Фонды недвижимости Активо

Продолжаю своё погружение в мир бумажной недвижимости. В этот раз посмотрел на популярные фонды компании Активо – устройство их вторичного рынка, загадку с расхождением «бухгалтерских» и рыночных цен, совокупные результаты и то, как они могут дополнить собой портфель из акций и облигаций.

Если пропустили, почитайте и первую статью с обзором рынка фондов недвижимости.

Вторичный рынок паев

После формирования ЗПИФ остается несколько возможных вариантов покупки и продажи уже выпущенных паев – на бирже, если фонд там листингован, в индивидуальном порядке или на «внутреннем рынке» паев при содействии управляющей компании, если такой имеется.

Последний вариант и выбрали в AKTIVO. На первый взгляд отсутствие биржевого обращения паев закрытого фонда выглядит как несомненный минус – нет мгновенного доступа к торгам в любой рабочий день. Не для спекуляций, а для ликвидности под рукой, когда она действительно нужна. С другой стороны, этот год нам напомнил, что биржа может и закрыться на какое-то время, и тогда ликвидности будет больше у любого варианта, на неё не завязанном. Отсутствие своих фондов на бирже Активо объясняет повышенными издержками, связанными с котированием там множества моно-фондов, оценивая их до 10% от дохода.

При покупке паев на внутреннем рынке Активо есть комиссия за сопровождение сделки. По информации от менеджера её размер составляет от 2% до 5%, но точные параметры разглашать нельзя, потому что с 2022 года они под NDA (не одобряю!). Продавцы паев сами устанавливают их стоимость, а покупателям предлагают цены с уже зашитой комиссией. Заключить договор купли-продажи можно лично или дистанционно. Минимальный порог входа в эти инструменты для неквалифицированных инвесторов, по ограничению ЦБ, составляет 300 000 рублей, но последующие покупки могут быть и в меньшем объеме, если позволит стоимость пая.

Я запросил у Активо данные о сделках на вторичном рынке только по тем фондам, у которых есть больше 3 лет истории, кроме самого первого (как мне сказали, там было мало сделок, потому что стоимость объекта в нем небольшая, что ограничивает число пайщиков и ликвидность). Это фонды 2, 5, 6 и 10. Высланные данные снабдили такими комментариями:

Активо 2 – были сделки между родственниками, поэтому есть просадки.

Активо 5 – некоторые сделки прошли по цене либерти (скидка 6%) , поэтому и продажа была дешевле розничной цены. Была ситуация по Спортмастеру – съехал. На данный момент 50% площади уже сдается.

Активо 6 – купили этот объект в момент выхода Галицкого. В связи с его уходом все магниты начали терпеть изменения, в том числе и наш объект, трафик был очень маленький, никто не хотел арендовать помещения на 1 этаже. Далее ситуация выровнялась и на 1 этаж хотели посадить доставщиков еды, но случилась пандемия. Надеемся, что в скором времени сможем порадовать пайщиков доходностью, и ситуация выровнится;

Активо 10 – один из лучших объектов, тут комментариев нет.

Выборка получилась 50:50 из лучших и проблемных фондов, что хорошо.

Определение стоимости чистых активов

У фондов две управляющие компании. Одна занимается самой недвижимостью, подбором и управлением – это ООО «Активо». Вторая, ООО «Управляющая компания «Альфа-Капитал» – занимается управлением инфраструктурой паевых фондов. Из комиссий есть 12,5% от чистого дохода фондов в пользу Активо, УК Альфа-Капитал и спец. депозитария, а также обычные вознаграждения от СЧА согласно правилам доверительного управления (бывают разные).

У фондов есть две стоимости чистых активов (недвижимости) и пая – расчетная, которая определяется УК Альфа-Капитал на основе отчетов нанятой компании-оценщика и раскрывается на сайте УК, и рыночная, за которую паи можно купить или продать на внутреннем рынке, определяемая на основе расчетов ООО «Активо» (отображается в списке фондов на их сайте).

Оценщик определяет справедливую стоимость объекта – цену, которая была бы получена при продаже актива на дату оценки, обычно используя для этого методы сравнения продаж (с корректировкой на факторы, влияющие на цену) и доходный (с дисконтированием денежных потоков, либо прямой капитализации).

Чтобы выяснить стоимость недвижимости и аренды на рынке, подбираются похожие предложения по продаже и аренде из объявлений в том же регионе, проводятся интервью продавцов, анализируется сводная статистика сроков экспозиции, вакантных мест в схожих объектах недвижимости того же региона, выясняются ставки дисконтирования и капитализации.

