Пассивный тренд замедляться не собирается. Финансовые профессоры его приветствуют, активные менеджеры осуждают. Дэвид Эйнхорн в интервью с Барри Ритхольцем сформулировал широко распространенную точку зрения: «Я вижу рынки как фундаментально сломанные… У пассивных инвесторов нет своего мнения о стоимости. Они предполагают, что остальные уже проделали работу за них, верно?».
Эйнхорн — умный парень, которого я уважаю, и он, возможно, прав, что рынок стал менее эффективным с течением времени. Но не очевидно, что возможное ухудшение качества рынка как-то связано с индексными фондами или пассивными инвестициями. И далее, если индексирование продолжит расти, можно ожидать, что оставшиеся активные менеджеры будут работать лучше (меньше конкуренции), а не хуже.
Это мой перевод статьи Don’t Blame Indexing for Your Problems, автор: Оуэн А. Ламонт, Ph. D. — старший вице-президент Acadian Asset Management, портфельный управляющий.
Большая часть рассуждений о пассивном инвестировании просто ошибочна. Поскольку пассивные инвесторы почти не торгуют, в основном верно, что они не влияют на рыночные цены; на самом деле важно то, что делают активные инвесторы. Я говорю «в основном верно», потому что существуют сложные механизмы, посредством которых присутствие или отсутствие пассивных инвесторов может влиять на цены, но главное именно то, что пассивные инвесторы не торгуют. Как говорят в отделе расследования убийств, «нет тела, нет преступления», а здесь «нет торговли, нет преступления».
Быть пассивным на рынках — это как быть нейтральным на войне. Пример: в 1940 году Германия вторглась во Францию, и менее чем через два месяца Франция пала. Америка была нейтральной, другими словами, пассивной. Можно ли охарактеризовать это событие фразой: «Америка завоевала Францию» или «из-за действий американских военных Франция пала»? Нет! Германия завоевала Францию. Аналогично можно смотреть и на широко обсуждаемую концентрацию рыночной капитализации США в Великолепной семерке акций. Должны ли мы сказать: «Пассивные инвесторы подняли цены Великолепной семерки»? Чушь, они этого не делали.
Вы могли бы сказать, что пассивные инвесторы не должны быть пассивными, так же как Америка не должна была быть нейтральной, но было бы абсурдно делать эти противоречащие фактам заявления центром своего мировоззрения. Это просто неправда, что притоки в индексные фонды S&P 500 подняли цену Nvidia относительно McDonald’s. Эти притоки повлияли на Nvidia и McDonald’s в равной степени пропорционально их рыночной капитализации с поправкой на коэффициент free-float. Кто-то другой установил относительные цены Nvidia и McDonald’s; а именно, активные инвесторы, торгующие друг с другом. Аналогично, кто-то другой, а не Америка, был ответственен за падение Франции.
Было много истерики по поводу доли рынка, которая стала пассивной. Стоит ли нам тревожиться, если она превышает 50%? А как насчет 90%? Конечно, Конгресс должен вмешаться и запретить индексацию, если пассивность поднимется выше 95%?
Нет. Не существует магического числа, кроме 100%, при котором рынок внезапно переходит в состояние дисфункции из-за пассивного владения. Важно наличие достаточного количества информированных активных инвесторов с достаточным количеством денег и наличие ликвидного рынка с несколькими типами взаимодействующих трейдеров. Пока эти условия сохраняются, у вас может быть хорошо функционирующий, эффективный рынок с информативными ценами, и неважно, составляет ли пассивное владение 1% или 99% рынка.
Возможно, индексирование нанесло ущерб эффективности рынка, но речь здесь о том, кто остался в активном секторе. Позвольте привести пример. Предположим, что на фондовом рынке 100 инвесторов. Начнем с нуля пассивных инвесторов. Теперь допустим, что 50 инвесторов решают перейти на пассивную сторону. Делает ли это рынок менее эффективным, нарушая выявление справедливых цен (price discovery) и прокладывая путь марксизму? Зависит от того, кто переходит. Если 50 самых умных и наиболее информированных инвесторов переключаются на пассивное инвестирование, то да, это может сделать цены менее информативными. Если переходят 50 самых сумасшедших и наименее информированных инвесторов, то, возможно, рыночные цены становятся более информативными. Важно то, кто остается на рынке, обеспечивая price discovery и ликвидность.
