Взгляд на фонды недвижимости

Не претендуя на экспертность в вопросе и без детальных разборов экономики конкретных фондов, в этом посте хочу очертить ландшафт коллективных инвестиций в арендную недвижимость в России, от которого при желании можно оттолкнуться и пойти дальше. Показать имеющийся выбор, состав фондов, примерную ликвидность, регулярные комиссии и результаты.

Справка по ЗПИФ-н

Недвижимость, будучи отдельным классом активов с капитализацией больше фондового рынка и длинной историей, может быть интересным дополнением диверсифицированного портфеля. Добавить её туда можно двумя способами – прямой покупкой объектов или с помощью коллективных инвестиций. Первое – очень дорого, сложно и снижает диверсификацию, второе – лишено этих недостатков, но имеет другие.

Недвижимость для коллективных инвестиций в России принято упаковывать в форму закрытых паевых инвестиционных фондов (ЗПИФ), которые могут быть доступны как для любых инвесторов, так и только для квалифицированных. Те, что доступны всем, имеют ряд ограничений, снижающих риск инвестирования в них, так что на них мы и будем смотреть.

Купить паи ЗПИФ можно тремя способами:

1. на стадии формирования фонда напрямую через управляющую компанию (УК), либо при дополнительной эмиссии – тогда вам выпустят новые паи;
2. после формирования фонда на вторичном рынке (при наличии) – биржевом или «внутреннем», организованном УК между своими пайщиками и желающими ими стать (новые паи не создаются);
3. лично по договору, который надо будет показать спец. регистратору фонда для того, чтобы он переписал паи на вас, но тогда вам придется искать продавца самостоятельно.

В отличие от открытых фондов, погасить паи закрытого фонда через УК можно только после окончания срока его работы (например, через 10 лет со дня формирования – срок устанавливается правилами), а на вторичном рынке – в любое время, но только при наличии покупателей. В общем, покупка ЗПИФ – это вложение надолго.

Обзор рынка ЗПИФ-н

Сперва из общего списка фондов на investfunds.ru выберем то, на чем можно остановиться подробнее. Критерии будут такие:

• Сформированный ЗПИФ российской арендной недвижимости (коммерческой или жилой).
• Доступен для покупки неквалифицированными инвесторами (это также исключает использование фондом заемных средств) через УК или на вторичном рынке паев (биржевом или ином).
• Количество пайщиков ≥ 100. Отсеиваем фонды «для себя», квалов и то, что люди по каким-то причинам совсем уж не берут.
• Минимальный взнос при подаче заявки через УК при условии отсутствия торгов паями фонда на бирже до 500 000 рублей.

Управляющая компания	Фонд (начало работы)	Пайщики	СЧА (млн. руб.)	Расходы (в % от СЧА)
Индустриальная недвижимость	ПНК-Рентал (24.11.2014)	12 786	5 171	0,25% + 0,35%, до 10%
Современные Фонды Недвижимости	Арендный бизнес 7 (03.06.2021)	8 698	18 969	1% + 0,5% + 5% успех, до 50%,
Сбережения плюс	ВТБ Капитал – РД (14.01.2020)	3 435	6 823	1,5–2% + 0,5%, до 30%
Первая	Коммерческая недвижимость (16.12.2004)	1 896	1 087	1% + 0,5%, до 10%
Современные Фонды Недвижимости	Арендный бизнес (17.03.2016)	1 357	5 899	2% + 0,4% + 10% успех, до 50%
Первая	Арендный бизнес 6 (14.12.2020)	2 278	2 278	1% + 0,5% + 5% успех, до 50%
Первая	Арендный бизнес 2 (13.12.2016)	881	2 532	1,75% + 0,4% + 7,5% успех, до 50%
Альфа Капитал	Арендный поток (11.03.2020)	729	1 274	1,8% + 0,5%, до 10%
Альфа Капитал	Арендный поток-2 (27.08.2020)	727	975	1,8% + 0,5%, до 10%
ООО «Активо» (объекты) Альфа Капитал (фонды)	Активо Один – Восемнадцать (15.12.2015–сегодня)	61–378	127–793	0,5%–0,8% + 0,41%–2,5%, 12,5% успех, до 10%–50%
ДОМ.РФ Управление активами	ДОМ.РФ (26.07.2016)	230	79 499	1,5% + 0,2%, до 15%
Альфа Капитал	Фаст-Фуд (18.02.2021)	180	258	2% + 0,5%, до 10%

Получилось всего 22 фонда, из которых 11 – это фонды Активо. Посмотрим теперь во что фактически инвестируют эти фонды, торгуются ли на бирже, с какой ликвидностью и ценой пая и какую полную доходность они принесли. Данные о полной доходности взяты из КИД.