Но вся эта процедура скорее бухгалтерская. В том смысле, что результаты этой оценки используются в отчетности фонда, которую требует раскрывать регулятор, для расчета вознаграждений обслуживающих фонд компаний и налогов. А вот торговля паями идет по другим ценам…

Разница в оценках стоимости недвижимости

Две цены, расчетная и рыночная, в фондах Активо сильно расходятся. На сколько и почему попробуем разобраться дальше. Сперва немного данных и графиков для иллюстрации этого расхождения.

Фонд	Разница в оценке, раз1	Ср. дн. оборот, руб.	СКО, %/г2	Ср. дох. выплат, %/г3
Два Супермаркет «Виктория» Долгопрудный	2,98	≈128 700	12,1%	11,1%
Пять ТЦ «Город» Егорьевск	2,53	≈212 500	7%	10,5%
Шесть Супермаркет «Магнит» Москва	1,21	≈59 500	21,6%	7,9%
Десять Супермаркет «Перекресток» Москва	1,61	≈160 600	17,4%	11,4%

• Графики ниже показывают динамику и разницу цен (расчетных и рыночных) по фондам Активо 2, 5, 6 и 10 (по порядку).
• Расчетные цены взяты из раскрытия информации УК Альфа-Капитал.
• Рыночные цены я посчитал из предоставленных мне данных о сделках на внутреннем рынке Активо – это средние месячные цены сделок, взвешенные по их объему в паях внутри каждого месяца, в котором были сделки. Пропуски на левых графиках означают отсутствие в этом месяце сделок.
• На правых графиках сравнивается процентная динамика расчетных (синие линии) и рыночных цен (красные) с момента запуска фондов. Никакой корреляции между ними нет.

Самое большое расхождение в оценке объектов у фонда Активо Два. Согласно его январскому отчету об оценке (и всех предыдущих тоже, делает их компания fcg по заказу УК Альфа-Капитал за счет пайщиков), стоимость недвижимости в фонде примерно втрое меньше той, которую инвесторы платят при покупке или получают при продаже пая на вторичном рынке.

Сами Активо причину не называют, а на прямой вопрос о большом расхождении бухгалтерской и рыночной стоимости объектов во втором и пятом фондах отвечают про какие-то «особенности формирования»:

В ранних фондах — «Активо два» и «Активо пять» — в силу особенностей их формирования возникла такая разница.

Из-за особенностей формирования ЗПИФ такая разница наблюдалась в первых фондах AKTIVO.

Первый ответ получил я, а второй – Бабайкин в своем интервью с коммерческим директором.

Я уделяю столько внимания этой разнице, потому что если оценщики не специально занизили стоимость, и их вариант ближе к реальности, чем высокая рыночная цена, по которой продаются паи, то инвесторы этих фондов сильно переплачивают при входе. Если верить оценщикам, в конце срока работы второго фонда после продажи его недвижимости в рынок по низкой стоимости инвесторы потеряют на погашении паев 1 − 1 / 2,98 = 67% вложенных средств, не считая полученного за время работы фонда дохода. В случае Активо-5 – 60%.

Здесь уже открывается пространство для фантазии – цены продажи паев якобы специально завысили, продали их глупым хомякам, недвижимость якобы купили у каких-то аффилированных лиц по завышенной цене и разницу, конечно, положили себе в карман. (Пересказ теорий заговора из интернета, что я видел.)

Если же вернуться к отчету об оценке и взглянуть на таблицу доходного метода, где посчитан прогнозный чистый операционный доход на следующие годы, то мы увидим, что он сильно занижен по сравнению с фактическим ЧОД фонда за 2021 год (43,2 млн. рублей), да и любой другой год с 2016 (история доходов фонда доступна на сайте после регистрации, ниже я приведу её в таблице).

Период	Фактический ЧОД Активо-2, млн. руб.
04–12.2016	40,95
2017	42,11
2018	47,95
2019	47,83
2020	44,45
2021	43,19
01–07.2022	26,15

Так что оценка действительно выглядит заниженной относительно фактической (в прошлом) способности этой недвижимости генерировать доход. При этом прогноз дохода из финансовой модели Активо согласуется с прошлыми результатами лучше оценочного:

И разница в прогнозах составляет как раз около 3 раз, поэтому, если подставить в модель, использованную оценщиками, прогноз ЧОД от Активо, который лучше согласуется с фактическими данными, мы и оценочную стоимость получим выше той, что получили оценщики.

