Риск и доходность мировых фондовых рынков

Чтобы лучше понимать природу того, во что мы собираемся инвестировать, давайте взглянем на историю риска и доходности основных классов активов по всему миру, на доступную историю по России и впервые попробуем составить портфель.

Ещё во времена Ренессанса европейские государства практиковали заимствования в виде государственных облигаций для финансирования своих войн или торговых кампаний. Историю ставок госдолга за 670 лет можно увидеть на графике ниже. Среди изображенных на нем бумаг есть голландские и британские вечные облигации (они не имели даты погашения), 4-5-летний долг Генуэзской морской и торговой республики и 10-летний госдолг США.

Инвесторы требовали больше доходности за больший риск ещё в XV веке. Чтобы убедиться в этом, достаточно посмотреть на ставки и связать их с историческими событиями. Например, процветание торговли в Генуэзской республике зависело от контроля средиземноморских торговых путей, поэтому потеря острова Хиос в 1566 году (он отошел Османской империи) нанесла серьезный удар по экономике республики и заставила ставки подняться, чтобы компенсировать повышенный риск.

Посмотрим теперь на более современный период и долевой (акционерный) капитал. На графиках ниже изображены изменения долей стран в мировой капитализации, то есть суммарной рыночной стоимости их публичных компаний, за 120 лет.

Кроме гегемонии США здесь можно заметить наличие и исчезновение российского рынка в 1917 году из-за известных всем событий (и его появление сильно позже). А также возникновение и коллапс огромного «пузыря» на японском рынке 1970-90-х годов. Это подчеркивает важность глобальной диверсификации – аналогично тому как уход от отдельных ценных бумаг к покупке целых рынков через фонды позволяет уйти от риска отдельных эмитентов, включение в портфель акций компаний из многих стран позволяет уйти от странового риска.

А это уже история мировых рынков акций в динамике за 117 лет:

Здесь показано как вложенный $1 в индекс акций компаний из развитых (синяя линия) и развивающихся (желтая) стран рос со временем.

В начале XX века развивающиеся рынки показывали лучшую доходность, но исчезновение российского фондового рынка нанесло по ним удар (инвесторы в России тогда потеряли всё).

В период бычьего рынка 20-х годов лучшую доходность показывали развитые рынки, а развивающиеся отставали, зато они не так сильно пострадали от Великой депрессии после 1929 года.

Начиная с середины 30-х годов и до середины 40-х развитые и развивающиеся рынки показывали примерно одинаковую доходность. Всё это ещё раз показывает нам важность диверсификации – мы не знаем заранее какая страна или степень развитости экономики окажется лучшим вложением на предстоящем периоде инвестирования.

На следующем графике представлены годовые реальные (выше инфляции) доходности акций, облигаций и векселей в разных странах мира за 117 лет (включая выплаченные дивиденды и купоны):

Годовая доходность акций всего мира (Wld на графике) за 117 лет составила 5.2% выше инфляции (самый волатильный актив), облигаций – 2% и казначейских векселей (наименее волатильный) – <1%.

Странам, которые не участвовали в мировых войнах (или они хотя бы были не на их территориях, либо они в них победили), на полном временном периоде повезло больше, так что не обязательно Южная Африка будет доходнее Германии или Японии и в будущем, да и после 1950 года рейтинг доходности стран меняется.

Мировые войны или нет, график ясно показывает, что премия за риск существует и те инвесторы, которые берут на себя больше рыночного риска, больше за него вознаграждаются. Обратите внимание, что облигации и векселя нескольких стран не смогли опередить инфляцию даже на таком длинном периоде времени, а в акциях таких прецедентов нет.

Риск и период инвестирования

Посмотрим теперь на поведение акций, облигаций и сбалансированного портфеля из них (50/50%) на скользящих периодах от 1 года до 20 лет (например, скользящий период в 5 лет это набор периодов 1950–1955, 1951–1956, 1952–1957 и так далее, а на графике выше показаны средние результаты по ним).

В верхних частях столбцов указана лучшая доходность из всех периодов той или иной длины, внизу – худшая. При увеличении срока инвестирования риск получения отрицательной доходности сокращается, а на периоде в 20 лет даже такой «тяжелый на облигации» портфель показал 5% годовых в качестве худшей из номинальных доходностей.

При увеличении срока инвестирования снижается и рыночный риск, если измерить его, например, на наборе доходностей скользящих 5-или 10-летних периодов, как это сделано на графике ниже. Особенно сильно снижается риск акций:

На этом графике в виде отдельных кривых изображены риск и доходность множеств портфелей из облигаций и акций США на разных периодах инвестирования. По горизонтальной оси строится волатильность (СКО), а по вертикальной – реальная доходность (выше инфляции), всё в процентах годовых. Черные квадраты – это портфели из 100% акций, а белые квадраты – из 100% облигаций. Каждая точка кривой – это портфель из какого-то соотношения между акциями и облигациями от 100% одного до 100% другого. Черными точками на кривых выделены портфели из этих активов с минимальной волатильностью.

• При увеличении срока инвестирования сокращается возможный разброс реальных доходностей (СКО становится меньше).
• На сроках инвестирования в 20 лет волатильность реальной доходности акций становится меньше такой у облигаций!
• Наименее волатильный портфель с увеличением срока инвестирования, вопреки ожиданиям, содержит в себе всё больше акций (черные точки справа налево ползут наверх).

Принято считать, что облигации менее рискованны, чем акции, и на коротких периодах инвестирования это, безусловно, так. Но если взглянуть на 30-летние скользящие реальные доходности акций и облигаций США, выяснится, что на некоторых периодах в 30 лет (!) облигации приносили отрицательную доходность с учетом инфляции, в то время как с акциями США такого не происходило никогда:

Последние два графика обнажают перед нами уязвимость облигаций, номинальных долговых инструментов, перед высокой инфляцией. Несмотря на меньшую волатильность их номинальных доходностей в сравнении с акциями, из-за более негативного влияния инфляции на облигации, чем на акции, волатильность их реальных доходностей за длительные периоды времени скорее растет, чем падает. Как и вероятность появления самой высокой инфляции – в следующие 30 лет застать её шансов больше, чем в следующие 5.

Россия 2003–2018

Как уже упоминалось выше, российский фондовый рынок исчезал на десятки лет и появился вновь лишь в 90-х годах XX века, поэтому изучить его доходность за многие десятилетия не представляется возможным. Сложно воспринимать и результаты 90-х годов со всеми их кризисами и перипетиями, да и некоторые доступные российские индексы имеют дату начала расчета уже в XXI веке.

Чтобы сравнить риск и доходность российского рынка с остальным миром за доступный период, я построил графики прироста капитала по основным российским и зарубежным активам в двух валютах – рублях и долларах США.

Все дивиденды по акциям и купоны по облигациям реинвестировались (использованы индексы полной доходности). Доходности пересчитывались в рубли или доллары по курсу ЦБ РФ (долларовые индексы – в рубли, рублевые – в доллары). Чтобы было лучше видно динамику активов в начале инвестирования, шкалы на графиках сделаны логарифмическими.

В качестве примера портфеля использовано такое распределение активов с ежегодной ребалансировкой (не является инвестиционной рекомендацией, портфель должен составляться индивидуально с учетом целей и ограничений инвестора):

• MSCI ACWI IMI: 52.5% (акции всего мира — развитые и развивающие страны; крупная, средняя и малая капитализация)
• MCFTR: 17.5% (акции российского рынка)
• Barclays Global Agg Bond (USD hedged): 15% (государственные и корпоративные облигации инвестиционного рейтинга всего мира)
• RGBITR: 15% (облигации федерального займа РФ – ОФЗ)

Номинальная доходность такого портфеля в рублях за период 2003–2018 составила 14.4% годовых, реальная (над инфляцией) – 5.15%. Доходность превысила депозиты сроком до 1 года (по данным ЦБ РФ) на 6.2% годовых. Волатильность (СКО) портфеля – 18.6% при волатильности входящих в него инструментов от 44.5% (MCFTR) до 12.5% (RBGITR).

Номинальная доходность такого портфеля в долларах США за период 2003–2018 составила 9% годовых, реальная (над инфляцией) – 6.8%. Доходность превысила 3-месячные казначейские векселя США на 7.7%. Волатильность (СКО) портфеля – 20.6% при волатильности входящих в него инструментов от 50% (MCFTR) до 5% (Barclays Global Agg Bond).

Если бы в конце 2002 года вы вложили в подобный портфель 100 рублей, в конце 2018-го стоимость портфеля была бы 860 рублей, то есть ваш капитал вырос бы в 8.6 раза. Для сравнения депозиты сроком до 1 года принесли бы 360 рублей, а государственные облигации – 480 рублей. Уровень инфляции при этом вырос до 390 рублей, то есть на депозитах покупательная способность была бы едва сохранена, а портфель принес бы вам 470 рублей после вычета инфляции – увеличение покупательной способности почти в 5 раз.

На последних двух графиках все эти активы показаны на плоскости волатильности (горизонтальная ось) и доходности (вертикальная), выраженных в процентах годовых. Чем выше и правее актив на плоскости, тем он доходнее и рискованнее (на периоде с 2003 по 2018 год включительно).

Наш модельный портфель, составленный из этих активов, находится примерно посередине по уровню волатильности и почти на самом верху по доходности, что является свидетельством его неплохой диверсификации. На этих графиках заметить и другие закономерности – без риска не бывает доходности, а облигации, в отличие от акций, имеют значительно меньшую волатильность в той валюте, в которой они номинированы, на чем мы еще остановимся подробнее.

Выводы

• Между рыночным риском и доходностью существует связь. Высокая доходность обычно требует от инвестора готовности к большему рыночному риску. Полное отсутствие у актива волатильности несёт за собой и отсутствие доходности, а с учетом инфляции – убыток.
• При увеличении срока инвестирования волатильность (СКО) реальных доходностей акций (наиболее доходного класса активов) уменьшается и может сравняться или даже стать меньше волатильности облигаций, считающихся более безопасными на коротких дистанциях.
• Портфели на длительный срок инвестирования (больше ~10 лет) должны содержать в себе больше акций, чем облигаций, потому что на таком сроке это не ведёт к существенному увеличению риска и увеличивает доходность.
• Портфели на короткий срок инвестирования (меньше ~7–10 лет) уязвимы к краткосрочному риску, который у облигаций меньше, чем у акций, а значит должны формироваться преимущественно из облигаций.

---