Важное примечание: полная доходность ЗПИФ недвижимости состоит из двух компонентов: выплаченного дохода и изменения расчетной цены пая. С выплаченным доходом проблем нет, а вот изменение расчетной цены пая зависит от мнения независимых оценщиков, привлеченных управляющей компанией для оценки текущей стоимости недвижимости в фонде. Поэтому до момента фактической продажи недвижимости в ходе ликвидации фонда в конце срока его жизни истинная рыночная цена недвижимости, за которую она будет продана, неизвестна, а значит и указанную полную доходность можно считать лишь гипотетической.

Фонд	Состав фонда	Вторичный рынок (объем в рублях) (стоимость пая)	Полная доходность (ном. / реал.)	Док-ты
ПНК-Рентал	Индустриальная недвижимость: здания складского и/или производственного назначения.	МосБиржа, 1 ур.* (~288 млн. / мес.) (~1 700 руб.)	1Y: 16,25% / 0,35% 3Y: 39,84% / 12,43% 5Y: 102,71% / 66,3%	ПДУ КИД
Арендный бизнес 7	~75% средств на депозитах, два склада (OZON, Детский мир) и газопровод Новая Рига.	МосБиржа, 3 ур. (~19 млн. / мес.) (~265 000 руб.)	1Y: 10,82% / -3,93%	ПДУ КИД
ВТБ Капитал – РД	~37% средств на депозитах и в РЕПО с ЦК, БЦ SkyLight, складские корпуса ПНК Толмачево и Валищево.	МосБиржа, 1 ур. (~151 млн. / мес.) (~277 000 руб.)	1Y: 15,28% / -2,6%	ПДУ КИД
Коммерческая недвижимость	Жилая недвижимость, торговые центры, помещения для магазинов.	МосБиржа, 3 ур. (~5,4 млн. / мес.) (~175 руб.)	1Y: 15,75% / 1,00% 3Y: 37,56% / 13,19% 5Y: 28,61% / -2,66%	ПДУ КИД
Арендный бизнес	Склады Валищево, Толмачево, Логопарк.	МосБиржа, 3 ур. (~219 млн. / мес.) (~430 000 руб.)	1Y: 36,32% / 21,57% 3Y: 65,22% / 40,85% 5Y: 90,54% / 59,27%	ПДУ КИД
Арендный бизнес 6	ТЦ Новоарбатский	МосБиржа, 3 ур. (~0,9 млн. / мес.) (~300 000 руб.)	1Y: 15,46% / 0,71%	ПДУ КИД
Арендный бизнес 2	ТРЦ Карнавал	МосБиржа, 3 ур. (~1,2 млн. / мес.) (~210 000 руб.)	1Y: 3,13% / -11,62% 3Y: 8,56% / -15,81% 5Y: 32,59% / 1,32%	ПДУ КИД
Арендный поток	Здания и помещения в Москве, которые арендует сеть «Пятерочка»	МосБиржа, 3 ур. (~10 млн. / мес.) (~233 000 руб.)	1Y: 8,11% / -7,79%	ПДУ КИД
Арендный поток-2	Здания и помещения в Москве и Санкт-Петербурге, которые арендует сети «Перекресток» и «Пятерочка»	МосБиржа, 3 ур. (~5 млн. / мес.) (~241 000 руб.)	1Y: 1,47% / -14,43%	ПДУ КИД
Активо Один – Восемнадцать	1 фонд = 1 объект: здания и помещения под ТЦ (Малина, Rebus, Столица, Богородский пассаж, Фили, ЭкоВидное, Город) и супермаркеты (Магнит, Перекресток, Пятерочка, Да!, Виктория)	Вторичный рынок паев на своей платформе между их владельцами через менеджера, покупка с комиссией 2%.	Смотрите ниже.	ПДУ КИД
ДОМ.РФ	Арендное жилье (~53%), Депозиты (~20%), ценные бумаги (~19%), имущественные права из ДДУ (~8%).	МосБиржа, 3 ур. (~0,33 млн. / мес.) (~1 900 руб.)	1Y: 10,34% / -5,55% 3Y: 31,26% / 3,87% 5Y: 35,35% / -1,06%	ПДУ КИД
Фаст-Фуд	Два ресторана быстрого питания Burger King (~40%), ОФЗ (~50%), депозиты (~6%).	МосБиржа, 3 ур. (0 / мес.) (—)	1Y: 4,2% / -11,7%	ПДУ КИД
Средняя полная реальная доходность 1Y / 3Y / 5Y CAGR на тех же периодах (включая фонды Активо)			-2,41% / 15,52% / 34,42% -2,41% / 4,93% / 6,1%