Я проделал это упражнение, сперва воспроизведя доходный метод оценщиков с их данными из отчетов об оценке по четырем фондам (чтобы проверить расчеты), а затем заменив использованный ими ЧОД на тот, что указан в финансовых моделях Активо, оставив найденные ими ставки дисконтирования и капитализации для расчета Net Present Value (NPV). И вся недооценка ожидаемо ушла. Более того, цены на вторичном рынке паев оказались с дисконтом:

Фонд	NPV, млн. руб.	Стоимость по цене пая, млн. руб.	Дисконт к NPV	Разница оценок, раз
Два	492	377	-23%	3,5
Пять	369	360	-3%	2,2
Шесть	393	354	-10%	1,3
Десять	798	616	-23%	1,8

Всё это условные расчеты, особенно в части будущей стоимости объектов, за которые они будут проданы, ведь по каждому из них могут возникнуть неприятности с арендаторами, что может снизить будущий ЧОД и стоимость недвижимости при продаже. Поэтому к полученным дисконтам лучше относиться скептически. Но если прогнозы Активо окажутся верны, то погашение паев пройдет без больших потерь со стороны инвесторов, какие можно было предположить из бухгалтерской стоимости объектов.

В заниженной бухгалтерской СЧА есть и плюс для инвесторов – регулярные вознаграждения УК Альфа-Капитал и прочих лиц, обслуживающих саму инфраструктуру паевого фонда, а также налог на имущество, взимаются именно от расчетной стоимости, то есть у фондов Активо расходы получаются меньше, чем могли бы быть. Надеюсь, это окупает работу регулярно промахивающихся оценщиков, которую оплачивают пайщики. 😀

Ликвидность

У фондов Активо низкая, что для любых ЗПИФ-н, тем более не обращающихся на бирже, ожидаемо. Среднедневный оборот составляет около 150 тыс. рублей. В отдельные месяцы сделок может не быть, а типичный объем за дни, в которых сделки есть – несколько сотен тысяч рублей, часто переходящие в миллионы.

За всю историю по 4 фондам на вторичном рынке я насчитал 5 сделок стоимостью больше 10 млн. руб. В целом можно рассчитывать, что объемы до нескольких миллионов за пару месяцев у вас выкупят, но есть фонды с ликвидностью явно меньше остальных.

Возмещение НДС ≠ доход

Один момент, который меня смутил. Для новых фондов Активо указывает на сайте их ожидаемую доходность в первый год, включая сюда будущее возмещение НДС:

Это похоже на маркетинговую уловку, нужную для того, чтобы сгладить тот факт, что прогнозируемая доходность растет с годами, то есть в первый год выходит самой низкой. Красивое большое число получается из того, что пайщикам просто возвращают их же ранее уплаченные деньги. Доходность в первый год можно пересчитать самостоятельно по фин. модели фонда за вычетом суммы возмещения НДС из дохода к распределению и стоимости покупки объекта.

Пример по ТРК «Малина» (Активо 18). Открываем модель и считаем доходность в первый год: (162416574 − 111600000) / (2377 * 353694 − 111600000) ≈ 7% вместо 19,3%. В последующие годы доходность прогнозируется 9,8%, 10,4%, 10,9% и так далее, она не меняется. На среднегодовую доходность (IRR) за 10 лет это почти не повлияет, потому что всего лишь перекинет один денежный поток в другое место (меньше заплатим на старте, меньше получим в первый год).

Портфель из четырех фондов Активо

При инвестировании только в один фонд легко потерять львиную часть ожидаемой доходности, если прогнозы не сбудутся, поэтому, если вы вообще хотите инвестировать какую-то часть своего портфеля в ЗПИФ-н, всегда стоит выбирать несколько фондов. И лучше от разных управляющих компаний.

Попробуем сложить четыре наших фонда во что-то общее с целью посмотреть на усредненный результат такой гипотетической части вашего общего инвестиционного портфеля. Ребалансировки и реинвестиций выплат здесь не будет, так как всё это затруднено высокой комиссией при покупке, а также низкой ликвидностью.

Волатильность ценовой доходности портфеля на этом графике получилась 10,7% с максимальным значением просадки стоимости за месяц в -7,7% – меньше, чем у отдельно взятых фондов. Стоимость портфеля без учета выплат со временем практически не меняется, то есть обесценивается с инфляцией, но выплаты дохода это компенсируют:

Полная доходность за весь период на графике составила 33,8% или 10,3% годовых (до уплаты НДФЛ с полученных выплат, без учета комиссии за вход). На фоне инфляции 27,8% за тот же период это 4,7% накопленной реальной доходности (1,5% годовых). Увы, но после уплаты НДФЛ от реальной доходности останется ((1+0.338*0.87)/1.278)^(1/3)-1 ≈ 0,4%. Если бы инфляция в этом периоде была 4% в год, то нам бы осталось около 5% реальной среднегодовой доходности.

Номинальный результат в 10,3% годовых на этом периоде оказался лучше многих других активов даже после учета всех регулярных комиссий фондов (процент от чистого дохода в пользу Активо и комиссии фондовой инфраструктуры под управлением Альфа-Капитал):

Но это лишь особенности конкретного периода. В его конце стоимость других активов резко упала, что повлияло на результаты российских и глобальных акций и ОФЗ-ПД. Сильно укреплялся рубль, что загнало глобальные акции на последнее место. И была высокая инфляция, что вывело ОФЗ-ИН на первое, хотя премий за риск в них меньше, чем в ОФЗ-ПД.

