Сравнение фондов FXRL и SBMX

После появления фонда на российские акции FXRL в начале 2016 года его результаты по отслеживанию индекса и доходности превзошли существующие на рынке ПИФы, и до сих пор результат FXRL оставался лучшим среди индексных фондов. Но недавно фонд Сбербанка SBMX опередил его по доходности и привлёк внимание снижением комиссии. Я попытаюсь разобраться как биржевой ПИФ смог опередить “настоящий” ETF и не вышло ли это случайно.

Начнём с общей информации об этих фондах:

• FXRL запущен в феврале 2016 года, а SBMX – в августе 2018.
• Оба отслеживают индексы полной доходности, то есть реинвестируют дивиденды.
• FXRL отслеживает индекс РТС полной доходности «нетто» (по налоговым ставкам иностранных организаций).
• SBMX отслеживает Индекс МосБиржи полной доходности «брутто».
• FXRL – это ирландский ETF от компании FinEx, работающий по европейскому законодательству, а SBMX – отечественный биржевой ПИФ от Сбербанка.
• TER (суммарная комиссия) FXRL составляет 0,9% годовых.
• Суммарные расходы на управление SBMX составляют 1%, а чуть раньше комиссия была равна 1,1%. Снижение произошло после достижения фондом СЧА в 2,5 млрд. рублей в декабре 2019 года (порог снижения был прописан в правилах фонда изначально).
• СЧА FXRL составляет 28,7 млн. долл. США, а SBMX почти 4 млрд. рублей (в 2 раза больше).

Основное отличие SBMX от FXRL (кроме другой юридической и технической оболочки фонда и юрисдикции) заключается в том, что ПИФы на российские акции не платят налог на дивиденды. А FinEx уплачивает его в Ирландии по ставке 10%, что видно в финансовом отчёте фонда:

Отсюда и разница в отслеживаемых индексах:

• FXRL отслеживает индекс RTSTRN, который такой налог учитывает в своём расчёте (поэтому нетто);
• SBMX не платит налог и отслеживает индекс MCFTR (брутто).

Чтобы сразу внести ясность, индексы РТС и МосБиржи – это одно и то же, просто рассчитываются в разных валютах. Все индексы с РТС в названии считаются в долларах, а с МосБиржей в названии – в рублях. При этом корзина бумаг одна и та же и, если умножить цены РТС индексов на курс, получатся те же рублевые цены индексов МосБиржи.

Интуитивно можно предположить, что экономия на налогах на дивиденды должна давать SBMX прирост доходности. Особенно на российском рынке, где дивиденды по мировым меркам очень высоки. Это хорошо видно на графике двух индексов (не фондов):

MCFTRN здесь это рублевая версия RTSTRN, пригодная для сравнения с рублевым MCFTR. Как видно, индекс, учитывающий налог на дивиденды по ставке для нерезидентов (N), постепенно отстает от своего брутто аналога.

Но что мы видим в реальности, то есть на графике фондов?

Прежде всего стоит отметить, что имеющийся период для сравнения с августа 2018 года не является достаточно репрезентативным, поэтому ситуация может меняться хоть каждый год, что станет понятно из дальнейшего анализа. Однако на графике видно, что SBMX, незначительно отставая от конкурента большую часть своего существования, смог догнать и немного его опередить в начале 2020 года.

По-хорошему SBMX, отслеживая индекс, на стороне которого явное преимущество, должен был всё больше отрываться от FXRL, как это видно на графике двух индексов, построенном с конца августа 2018 года (с запуска фонда Сбербанка):

Но ничего подобного всё это время не происходило, фонды показывали практически равную доходность, а значит нам стоит проверить отслеживание ими своих индексов-бенчмарков.

Разница и ошибка слежения

Основными метриками для этого являются tracking difference и tracking error, то есть разница слежения и ошибка слежения (за индексом). Подробнее о них я ещё буду писать в курсе, но если кратко, то tracking difference – это просто разница между доходностями фонда и бенчмарка (индекса), то есть от одной доходности отнимается другая. А tracking error – это стандартное отклонение набора этих tracking difference (например, дневных).

Другими словами, tracking difference показывает как отличалась доходность фонда от индекса за анализируемый период (в идеальном случае она отстаёт от него на величину комиссий), а tracking error указывает на постоянность этих отличий. Tracking difference важнее с точки зрения доходности фонда, а tracking error – с точки зрения постоянства результатов отслеживания фондом своего индекса.

Эти показатели качества слежения за индексом рассчитываются по справедливым ценам фондов, а не биржевым, поэтому для расчёта нужна история по стоимости чистых активов фонда (СЧА) на одну акцию и индекса, которую я выгрузил с официальных сайтов фондов и МосБиржи (на сайте FinEx, кстати, данные по СЧА неполные за июль-август 2019 года, недостающую часть предоставила их техподдержка).

Все эти данные и результаты расчётов я собрал в этой google-таблице, причем как за полные периоды существования фондов, так и за пересекающийся – с 30.08.2018 по 31.01.2020, то есть 17 месяцев (их и будем анализировать). Итак, перейдём к результатам:

• FXRL показал доходность за период 51,68% (в валюте фонда, то есть долларах), а его бенчмарк RTSTRN – 52,66%.
• SBMX показал доходность за период 42,41% (в рублях), а его бенчмарк MCFTR – 44,86%.
• Tracking difference за весь период у FXRL составила -0,97%, а у SBMX -2,45%, то есть значительно больше, что вполне объясняет почему фонд стабильно не обгонял FXRL.
• Если перевести tracking difference за рассматриваемые 17 месяцев к годовым процентам и учесть комиссию фондов, то FXRL на этом периоде даже опережал свой индекс на 0,29% годовых, а SBMX отставал от бенчмарка на -0,45% в год.
• Аннуализированная ошибка слежения (tracking error) составила 0,53% у FXRL и 1,28% у SBMX, что означает лучшее отслеживание динамики индекса фондом FinEx.