Фонд Активо / Доходность (ном. / реал.)	1 год	3 года	5 лет
Один (Пятерочка, г. Люберцы)	11,87% / -4,03%	29,41% / 2%	57,92% / 21,51%
Два (супермаркет Виктория, г. Долгопрудный)	30,74% / 14,84%	76,07% / 48,66%	132,7% / 96,29%
Пять (ТЦ Город, г. Егорьевск)	27,09% / 11,19%	65,88% / 38,47%	–
Шесть (Магнит, г. Москва)	3,82% / -12,08%	19,88% / -7,53%	–
Десять (Перекресток, г. Москва)	17,52% / 1,62%	46,48% / 19,07%	–
Одиннадцать (ТЦ ЭкоВидное, Горки Ленинские, д. Сапроново)	19,01% / 3,11%	–	–
Двенадцать (супермаркет Да!, г. Руза)	13,36% / -2,54%	–	–
Четырнадцать (ТЦ Фили, г. Москва)	11,02% / -4,88%	–	–
Пятнадцать (ТЦ Богородский Пассаж, г. Ногинск)	6,24% / -9,66%	–	–
Шестнадцать (ТРК Столица, г. Ижевск)	1,78% / -14,12%	–	–
Семнадцать (ТРК Rebus, г. Кингисепп)	-1,10% / -12,50% (6 месяцев)	–	–

В предпоследней таблице показаны номинальные и реальные доходности за последний год, три и пять лет, а внизу указаны их средние значения по общему количеству фондов (без взвешивания по СЧА). Но как понять, много это или мало, и сколько вообще ожидать?

Согласно исследованию The Rate of Return on Everything, полная реальная доходность акций и арендной недвижимости между собой сопоставимы, то есть без учета всевозможных издержек от того и другого на большом интервале времени (десятилетия) можно ожидать около 5% годовых выше инфляции (за 3 года это 1,05 ^ 3 – 1 = ~16%, за 5 лет около 28% накопленной доходности выше инфляции).

Если же вычесть сложившиеся на нашем рынке ЗПИФ недвижимости (огромные) средние комиссии около 2% годовых от СЧА, инвесторам разумно будет рассчитывать на 3%. Это среднегодовая доходность выше инфляции, учитывающая и переоценку объектов недвижимости, и рентный доход.

В среднем по той выборке с рынка, что представлена в таблицах выше, за последние 5 лет полная реальная доходность после вознаграждений участников инфраструктуры и расходов фондов составила 6,1% годовых, что даже выше ожидаемых. Правда, здесь есть несколько нюансов:

• Это всего лишь один 5-летний период, на который к тому же пришелся рост рынка недвижимости.
• В моих таблицах нет результатов ликвидированных за это время фондов.
• Трек-рекорд дольше 5 лет имеют всего 7 фондов, и их результаты очень неоднородны, на чем ниже остановимся подробнее.

Фондов с 3-летней историей набирается 10, их средний результат 4,9% полной доходности в год выше инфляции. Если же из 5-летней выборки убрать одно экстремальное значение (Активо Два), то её результат приблизится к этому – 4,4%.

Выбрав самый неудачный фонд (Коммерческая недвижимость от УК Первая), инвестор получил бы -0,5% в год полной реальной доходности (убытка). Выбрав самый удачный (Активо Два), получал бы 14,4% сверх инфляции в год. Разница между этими результатами – 14,9% годовых помимо инфляции.

Положительную реальную доходность за 5 лет принесли 4 фонда из 7. При выборе одного фонда в портфель можно ошибиться. Выходит, что если и покупать, то несколько. В идеале несколько лучших, но их заранее можно разве что угадать. Подробный анализ экономики фондов в условиях такой низкой диверсификации выглядит обязательным, но способен ли он отсеять будущих аутсайдеров? Вопрос открытый. Или же брать сразу много, но в большинство из фондов достаточно высокий порог входа (паи дешевле нескольких тысяч рублей на бирже есть только у трех).

Небольшая диверсификация по активам внутри фондов, которые инвестируют в несколько объектов, в сравнении с моно-фондами их результатам помогает мало. Тут скорее всё зависит от удачного или неудачного управления (выбора объектов, цен их покупки относительно арендного дохода и т. п.).

Кроме риска нарваться на неудачное активное управление в некоторых фондах видна и проблема конфликта интересов, когда УК и девелопер (ПНК, через учредителей), либо УК и якорный арендатор оказываются аффилированы. Например, Альфа-Групп – это крупнейший акционер X5 Retail Group, а УК Альфа-Капитал входит в консорциум Альфа-Групп. В обоих фондах Арендный поток при этом только магазины Пятерочка и Перекресток (X5 Retail Group). Будет ли одна Альфа повышать аренду для другой Альфы, как это будет выгодно инвесторам фонда, а не Альфе?

Кроме фондов

Существует и другая форма коллективных инвестиций, доступная неквалифицированным инвесторам в России – через создание акционерного общества (АО) под каждый объект, в котором каждому инвестору выделяется доля. Я знаю только одну инвестиционную платформу (включена в соответствующий реестр ЦБ), которая этим занимается – simpleestate.ru (не реклама!😄).

Судя по информации на сайте, там уже есть несколько приобретенных таким образом объектов: бизнес центр Neo Geo в Москве, Пятерочка в Орехово-Зуево, Лента в Новосибирске, ДА! в г. Чехов, Перекресток в Москве. Комиссии везде одинаковые: 2% при покупке и 1% от рыночной стоимости объекта ежегодно. Комиссия при продаже (тоже 2%) взимается платформой только при продаже самого объекта недвижимости, если собрание акционеров решило его продать.

Есть и вторичный рынок, организованный через интерфейс на сайте (под капотом, очевидно, происходит передача долей в АО). Ликвидность разнится по объектам – на сайте отображаются заявки на продажу в сумме от нескольких сотен тысяч до 10 млн. руб. Заявок на покупку при этом не видно…

Регулирование паевых инвестиционных фондов на этот способ инвестирования не распространяется, и он обладает повышенным риском (например, в структуре капитала объектов есть заемные средства). Раскрытие информации также устроено иначе, так что историю результатов отследить чуть сложнее – нет аналога КИД, надо смотреть квартальные отчеты.

Вместо выводов

Можно ли во всё это инвестировать? Скажем так – ETF на множество REIT внутри выглядел до 2022 года интереснее, но теперь у зарубежных инвестиций появились новые риски. К тому же REIT – это совсем другой актив, очень похожий на акции, с валютным риском и часто с кредитным плечом внутри. Впрочем, лотерейные результаты ЗПИФ-н от недостатков ETF для российского инвестора не становятся привлекательнее, а именно такими они мне показались в ходе этого небольшого анализа.

Решать, как всегда, вам, но если решение будет в пользу этих инструментов, то я бы ограничил их долю примерно десятой частью портфеля и точно не останавливался бы на одном фонде, потому что риск каждого из них по отдельности выглядит высоким. Катастрофические результаты маловероятны, но получить performance drag на -0,5% реальной доходности в год вместо ожидаемых +3% в этой части портфеля вполне возможно.

От большой аллокации в эти фонды останавливают ещё и высокие относительно фондов акций или облигаций комиссии. Местами регулярные вознаграждения УК и инфраструктуры даже бывают довольно низкими, но тогда подкрадывается коварная комиссия «за успех», взимаемая от суммы доходов фонда. Учитывая, что доход у ЗПИФ-н высокий, в пересчете на процент от СЧА общая комиссия у этих фондов уже не будет такой низкой. Впрочем, из двух вариантов с комиссией за успех и без неё, в которых общая комиссия на процент от СЧА была бы одинаковой, я бы выбрал низкие регулярные комиссии + вознаграждение за успех, потому что здесь хотя бы есть мотивация для УК работать над увеличением дохода, то есть в интересах пайщиков фонда.

Из позитивных моментов хочется отметить три:

• удачные фонды, доходность которых сравнима с ожидаемой от этого класса активов за вычетом вознаграждений и расходов, все-таки существуют, и их не так уж мало от общего числа;
• динамика полной доходности арендной недвижимости отличается от акций и облигаций, что делает эти фонды интересными в портфеле;
• российская инфраструктура от и до.

---