Что же такое «эффективный рынок»?

Часто вижу утверждения о том, что российский или какой-то другой рынок неэффективен, потому что цены на нем чуть ли не всегда «несправедливые». И подается это как камень в огород гипотезы эффективного рынка. И правда, как могут быть эффективными рынки, где происходит GameStop, Tesla, Кэти Вуд, Газпром, наконец? Давайте разберемся как это всё относится к гипотезе эффективного рынка. (Спойлер: никак!)

Если гипотеза эффективного рынка (ГЭР) является гипотезой в научном смысле этого слова, то по критерию Поппера её утверждения должны быть фальсифицируемыми, то есть должна существовать возможность их экспериментального или иного опровержения. И она, действительно, имеет некоторый список прямых и косвенных утверждений, которые можно пытаться опровергать.

Только мало кто за пределами круга любителей пыльной академической литературы вообще понимает что же ГЭР такого утверждает, что можно подтвердить или опровергнуть экспериментом, а что она даже не пытается утверждать, но ей почему-то это постоянно приписывают. Эти ключевые знания о ГЭР можно услышать в замечательном выпуске подкаста с краткой выжимкой из исследований на тему ГЭР и случайного блуждания цен. Ниже список выводов оттуда, который я дополню своими мыслями.

Что ГЭР утверждает?

Что вся существенная информация немедленно и в полной мере отражается на рыночной стоимости ценных бумаг. Точка.

В сильной форме гипотезы утверждается, что среди существенной информации есть прошлая (что было), публичная (что есть сейчас) и внутренняя (что знают только инсайдеры). Исходя из этого утверждения, можно говорить о том, что ГЭР подразумевает (в оригинале implies или predicts).

• Любая проверка эффективности рынка сопряжена с тестированием ценовой модели, которая используется для этой проверки. Например, если проверять ГЭР, используя пятифакторную модель Фамы-Френча, то неудачный тест может означать как то, что рынок неэффективен, так и то, что ценовая модель неправильная (неполная).
  
  Другими словами, чтобы проверить отражают ли цены всю доступную информацию, нужна модель того, как выглядели бы цены, если бы они отражали имеющуюся информацию. Как следствие, ГЭР утверждает, что доходность портфеля можно полностью объяснить его экспозицией на системные риски (факторы). (Результатом регрессии на факторы должен быть нулевой y-intercept, т. е. не должно оставаться никакой «альфы».)
• Свойство «мгновенной корректировки» эффективного рынка подразумевает, что последовательные изменения цен на отдельные ценные бумаги будут независимыми. Независимое последовательное изменение цен отдельных ценных бумаг по определению является случайным блужданием. Теория случайных блужданий подразумевает, что серия изменений цен не имеет памяти – прошлую историю ценового ряда нельзя использовать для предсказания будущего.
• Фама в статье 1965 года сделал обзор литературы о случайном блуждании, подтверждающей эту теорию для краткосрочных ценовых изменений.
  • The Theory of Speculation – Bachelier (1900)
  • A Random-Difference Series for Use in the Analysis of Time Series – Working (1934)
  • Some A Posteriori Probabilities in Stock Market Action – Cowles and Jones (1937)
  • The Analysis of Economic Time-Series-Part I: Prices Kendall & Bradford (1953)
  • Stock Prices: Random vs. Systematic Changes – Cootner (1962)
  • The Random Character of Stock Market Prices – Cootner (1964)
  • Proof that Properly Anticipated Prices Fluctuate Randomly – Samuelson (1965)
  • The Behavior of Stock Market Prices – Fama (1965)
  • Forecasts of Future Prices, Unbiased Markets and ‘Martingale Models – Mandelbrot (1966)
• ГЭР подразумевает, что ожидаемые доходности связаны с риском. Это подтверждается эмпирически: Fama and French (1993), Fama and French (2015).
• ГЭР подразумевает, что рыночные цены должны быстро отвечать на новую информацию. Это подтверждается эмпирически: Fama, Fisher, Jensen, and Roll (1969).
• ГЭР подразумевает, что результаты простых торговых стратегий, или технического анализа, являются случайными. Это подтверждается эмпирически: Fama (1965), Fama and Blume (1966).
• ГЭР подразумевает, что фундаментальный анализ отдельных ценных бумаг (активное управление) после поправки на риск не приводит к избыточной доходности сверх той, которую можно объяснить случайностью. Это подтверждается эмпирически: Carhart (1997), Fama and French (2010).

Чего ГЭР не утверждает? (но ей приписывают)

• ГЭР ничего не говорит о том, что рыночные цены всегда «правильные» или «справедливые». Это популярное заблуждение. ГЭР подразумевает, что рыночные цены непредвзяты (unbiased). Цены в любой момент времени могут быть больше или меньше «истинной» стоимости, а их отклонения от неё непредсказуемы.

Fama (1965): Поскольку новая информация окружена неопределенностью, «мгновенная корректировка» на самом деле имеет два следствия. Первое: цены изначально будут пере-корректироваться (overadjust) к изменениям истинных стоимостей (intrinsic values) так же часто, как и недо-корректироваться (underadjust). Второе: отставание полной корректировки цен к последовательным новым истинным стоимостям само по себе будет независимой, случайной величиной, при этом корректировка цен иногда предшествует наступлению события, лежащего в основе изменения истинных стоимостей (т. е. событие предвидится рынком до того, как оно действительно произойдет), а иногда и после.

• Эта случайность подразумевает, что есть равный шанс того, что акция недо- или переоценена в любой момент времени. Это случайное блуждание вокруг «истинной» или «справедливой» стоимости.
• Если отклонения рыночной цены от истинной стоимости случайны, то нет и такой группы инвесторов, которая была бы в состоянии постоянно находить неправильно оцененные бумаги, чтобы получать стабильную избыточную доходность (excess return относительно рыночной доходности).
• ГЭР не утверждает, что никто не может обыграть рынок. Примерно половина всех инвесторов получает доходность выше рыночной до вычета издержек, меньше половины после вычета издержек и ещё меньше при взвешивании по деньгам из-за асимметрии доходности отдельных акций.
• Если принять во внимание литературу об асимметрии доходностей на рынке акций (например, статья Хэндрика Бессембиндера и другие), можно ожидать, что крошечное количество инвесторов получит чрезвычайно большую избыточную относительно рыночной доходность.

---

Настоящие рынки не эффективны в течение того времени, которое требуется для того, чтобы информация попала в цены. Например, HFT (высокочастотная торговля) на том и живет – обгоняя остальных на миллисекунды, эти трейдеры получают лучшую цену.

Настоящие рынки в какой-то мере не эффективны и в плане пере- или недо-корректировки цен при получении новой информации, но это блуждание вокруг «справедливой» цены случайно, не говоря уже о том, что справедливая цена у каждого своя.

ГЭР утверждает лишь то, что вся доступная информация об активах быстро отражается в их ценах, из чего следует, что получить дополнительную выгоду (альфу) по причине отсутствия какой-либо информации в цене сложно, ведь она уже там. Тем сложнее, чем быстрее и точнее новая информация попадает в цены.

И несколько мыслей напоследок:

• Когда кто-то говорит о несправедливости цен – это лишь его мнение. А в объективной реальности, формируемой всеми участниками рынка с разными наборами информации и мнениями о ней, торговля которых между собой и формирует рыночную цену, не всё так просто.
• Попытка обыграть нечто огромное (рынок), будучи его молекулой – все равно что грести против течения в горной реке. В таком случае сработает только такая информация, которая повернет реку вспять. У вас она есть?
• Новая информация, которая будет отражена в ценах, по определению непредсказуема, поэтому при сильном уменьшении диверсификации в попытке быстро разбогатеть инвестор может уповать только на собственную удачу, а не расчет.

Помните, что гипотеза эффективного рынка – это просто модель, и никакая финансовая модель не может в точности описывать реальность. Но это достаточно точная модель, чтобы быть практичной.

---