Я открыт для идеи, что рынок становится менее эффективным и что это как-то связано с индексированием. Но если так, это будет отражать сложный набор взаимодействующих факторов, а не простой причинно-следственный процесс. Вторая мировая война имела много причин, и, возможно, одной из них был американский изоляционизм и нейтралитет, но главной причиной были действия Германии и Японии. В контексте инвестиций, фраза «индексирование привело к провалу моей стоимостной стратегии» хоть и может быть немного более правдоподобной, чем «собака съела мою домашнюю работу», но она намного менее правдоподобна, чем «стоимостное инвестирование вышло из моды у активных инвесторов».
Haters gonna hate
С момента рождения в 1970-х годах индексные фонды подвергались нападкам — их называли неамериканскими и обрекали на провал. Аналогично, по мере роста пассивного инвестирования, высказывались различные возражения:
- В 2019 году известный финансовый теоретик Эл Гор сказал: «Я думаю, что крупным пассивным управляющим предстоит принять действительно трудное решение. Хотят ли они продолжать финансировать разрушение человеческой цивилизации или нет?»
- В 2019 году Майкл Бьюрри, известный по фильму «Игра на понижение», утверждал, что приток средств в индексные фонды создал пузырь, и «как и в случае с большинством пузырей, чем дольше он длится, тем хуже будет крах».
- В 2016 году Alliance Bernstein опубликовала отчет с абсурдным названием «Тихая дорога к крепостничеству: почему пассивное инвестирование хуже марксизма», который обсуждал незаменимый Мэтт Левин из Bloomberg.
Хотя многие из этих возражений вращаются вокруг вопросов управления (governance) [видимо, имеется в виду голосование по акциям во владении фондов — прим. перев.], некоторые, похоже, имеют моралистическую озабоченность тем, что пассивное индексирование «бесплатно ездит» на инвесторах, которые трудятся, собирая информацию. Талантливый Клифф Эснесс умело опроверг эти аргументы в своей статье 2016 года «Индексирование — это капитализм в лучшем виде»:
Езда на ценах, выясненных другими людьми, — это нормально. Так работают свободные рынки… Бесплатное использование ценовых сигналов — это не ошибка капитализма, которую эксплуатируют жадные красные индексаторы; скорее, использование ценовых сигналов теми, кто не играл никакой роли в их установлении, может быть самой важной чертой капитализма.
Более пассивный не значит менее эффективный
Вернемся к примеру, где у нас есть фондовый рынок, состоящий из 100 инвесторов, владеющих несколькими фирмами. Предположим, что все 100 инвесторов являются активными, и у каждого есть $1, так что общая рыночная капитализация фондового рынка составляет $100. Пассивных инвесторов нет.
Теперь представьте, что на рынок выходят еще 9900 инвесторов, у каждого по $1, и все они инвестируют пассивно. Далее, все фирмы на фондовом рынке коллективно и пропорционально выпускают акции еще на $9900, и каждая фирма соответственно масштабирует свои операции. Теперь у нас есть рынок, который на 99% индексный, но изначальная сотня активных инвесторов по-прежнему делают то же самое, что и раньше, держат те же самые $100 акций по тем же ценам, получая ту же экономическую ценность, что и раньше, и цены не изменились. Я сделал много предположений, но суть в том, что нет какого-то математического закона, согласно которому появление пассивных инвесторов меняет цены.
Нелогичное утверждение, что пассивное инвестирование может привести к неправильной оценке акций, нравится даже умным людям, таким как колумнист Bloomberg Джон Отерс:
Проблема пассивных фондов в том, что пока они принимают новые деньги, они принимают и цены, доступные на рынке. Чем выше оценка компании, тем больше фонд будет покупать её, что, как правило, еще больше подталкивает цену вверх. Поскольку технологический сектор в любом случае показывает хорошие результаты, аргумент заключается в том, что вес денег, поступающих в пассивные фонды каждый месяц, будет добавлять сектору импульс, все больше и больше отдаляя его от остальных.
А? Математика работает не так. Если в индексный фонд на S&P 500 приходят деньги, фонд покупает x% акций McDonald’s и Nvidia. Можно ожидать, что обе акции вырастут на одинаковую процентную величину. Возможно, у McDonald’s и Nvidia разная ценовая эластичность, но это другой механизм. Вы также могли бы утверждать, что все акции S&P 500 станут переоцененными, но это утверждение о недостаточно широком индексировании, а не об импульсе технологических акций.
Позвольте сравнить две вымышленные страны: Соединенные Штаты Активных Управляющих (СШАУ) — «на активных управляющих уповаем» [«In God We Trust» или «на Бога уповаем», официальный девиз США – прим. перев.] — и Союз социалистических пассивных управляющих (ССПУ) — «от каждого по капитализации, каждому по капитализации».
СШАУ — отсталая страна с минимальными технологиями, населением 200 миллионов человек и ВВП на душу населения в $5000. Имеет небольшой фондовый рынок с рыночной капитализацией в $100 миллиардов. Индексирование в СШАУ запрещено.
ССПУ намного богаче и технологически более продвинута, население 332 миллиона человек, ВВП на душу населения $76 000. У них есть фондовый рынок с капитализацией $36 триллионов. Индексирование широко распространено в ССПУ, и 99,7% рынка принадлежит пассивным инвесторам. Наверняка у ССПУ ужасный неэффективный фондовый рынок?
Нет! На обоих рынках активные инвесторы владеют одинаковой суммой денег: $100 миллиардов. Если вы считаете, что фондовый рынок СШАУ эффективен, потому что их активные инвесторы торгуют между собой $100 миллиардами, тем самым формируя цены, вы должны думать то же самое и об ССПУ. Кого волнуют 99,7% активов в пассивном владении?
Приготовьтесь к большому разоблачению. Сейчас я скажу вам, что это за страны. СШАУ — это США в 1970 году. А ССПУ — это США в 2024 году при гипотетическом угнетающем режиме пассивного инвестирования.
Я знаю, о чем вы думаете: абсурдно сравнивать Америку 1970 года с Америкой 2024 года (тем более, что я не учитывал инфляцию). Это совершенно разные страны с разной рыночной капитализацией. Верно! Но эти возражения подчеркивают мою основную мысль. Важны активные инвесторы: достаточно ли их, умны ли они, есть ли у них правильные стимулы, способны ли они выражать свои взгляды через торговлю? Что не важно, так это пассивные инвесторы: они как зрители в театре, просто сидят и наблюдают за происходящим на сцене.
Хорошо, позвольте поразить вас еще одним примером. Отерс резюмирует аргумент Эйнхорна следующим образом:
В пассивном мире все полагались на то, что все остальные выполнят за них домашнюю работу и установят разумные цены на акции…
Это описание пассивного подхода верно. Но плохо ли полагаться на кого-то другого в выполнении домашнего задания? Если цель — получить хорошие оценки за домашнее задание, я бы с радостью положился, скажем, на Эйнштейна в выполнении домашнего задания по физике.
Предположим, что студенты делятся на два типа: отличники и бездельники. Отличники — это прилежные студенты, которые тратят 90 минут в день на выполнение домашнего задания. Бездельники — это ленивые студенты, которые тратят 10 минут в день на выполнение домашнего задания. Мы все согласны с тем, что чем больше отличников, тем выше будет средний балл за домашнее задание. Теперь предположим, что мы вводим новое понятие под названием «списывание». Списывающие просто копируют домашнее задание другого случайного студента. Вопрос: если случайные 50% студентов решат списать, средний балл за домашнее задание увеличится или уменьшится? Ответ очевиден: никакого эффекта.
Вопрос: если только бездельники решат списывать, средний балл вырастет или упадет? Ответ: очевидно, что балл вырастет. Это сценарий, в котором списывание (пассивное инвестирование в выполнение домашнего задания) влияет на результаты, но оно повышает средний балл, а не понижает.
Чему нас учит пример с домашним заданием? Ключевая концепция заключается не в том, сколько существует списывания. Ключевая концепция заключается в следующем: кто не списывает? То есть, кто является активными исполнителями домашнего задания? Нет смысла в высказывании «появление списывания, очевидно, снизит оценки за домашнее задание». И нет магического числа доли списывающих, скажем, 90%, при котором снижаются средние баллы.
Как и в случае с пассивным индексированием, у нас не может быть 100% списывающих, потому что тогда не у кого будет списывать. И, вероятно, хорошей идеей будет иметь по крайней мере 5 или 10 не списывающих отличников, потому что единственный честный ботаник может ошибиться. Но в общем случае значение имеет только популяция активных студентов, а не популяция пассивных студентов.
Академические модели с пассивными инвесторами и неэффективными рынками
Надеюсь, я убедил вас, что более высокая доля индексирования не означает автоматически менее функциональные фондовые рынки. Важно не то, сколько пассивных инвесторов, а то, сколько активных инвесторов. Нам нужно, чтобы их было достаточно.
И это подводит нас к стимулам. Давайте вернемся к примеру с домашним заданием. Можно представить себе всевозможные результаты в зависимости от различных стимулов. Может быть, когда все вокруг списывают, я просто буду отвечать на вопросы домашнего задания наугад, чтобы минимизировать усилия. Или, если все бездельники списывают, а отличники нет, отличники работают усерднее, чтобы быть выше среднего. Хотя списывание случайными учениками не меняет средний балл, списывание может изменить стимулы.
Ученые-экономисты изучали влияние пассивного инвестирования на эффективность рынка, и ответ таков: это сложно. Возможно ли разработать теорию, согласно которой рост пассивного инвестирования приводит к неэффективному рынку и переоценке Великолепной семерки?
Прежде чем ответить, позвольте познакомить вас с Фундаментальным законом активного теоретизирования Ламонта®: достаточно мотивированные теоретики могут разработать теорию, которая даст любой желаемый результат, исходя из следующего уравнения: академическое воздействие теории равно сообразительности теоретика, умноженной на квадратный корень неправдоподобности теории, деленной на количество требуемых предположений. В примере с домашним заданием, я уверен, вы могли бы придумать сценарии, при которых списывание повышает средний балл, понижает средний балл, не имеет никакого эффекта или, возможно, создает группу Великолепной семерки ботаников, которые доминируют на рынке домашних заданий. Мы также можем представить себе переходы от режима отсутствия списывания к режиму с высокой долей списывания со сложной динамикой, прежде чем прийти к устойчивому состоянию.
Держа это в уме, рассмотрим некоторые научные работы. Гарлеану и Педерсен (2022) утверждают, что пассивность делает рынок менее эффективным, и что эта неэффективность помогает активным менеджерам получать высокую доходность:
Еще один тренд последних десятилетий — снижение стоимости пассивного управления. Мы показываем, что такое снижение должно привести к росту пассивного управления (в ущерб самостоятельным инвестициям и активному управлению), что соответствует развитию событий в 2000-х годах… Кроме того, снижение стоимости пассивного управления приводит к росту рыночной неэффективности… что приводит к более высоким результатам активного… Эти прогнозы согласуются с эмпирическими выводами…
Цзян, Ваянос и Чжэн (2022) считают, что пассивный подход может искажать цены:
Притоки средств в пассивные фонды непропорционально повышают цены акций крупнейших компаний экономики — даже когда индексы, отслеживаемые фондами, включают все компании… Мы оцениваем, что пассивные инвестиции привели к росту 50 крупнейших компаний США на 30% большему, чем у фондового рынка США за период 1996–2020 гг.
Они предлагают строгую теорию (но, безусловно, сложную и, возможно, притянутую за уши) ради заявления о том, что пассивные денежные потоки могут привести к Великолепной семерке.
Коулз, Хит и Ринггенберг (2022) эмпирически обнаружили, что:
Экзогенное увеличение индексного инвестирования приводит к снижению производства информации, измеренного через поисковые запросы к Google, обзоры EDGAR и аналитические отчеты, однако информативность цен остается неизменной. Эти результаты согласуются с равновесием, в котором инвесторы выбирают сбор частной информации всякий раз, когда это выгодно. По мере увеличения индексного инвестирования становится меньше частных информированных активных инвесторов (поэтому общее производство информации падает), но состав инвесторов корректируется до тех пор, пока доходность активного инвестирования не останется неизменной. В результате пассивное инвестирование не подрывает ценовую эффективность.
Наконец, Бонд и Гарсия (2022) пишут:
Мы разрабатываем модель для изучения последствий индексирования для равновесия в стандартной обстановке рациональных ожиданий… Снижение затрат на индексирование напрямую увеличивает распространенность индексирования… увеличивая относительную эффективность цен. В равновесии эти изменения в эффективности цен в свою очередь еще больше увеличивают индексирование и повышают благосостояние неинформированных трейдеров.
Итак, вот, что мы имеем: академический консенсус ясен как пасмурная ночь. Пассивное инвестирование либо делает ценообразование более эффективным, либо менее эффективным, либо не имеет никакого эффекта. Однако одна общая нить у многих моделей заключается в том, что по мере роста пассивного инвестирования информированные активные инвесторы должны получать выгоду, чего не наблюдалось в последние годы.
Каков же итог? На здоровом рынке нам нужно некоторое количество умных активных инвесторов, включая умных фундаментальных инвесторов, таких как Эйнхорн, и умных системных инвесторов, таких как Acadian Asset Management. Нам также нужны неумные активные инвесторы, с которыми могли бы торговать умные люди; таких трейдеров, похоже, много. Да, это правда, что пассивные инвесторы извлекают выгоду из усилий умных инвесторов, но они не обязательно делают жизнь хуже.