История риска и доходности мировых фондовых рынков

Чтобы лучше понимать природу того, во что мы собираемся инвестировать, давайте взглянем на историю риска и доходности основных классов активов по всему миру и на доступную историю по России.

Ещё во времена Ренессанса европейские государства практиковали заимствования в виде государственных облигаций для финансирования своих войн или торговых кампаний. Историю ставок госдолга за последние 670 лет можно увидеть на графике ниже. Среди изображенных на нем бумаг есть голландские и британские вечные облигации (они не имели даты погашения), 4-5-летний долг Генуэзской морской и торговой республики и 10-летний госдолг США.

Инвесторы требовали больше доходности за больший риск ещё в XV веке. Чтобы убедиться в этом, достаточно посмотреть на ставки и связать их с историческими событиями. Например, процветание торговли в Генуэзской республике зависело от контроля средиземноморских торговых путей, поэтому потеря острова Хиос в 1566 году (он отошел Османской империи) нанесла серьезный удар по экономике республики и заставило ставки подняться, то есть компенсировать повышенный риск.

История ставок по государственным облигациям Нидерландов, Генуэзской республики, Великобритании и США, XIV–XXI вв. Источник: visualcapitalist.com

Посмотрим теперь на более современный период и долевой капитал. На графиках ниже изображены изменения долей стран в мировой капитализации за последние 120 лет.

Относительные размеры страновых рынков акций на конец 1899 года и 2018-го. Источник: Credit Suisse Global Investment Returns Yearbook 2019.
Изменение относительных размеров страновых рынков акций с конца 1899 года до конца 2017. Источник: Credit Suisse Global Investment Returns Yearbook 2018.

Кроме гегемонии США здесь можно заметить наличие и исчезновение российского рынка в 1917 году в следствие известных событий (и его появление позже), а также возникновение и коллапс огромного пузыря на японском рынке 1970-90-х годов. Всё это подчеркивает важность глобальной диверсификации. Так же как уход от отдельных ценных бумаг к покупке целых рынков через фонды позволяет уйти от риска отдельных эмитентов, включение в портфель нескольких стран или всего мира позволяет уйти от риска одной страны. Достичь этого можно за счёт покупки фондов, а не отдельных ценных бумаг.

Доходность развитых и развивающихся рынков акций с конца 1899 года до конца 2017-го. Источник: Credit Suisse Global Investment Returns Yearbook 2018.

Теперь взглянем на историю мировых рынков акций в динамике за последние 117 лет. Здесь представлено как вложение $1 в акции развитых (синяя линия) и развивающихся (желтая) стран росло со временем (доходность номинальная, то есть без вычета инфляции).

В начале XX века развивающиеся рынки показывали лучшую доходность, но исчезновение российского рынка нанесло по ним удар (инвесторы в России тогда потеряли всё). В период бычьего рынка 20-х годов лучшую доходность показывали развитые рынки, а развивающиеся отставали, но они не так сильно пострадали от Великой депрессии после 1929 года. Начиная с середины 30-х годов и до середины 40-х развитые и развивающиеся рынки показывали примерно одинаковую доходность. Всё это ещё раз показывает нам важность диверсификации – мы не знаем заранее какая страна или степень развитости экономики будет лучше на предстоящем периоде инвестирования.

Реальная (выше инфляции) доходность акций, облигаций и векселей США за период с конца 1899 года по конец 2018-го. Источник: Credit Suisse Global Investment Returns Yearbook 2019.

На этом графике представлены годовые реальные (выше инфляции) доходности акций, облигаций и векселей в разных странах мира за последние 117 лет (включая дивиденды и купоны). Здесь можно заметить, что странам, которые не участвовали в мировых войнах (или они хотя бы были не на их территориях), повезло больше, поэтому воспринимать эти цифры надо через эту призму (не обязательно Южная Африка будет доходнее Германии или Японии в будущем, просто она не была уничтожена во время Второй мировой войны и на неё не падали ядерные бомбы).

Годовая доходность акций всего мира (Wld) за 117 лет составила 5.2% выше инфляции (самый рисковый актив по СКО), облигаций – 2% и казначейских векселей (наименее рисковые) – <1%.

Мировые войны или нет, график ясно показывает, что премия за риск существует и те инвесторы, которые берут на себя больше рыночного риска, больше за него вознаграждаются. Обратите внимание, что облигации и векселя отдельных стран не всегда побеждали инфляцию даже на таком длинном периоде.

Риск и период инвестирования

Лучшие и худшие номинальные доходности акций, облигаций и портфеля из них в долларах США на разных периодах времени. Источник: J.P. Morgan Asset Management.

Посмотрим теперь на поведение акций, облигаций и сбалансированного портфеля из них (50/50%) на скользящих периодах от 1 года до 20 лет (например, скользящий период в 5 лет это набор периодов 1950–1955, 1951–1956, 1952–1957 и так далее).

