Почему коммодитиз – испорченный класс активов
Биржевые товары или коммодитиз иногда рассматриваются как отдельный класс активов из разряда альтернативных, имеющий место в портфеле. Например, доля биржевых товаров присутствует в модельном портфеле All Weather Рэя Далио. Есть и ETF на коммодитиз, но инвестируют они не в сами товары, а в расчетные фьючерсные контракты на них. Согласно одному из исследований, это может оказаться не лучшей идеей.
Доходность биржевых товаров долгосрочно не должна сильно отставать от инфляции, а их корреляция с другими классами активов низкая, что в портфельной теории ценится. Вот только инвестируют в них обычно через расчетные фьючерсы, и статья Yara, Bondatti (2023) указывает на то, что после «финансиализации товарных рынков», начавшейся в 2004 году, покупка фьючерсов часто приводит к получению отрицательной премии к доходности базовых активов.
Под финансиализацией здесь имеется в виду насыщение этих рынков деньгами институциональных и частных инвесторов, в особенности через краткосрочные фьючерсы, которые используются и в ETF. Последние покупают ближайшие расчетные фьючерсы на всяческие товары и по мере их истечения перекладывают средства в следующие по дате контракты.
Поток новых денег, возникший из-за моды на альтернативные инвестиции, привел к повышению спроса и то, что раньше торговалось с нормальной бэквордацией, когда контракт можно было купить со скидкой к спотовой цене, стало чаще торговаться в контанго, что дало отрицательную премию при перекладывании денег в следующий фьючерс.
И без того околонулевую ожидаемую реальную доходность товаров этот эффект делает отрицательной, и тогда роллирование фьючерсов на биржевые товары или ETF на такую стратегию в пассивном портфеле начинает выглядеть сомнительной инвестицией. Не защищены от этого и различные активные стратегии управления фьючерсными портфелями, доходности многих из которых после финансиализации значительно снизились:
Что бы там ни было с коммодитиз, мне лично интересен более общий вывод, который можно сделать — при инвестировании в любой класс активов не напрямую, а через производные инструменты (фьючерсы, CFD, токены), надо всегда учитывать, что теоретически цены контрактов могут отличаться от цен базовых активов не в вашу пользу. Что делает любые производные инструменты малопригодными для долгосрочных инвесторов, не желающих уделять слишком много времени своему портфелю. Даже если они завернуты в ETF.
Понятно, что всё это не исключает из портфелей те биржевые товары, что можно купить напрямую. Никто из нас не будет покупать и хранить бочки нефти, пшеницу, сахар или кофе в надежде когда-нибудь продать то, что от них осталось. А вот с драгоценными металлами, благодаря их физическим свойствам, проблем меньше, а вариантов относительно прямого инвестирования в них больше.
Комментарии
Очень странная статья. Во-первых, основные товарные фьючерсы США - поставочные, а не расчетные (нефть, газ, золото, медь, кукуруза, соевые бобы и т.д.). Во-вторых, как раз контанго (восходящяя фьючерсная кривая) определяется стоимостью заимстования денег. И для товарных фьючерсов нормально находиться в контанго, когда следующие контракты дороже предыдущих и спота. В-третьих, бэквордация на товарных фьючерсах, конечно, бывает. Если ставки и стоимость хранения низкие, то давление спроса из-за сезонности / урожайности / новостей может привести к перевороту фьючерсной кривой.
По поводу того какие фьючерсы «основные» - здесь важно то, что различные институциональные инвесторы и фонды используют фьючерсы, чтобы диверсифицировать свои портфели, а не купить кукурузу, поэтому покупают именно расчетные фьючерсы. По поводу влияния контанго и бэквордации на доходность цитата отсюда: https://www.princeton.edu/~wxiong/papers/Review_Financialization.pdf ETF перекладываются в следующие контракты по мере истечения старых (rolling strategy). Контанго делает т. н. roll return отрицательным. Как я понял, раньше нормальной ситуацией была бэквордация (собственно, она так и называется - normal backwardation), а после финансиализации ситуация изменилась и roll return стал отрицательным.