На графике ниже видно, что дневные tracking difference у SBMX были обычно выше, что и дало бо́льшую разницу в доходности с бенчмарком и ошибку слежения.

Справедливости ради стоит отметить, что мы сравниваем уже существовавший фонд с только что открывшимся, что может быть не совсем честно. Если посмотреть на историю FXRL по tracking difference/error с момента открытия фонда, то ситуация будет не так красива:

В самом начале своего существования фонд отслеживал индекс хуже. Кроме того, в анализируемый период не вошли несколько “выдающихся” дней в 2017-2018 годах. Если посчитать значения по всей истории FXRL, то получится tracking error в 2,42% (больше, чем у SBMX), но среднегодовая tracking difference хорошая и составила -1% или -0,11% с учётом комиссии.

Всё это значит, что FXRL всё равно приносит доходность ближе к своему индексу, но в прошлом у него были проблемы с точностью отслеживания в некоторые дни (либо это какие-то неточности в данных, а может и в моих формулах). UPDATE: смотрите комментарий представителя FinEx про tracking difference в начале существования фонда в конце статьи.

Важны и другие результаты, которые можно увидеть на скриншоте таблицы выше:

• СКО фондов и их бенчмарков практически одинаковое (между собой СКО фондов сравнивать нет смысла, так как оно посчитано по доходностям в валютах фондов, а они разные).
• Значение R² у FXRL практически равно единице, что значит отличное объяснение дневных доходностей фонда динамикой индекса. У SBMX значение чуть ниже, но тоже очень высокое.
• Коэффициент бета у обоих фондов очень высокий, но у FXRL чуть выше. Чем ближе этот коэффициент к единице, тем больше доходность и риск фонда идентичны отслеживаемому индексу, то есть рынку (а, как мы помним, пассивный инвестор стремится воспроизвести характеристики рынка в своём портфеле).

Отличие биржевой и справедливой цены

Отдельно я проанализировал средние показатели premium/discount по обоим фондам за последний год (точнее с мая 2019 года по FXRL, потому что больше данных МосБиржа не выдала, и за полный год по SBMX).

Как известно, на бирже фонды торгуются не по расчётной справедливой цене их базовых активов (СЧА / количество акций фонда), а по рыночным ценам bid/ask, которые задают маркетмейкер и другие участники торгов. Спред этот не постоянный и может расширяться или сужаться, поэтому важно знать сколько в среднем вы будете переплачивать или зарабатывать на покупке акций фонда.

Если рыночная цена продажи фонда выше справедливой цены, то вы переплачиваете (premium или надбавка в терминах ПИФ), если же ниже – возникает discount (скидка).

Чтобы рассчитать этот показатель, я выгрузил с МосБиржи дневные данные по ценам закрытия в долларах для FXRL и в рублях для SBMX и сравнил их со справедливыми ценами в валютах фондов.

В результате инвесторы в оба фонда при покупке паев в среднем переплачивают premium в размере 0,07% у FXRL и 0,28% у SBMX. По данным Bloomberg показатель premium/discount за последний год у FXRL составил -0.01%, то есть инвесторы в среднем не переплачивали, покупая фонд, что не может не радовать (данных по SBMX на сайте Bloomberg нет).

Итог

Несмотря на то, что сейчас биржевая доходность SBMX опередила конкурентный фонд от FinEx, его ошибка слежения и отставание от индекса намекают нам, что пока это скорее случайность, а значит в будущем фонд Сбербанка может продолжить то отставать, то опережать FXRL, в целом показывая схожие результаты, которые мы и видели на графике с TradingView в начале поста.

Не помогло и теоретическое преимущество SBMX в отсутствии налога на дивиденды – первые два графика в посте явно показывают, что фонд не ведёт себя в сравнении с FXRL так, как его “брутто” индекс ведёт себя в сравнении с версией “нетто”. По этой причине к теории стабильного опережения FXRL фондом Сбербанка на фоне его налогового преимущества я отношусь скептически.

Снижение комиссии с 1,1% до 1% годовых у SBMX может несколько помочь в будущем, но вряд ли значительно, учитывая большую tracking difference фонда.

Значит ли это, что SBMX – плохой продукт и покупать можно только FXRL? Конечно, нет, результаты фондов примерно одинаковые, а значит для долгосрочного инвестора может подойти любой из них. Тем не менее, по моему мнению более качественной надо признать работу фонда FXRL от компании FinEx.

В завершение прикладываю пару графиков изменения вложенных $100 и 100 руб. в каждый из фондов и их индексы за полные периоды.

Интересен ли вам такой анализ? Напишите в комментариях результаты каких ещё фондов стоит проанализировать.

UPDATE от 13.02.2019

Олег Янкелев из FinEx дал такой комментарий по поводу ошибки слежения в начале существования фонда FXRL:

Есть пара технических замечаний. Например, высокая tracking error первое время существования FXRL не связана с качеством управления (здесь процесс не менялся), а обусловлено двумя техническими факторами – Московская биржа в момент запуска фонда не рассчитывала ежедневную динамику total return index и публично не раскрывала курс, используемый для расчета индекса RTS (в отсутствии официальной информации о курсе BNY Mellon использовал 4 pm London Reuters RUBUSD Fix, который определялся на несколько часов позже, чем курс, используемый Московской биржей для пересчета рублевого индекса в долларовый).

• Есть вопросы? Задайте их в комментариях!
• Чтобы не пропустить новые статьи, подпишитесь на Telegram, VK или еженедельную рассылку анонсов на почту: