие behavior gap (можно перевести как поведенческий разрыв).

Идея в том, что поведение инвестора на рынке обуславливается не только его рациональными воззрениями, но и эмоциями, а также бессознательными реакциями, вследствие чего между его реальной доходностью и той, которая могла бы быть без ошибок поведения (behavior), возникает разрыв (gap).

Яркими примерами таких ошибок может быть продажа дешёвых активов из-за паники по поводу просадки на рынке или запрыгивание в дорогой актив из-за страха упущенной доходности (fear of missing out, FOMO), проще говоря жадности. В первом случае продаётся актив с высокой ожидаемой доходностью, ведь цена на него снизилась, а во втором – покупается с низкой, ведь цена уже выросла.

В результате этих неуклюжих попыток найти оптимальные точки входа/выхода (market timing) и была придумана насмешка над такими инвесторами: buy high, sell low (покупай дорого, продавай дёшево).

Пассивное инвестирование по своей природе не предполагает никаких активных действий на рынке, тем самым ограждая инвестора от таких поведенческих ошибок, приводя его поведение к другому ёмкому выражению: buy and hold (купи и держи). А периодическую ребалансировку портфеля можно отнести к buy low, sell high (покупай дёшево, продавай дорого).

Конечно, пассивный инвестор тоже переживает спады и бумы на рынке, поэтому не изолирован от влияния эмоций, но его стратегия запрещает торговлю на этих флуктуациях, а финансовая грамотность вполне способна помочь придерживаться стратегии в любых ситуациях.

Угадывать с покупками не нужно

Очевидно, что пассивному инвестору не приходится думать о выборе отдельных бумаг, анализировать их и отбирать. Вопрос что покупать встаёт единожды при формировании портфеля, и это вопрос выбора фондов, а не анализа эмитентов.

Пассивное инвестирование позволяет вам не думать и о том, когда пора покупать активы. Вы покупаете их по заранее опредёленному для себя графику – раз в месяц, квартал, полугодие или год, в зависимости от того как будет выгоднее, исходя из комиссий, удобства и наличия возможности. Практические аспекты пополнения портфеля подробно рассмотрены в курсе.

Понятно, что всегда покупать активы ни в самой выгодной точке, ни в самой неудачной невозможно, поэтому нет и никакой необходимости об этом думать. Более того, даже если предположить, что вы обладаете сверхспособностью и точно знаете в какой точке рынок достиг реального дна (то есть знаете, что завтра он пойдёт вверх, а не дальше вниз), стратегия покупки на дне с хранением капитала в денежных инструментах между этим далеко не всегда даёт преимущество в доходности.

Быть в рынке, то есть регулярно покупать по мере появления средств, выгоднее, чем ждать входа в него.

Главные принципы пассивного инвестирования

В результате индексной революции приоритетным подходом к долгосрочному инвестированию стал пассивный. Как я уже писал в предисловии к этому курсу, он рекомендуется частным инвесторам Американским правительственным регулятором по ценным бумагам SEC, множеством инвестиционных компаний, независимыми финансовыми советниками, авторами книг и, конечно, в его поддержку выступают данные академических исследований.

Главными принципами этой стратегии можно назвать следующие:

1. Повторение рынка. Стремитесь получить рыночную доходность и риск, покупая фонды, которые охватывают большую часть капитализации рынка. Это:
   • ведёт к широкой диверсификации и исключает выбор отдельных бумаг и времени совершения операций;
   • снижает транзакционные издержки;
   • экономит время и усилия;
   • постоянно актуализирует портфель.
2. Снижение издержек. Ищите способы снижения издержек, потому что это напрямую влияет на размер капитала в конце срока инвестирования.
3. Дисциплина. Придерживайтесь выбранной структуры своего портфеля и продолжайте инвестировать в него вне зависимости от ситуации на рынке.

Stay the course!
Держитесь курса!

Джон Богл

---