Акции + облигации + фонды недвижимости

Не мог не посчитать и более диверсифицированные портфели с акциями и облигациями в сочетании с ЗПИФ-н. Чтобы заметить какой-то эффект от этих фондов на таком коротком периоде, нужно добавлять их в портфель десятками процентов. Но всё же эффект есть – в оба кризиса (2020, 2022) недвижимость проявила себя отлично от акций и облигаций, послужив демпфером, а в самом начале периода замедлила рост портфеля:

Кроме первых двух портфелей я добавил третий, который показывает, что одним уменьшением доли акций в пользу облигаций такой же эффект не достигается. То есть во втором портфеле с фондами недвижимости мы видим не просто снижение волатильности, несмотря на уменьшение доли облигаций, но и диверсификацию от добавления третьего класса активов с низкой корреляцией к первым двум:

	MCFTR	RGBITR	Активо
MCFTR	1	0,53	0,05
RGBITR	0,53	1	0,21
Активо	0,05	0,21	1

Корреляция между доходностями набора фондов Активо и акциями, равно как и облигациями, оказалась даже ниже, чем между акциями и облигациями. И, в сочетании с более удачным результатом недвижимости в этом периоде, это дало самый эффективный портфель по доходности на единицу риска (волатильности):

Портфель	CAGR*	СКО	Доходность ÷ риск
60 / 40 / 0	3,51%	19,68%	0,18
50 / 30 / 20	4,86%	16,75%	0,29
50 / 50 / 0	4,00%	18,14%	0,22

К сожалению, включить такой набор фондов недвижимости в небольшой портфель малой долей тяжело, учитывая входной порог от 300 тыс. руб. и ещё более высокую стоимость пая большинства фондов. Например, если четырем фондам отвести долю в 10%, то размер портфеля должен быть от (300000 + 717488 + 419033 + 403497) / 0,1 ≈ 18 миллионов рублей.

Финальные впечатления

• Расчетная цена в первых фондах Активо – это нечто бухгалтерское в вакууме. Оценщики вроде и берут её не с потолка, но к реальным доходам, которые уже приносит недвижимость в конкретных фондах, она не имеет отношения, а фин. модели Активо лучше согласуются с прошлыми данными фондов. То есть ориентироваться можно на рыночную цену, подтверждений теорий заговора я не нашел. 🙃
• Фонды в сочетании друг с другом способны показывать неплохую доходность при своем уровне риска. Даже на фоне проблем с арендаторами в некоторых из них и после всех потерь доходности на многочисленных комиссиях и НДФЛ. Долгосрочная ожидаемая доходность после вычета издержек, на мой взгляд, должна быть меньше, чем у фондов на рынки акций.
• Налоговая эффективность низкая. Выплаты дохода, с которых взимается НДФЛ, создают практически всю доходность, а прироста стоимости паев, который мог бы попасть под льготы, практически нет. Уплаченный с полученных выплат НДФЛ с этого года вернуть нельзя.
• До конца срока работы фонда инвесторам неизвестно по какой цене их недвижимость удастся продать рынку, какой в итоге окажется полная доходность. Ещё одна неизвестная – каким будет арендный доход. Равно как и с акциями, здесь необходима диверсификация. Если решите добавлять ЗПИФ-н в портфель, не стоит останавливаться на одном фонде.
• В гомеопатических дозах никакой погоды в портфеле не сделают, а набирать долю в десятки процентов рискованно из-за низкой диверсификации – Активо специализируется только на торговой недвижимости, которая, к тому же, теперь конкурирует с онлайн-маркетплейсами. А вообще в этом сегменте рынка фондов кроме складских, производственных и торговых помещений в России почти ничего и нет. Диверсификации как у ETF на REIT через ЗПИФ-н не достичь, но и не то чтобы она была совсем плохой.
• Для диверсификации портфеля по классам активов фонды могут быть полезны, результаты они показывают отличные от индексов акций и облигаций. Особенно для тех, у кого уже большие портфели, и кому выплачиваемый доход под НДФЛ пригодится. Если же портфель ориентирован на высокую ожидаемую доходность и риск, а впереди ещё десятки лет накопления, усложнять его ЗПИФ-н кажется лишним.

P. S. За ревизию моих расчетов спасибо Павлу Комаровскому, подписывайтесь на его канал в Телеграме и другие соц. сети, там много интересных статей и видео о финансах и не только!

Если интересна эта тема, рекомендую почитать обзор фондов Активо от buythedip.ru и опыт инвестирования в эти фонды, а также свежее интервью с коммерческим директором Активо Михаилом Костроминым от Бабайкина.

---