В верхних частях столбцов указана лучшая доходность из всех периодов той или иной длины, внизу – худшая. Можно заметить, что при увеличении срока инвестирования риск получения отрицательной доходности сокращается, а на периоде в 20 лет даже такой «тяжелый на облигации» портфель показал 5% годовых в качестве худшей из номинальных доходностей.

Помимо отдельных классов активов на доходность портфеля оказывает влияние ребалансировка (регулярное восстановление долей активов в портфеле). Подробнее мы будем говорить об этом в других статьях, а пока давайте сложим отдельно взятые доходности акций и облигаций за весь период, взвешенные на их долю в портфеле и убедимся, что полученная доходность не равна доходности портфеля: 11.1% * 0.5 + 6% * 0.5 = 8.55% != 8.9%.

Множества портфелей из акций и облигаций на разных периодах инвестирования с 1980 по 2012 год, реальная годовая доходность и её СКО. Источник: Stocks for the Long Run. Jeremy Siegel (fifth edition; McGraw-Hill, 2014).

Важно осознавать, что при увеличении срока инвестирования снижается и рыночный риск, измеренный как среднеквадратичное отклонение (СКО) цены актива, причём особенно сильно снижается риск акций.

Следующий график может быть сложно понять, но это того стоит. На нём в виде отдельных кривых изображены риск и доходность множеств портфелей из облигаций и акций США на разных инвестиционных периодах. По оси X здесь представлен риск (СКО), а по оси Y – доходность, всё в процентах годовых. Черные квадраты – это портфели из 100% акций, а белые квадраты – из 100% облигаций. Каждая точка на кривой – это портфель из какого-то соотношения между акциями и облигациями от 100% одного до 100% другого. Черными точками на кривых выделены портфели с минимальным риском на данном периоде, они называются эффективными (это не значит, что вам нужны именно такие портфели, это просто термин для их обозначения). А сама кривая называется границей эффективности (efficient frontier).

Оставим пока эти термины и разберемся что же происходит на графике. Четко видно, что при увеличении срока инвестирования сокращается возможный разброс доходностей (СКО становится меньше). Более того, на сроках в 20 лет и больше риск акций, более рискованного актива, становится меньше риска облигаций (!) и наименее рисковый портфель с увеличением срока инвестирования содержит в себе больше акций (черные точки становятся выше справа налево). Естественно, если для скользящих доходностей и риска взять другой исторический период (не с 1980 по 2012 год), результаты могут немного отличаться, но суть останется прежней (например, акции могут просто сравняться по риску с облигациями на отрезках в 30 лет, а не возыметь меньший риск).

Итак, если ваш период инвестирования большой (а для пенсионных портфелей нестарых людей он обычно такой), то большую часть капитала разумно держать в акциях. Слишком большое количество денег или облигаций в портфеле на таком сроке инвестирования ведёт к недополучению доходности при отсутствии снижения общего риска портфеля (то есть вы теряете доходность и получаете взамен разве что снижение краткосрочного риска). Это особенно справедливо для людей, которые ещё не обладают большим капиталом и находятся в фазе накопления, а не распределения капитала (то есть для большинства людей).

Реальная скользящая доходность акций и облигаций США на 30-летних периодах. Источник: Данные – Edward McQuarrie, Santa Clara University, график – WSJ.

Продолжая тему риска акций и облигаций на длинных сроках инвестирования можно взглянуть вот на какой факт. Многие думают, что облигации менее рискованны, чем акции, и на коротких периодах инвестирования это, безусловно, так. Но если взглянуть на 30-летние скользящие доходности акций и облигаций США, выяснится, что на некоторых периодах в 30 лет (!) облигации приносили отрицательную реальную доходность, в то время как с акциями США такого не происходило никогда.

Россия 2003–2018

Как уже было упомянуто выше, российский фондовый рынок исчезал на десятки лет и появился вновь лишь в 90-х годах XX века, поэтому изучить его доходность за многие десятилетия не представляется возможным. Сложно воспринимать и результаты 90-х годов со всеми их кризисами и перипетиями, да и доступные российские индексы имеют датой начала расчета минимум 2002-2003 год.

Чтобы сравнить риск и доходность российского рынка с остальным миром за доступный период, я построил графики прироста капитала по основным российским и западным активам в двух валютах – рубле и долларе США.

Capital-Gain.ru: Прирост вложенных 100 рублей за период с конца 2002 по конец 2018-го. Шкала логарифмическая. По данным MSCI, ICE, Bloomberg, ММВБ, Cbonds, ЦБР, LBMA.
Capital-Gain.ru: Прирост вложенных 100 долларов США за период с конца 2002 по конец 2018-го. Шкала логарифмическая. По данным MSCI, ICE, Bloomberg, ММВБ, Cbonds, ЦБ РФ, LBMA.

Все дивиденды по акциям и купоны по облигациям реинвестировались (использованы индексы полной доходности). Доходности пересчитывались в рубли или доллары по курсу ЦБ РФ (долларовые индексы – в рубли, рублевые – в доллары). Чтобы было лучше видно динамику активов в начале инвестирования, шкалы на графиках сделаны логарифмическими (на линейных шкалах линии круче уходят вверх).

В качестве примера портфеля использовано такое распределение с ежегодной ребалансировкой (не является инвестиционной рекомендацией, портфель должен составляться индивидуально с учетом целей и ограничений инвестора):

  • MSCI ACWI IMI: 52.5% (акции всего мира — развитые и развивающие страны; крупная, средняя и малая капитализация)
  • MCFTR: 17.5% (акции российского рынка)
  • Barclays Global Agg Bond (USD hedged): 15% (государственные и корпоративные облигации инвестиционного рейтинга всего мира)
  • RGBITR: 15% (облигации федерального займа РФ – ОФЗ)

Номинальная доходность такого портфеля в рублях за период 2003–2018 составила 14.4% годовых, реальная (над инфляцией) – 5.15%. Доходность превысила депозиты сроком до 1 года (по данным ЦБ РФ) на 6.2% годовых. Риск (СКО) портфеля – 18.6% при риске входящих в него инструментов от 44.5% (MCFTR) до 12.5% (RBGITR).

Номинальная доходность такого портфеля в долларах США за период 2003–2018 составила 9% годовых, реальная (над инфляцией) – 6.8%. Доходность превысила 3-месячные казначейские векселя США на 7.7%. Риск (СКО) портфеля – 20.6% при риске входящих в него инструментов от 50% (MCFTR) до 5% (Barclays Global Agg Bond).

Обратите внимание, что сбережение в наличных долларах США привело бы к отрицательному по сравнению с инфляцией результату даже несмотря на девальвацию рубля в 2014-15 годах.

Если бы в конце 2002 года вы вложили в подобный портфель 100 рублей (хотя всех необходимых инструментов в России тогда ещё не было), вы бы получили в конце 2018-го 860 рублей, то есть ваш капитал вырос бы в 8.6 раза. Депозиты до года вернули бы вам 360 рублей, а государственные облигации 480 рублей. Уровень инфляции при этом вырос до 390 рублей, то есть на депозитах бы вы потеряли деньги, а портфель принес бы вам 470 рублей после вычета инфляции – увеличение покупательной способности почти в 5 раз.

На последних двух графиках все эти активы показаны на плоскости риска (ось X) и доходности (ось Y), выраженных в процентах годовых. Чем выше и правее актив на плоскости, тем он доходнее и рискованнее (на периоде с 2003 по 2018 год включительно).

Наш модельный портфель, составленный из этих активов, находится примерно посередине по риску (оси X) и почти на самом верху по доходности (оси Y), что является свидетельством относительной эффективности портфеля. Легко на этих графиках заметить и другую закономерность — без риска не бывает и доходности.

Выводы

  • Между риском и доходностью существует связь. Высокая доходность обычно требует от инвестора готовность к большему риску. Отсутствие риска несёт за собой и отсутствие доходности.
  • Вам необходимо получить такую доходность, которая нужна для выполнения ваших целей. Для этого вам надо взять на себя столько риска, сколько позволяет получить эту доходность.
  • При увеличении срока инвестирования риск акций (наиболее доходного класса активов) уменьшается и может сравняться или даже стать меньше риска облигаций.
  • Портфели на длительный срок инвестирования (больше ~10 лет) должны содержать в себе больше акций, чем облигаций, потому что на таком сроке это не ведёт к существенному увеличению риска и увеличивает доходность.
  • Портфели на короткий срок инвестирования (меньше ~7–10 лет) уязвимы к краткосрочному риску, который у облигаций меньше, чем у акций, а значит должны формироваться преимущественно из облигаций.

  • Есть вопросы? Задайте их в комментариях.
  • Подписывайтесь в Telegram, Twitter, Facebook и VK, чтобы не пропустить новые статьи, или на рассылку анонсов:
Loading

4 ответа к “История риска и доходности мировых фондовых рынков”

Интересная информация, логарифимический график воспринимать пока тяжело.

Должно быть, напротив, удобнее) Он как бы показывает изменения не в абсолютных числах, а в процентах, то есть падение или рост на 30% будет выглядеть одинаково 30 лет назад и сейчас, несмотря на то что изменения в деньгах может быть в разы больше.

На линейном же графике высокодоходного актива за десятки лет из-за экспоненциального роста изменения в начале будет плохо видно вплоть до того что они могут слиться в почти прямую линию.

На этом графике по шкале Y одновременно показано два значение абсолютное с 100 до 1000 рублей и доходность в процентах. У меня при это сразу возникает вопрос линии на графике показывают рост в абсолютном значении или динамику доходности? Вот ты пишешь что в рублях портфель показал 14.4% годовых, а по графику линия показывает 8%.

Я вас понял, там шкала не очень удачная просто, 8 это 800%, 9 — 900%. В общем, это накопленная доходность, а не годовая. А 14,4% — это среднегеометрическая годовая доходность.

Про расчет доходности из разных входных данных подробнее можно здесь почитать: https://capital-gain.ru/posts/return-and-risk-calculation/

Добавить комментарий

Ваш адрес email не будет опубликован. Обязательные поля помечены *